摘要
華翔股份本期轉債募集資金為8.00億元，扣除發行費用後将用于機加工擴産更新及部件産業鍊延伸項目、鑄造産線智能化更新與研發能力提升項目、補充流動資金項目。
壓縮機零部件龍頭。公司主要生産鑄鐵零部件，鑄鐵産能30.27萬噸、國内市占率不足1%，上遊為生鐵&廢鋼，今年公司收購晉源實業、向上遊延伸，貢獻15%收入；零部件産品下遊主要覆寫壓縮機（50%）、汽車（15%）、工程機械（17%），其中工程機械類零部件主要出口海外、近年受疫情影響占比逐漸下降。盈利能力來看，壓縮機與汽車零部件為球墨鑄鐵、精密度更高、毛利率可達到25%，而工程機械零部件為灰鐵鑄件、毛利率不足20%，近年工程機械零部件占比下降、綜合毛利率逐漸提升，同時随着費用率下降、公司淨利率逐年提升，帶動ROE逐年上升至15%以上。營運方面，公司各類業務客戶集中度較高、地位相對弱勢，導緻應收款規模較高、不過近年占總資産比例逐漸下降，且公司輕資産的機加工産能增長更快、帶動公司周轉加快，整體上營運向好。
未來主要擴張輕資産的壓縮機&汽車零部件機加工産能。鑄造行業下遊以制造業為主、相對分散，近年增長呈現周期特征、複合增速低于5%，公司産品主要下遊為家電與汽車、需求增長相對平穩。公司在家電領域與龍頭企業美的、格力合作超10年，為其壓縮機零部件供貨比例達到20%以上，與其他領域客戶也保持緊密合作。同時公司積極拓展産業鍊上下遊，上遊收購原材料企業（生鐵年産能33萬噸）平滑原材料價格波動影響，在保持現有鑄造産能的基礎上，積極增加下遊機加工環節的産能，本期轉債項目投産後、機加工産品産能将比現在增長近50%，且以高毛利的壓縮機與汽車零部件産品為主，進一步提升公司的盈利能力與營運效率。
估值處于上市以來相對低位，股價彈性尚可、機構持倉低。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為16X，估值處于上市以來相對低位，A股可比标的百達精工、聯誠精密PE（TTM）分别為20.2X/25.8X。公司目前A股市值為60億元，股價彈性好，持倉機構少、機構關注度低。
平價高、債底保護一般。華翔轉債利率條款設定高于平均水準，附加條款中下修條款（20/30，80%）較為嚴格。以對應公司上市公告日收盤價測算，轉債平價為107.24元，平價保護較好；在本文假設下純債價值為82.99元、YTM為3.29%，債底保護一般。
預計上市價格超過130元。本次轉債評級AA-、上市公告日平價107.24元，參考可比标的聯誠（價格126.3，溢價率20.86%）、百達（價格129.8、溢價率17.14%），預計本次轉債上市首日轉股溢價率在20%-25%之間，上市價格在130元以上，若上市價格較低可擇機配置。
風險提示：産能消化風險；應收賬款回收風險；
正文
華翔轉債将于2022年1月20日于上交所上市。
一、可轉債條款分析
公司本期可轉債發行規模為8.00億元，發行期限6年。初始轉股價為12.99元，按初始轉股價計算，共可轉換為6,158.58萬股華翔股份A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為14.12%，對流通股（非限售）的稀釋率為40.03%，稀釋率偏高。轉股期從2022年6月28日起至可轉債到期日（2027年12月21日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分别為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，略高于近期發行轉債的平均票面利率水準；到期贖回價格為115元，高于市場平均水準。
信用評級來看，中證鵬元對主體與債項分别給予AA-、AA-的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看，修正條款較為嚴格，1）轉股價修正條款（20/30，80%）；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%）。
綜合來看，公司本次發行利率高于行業平均水準，附加條款中規中矩。公司上市公告日收盤價為13.93元，對應平價為107.24元。本次發行的華翔轉債評級為AA-、期限為6年、1月17日6年期AA-級中債企業債YTM為6.6152%，本文取YTM為6.62%，測算轉債純債價值為82.99元，債底保護一般；到期收益率為3.29%，高于同期限國債收益率。
二、正股基本面
質押比例不低的民企。截至募集說明書披露日，公司實控人王春翔及其子王淵、其女王晶通過華翔實業合計控制公司62.17%股份，共同為公司的實際控制人，其中王春翔擔任公司董事長，王淵擔任公司總經理。質押方面，根據中登披露、控股股東華翔實業共質押公司23.89%的股權，占其持有股權的38.43%，質押比例不低。
公司主要産品為各類鑄鐵零部件，按照應用下遊可以分為白色家電、工程機械和汽車制造等行業；上遊為生鐵和廢鋼等原材料。2021年4月收購晉源實業，新增生鐵、再生資源鑄造，實作對上遊的戰略性布局。
2021年上半年公司實作營業收入14.83億，其中壓縮機零部件7.29億、占比49.13%，空調壓縮機零部件收入5.53億、占比37.29%，冰箱壓縮機零部件1.76億、占比11.84%；工程機械零部件2.59億、占比17.46%；汽車零部件2.27億、占比15.33%；因收購晉源實業，新增生鐵和再生資源業務收入2.12億、占比14.30%。分地區來看，上半年海外收入2.30億、占比15.51%，近年來公司海外收入占比下降，主要系因境外疫情較為嚴重，相關客戶開工減少，出口訂單需求下降。因工程機械零部件業務客戶集中在海外，公司工程機械闆塊收入占比也因疫情占比下降。
毛利率逐年上升。公司主要原材料為包括生鐵、廢鋼、矽鐵等，産品定價主要采用首次定價和價格關聯方式，是以各項業務毛利率水準較為穩定。其中工程機械主要為灰鐵鑄件、技術難度相對低，是以毛利率也較低，而壓縮機與汽車零部件為球磨鑄鐵，各項性能均優于灰鐵鑄件、産品附加值更高，毛利率也相對更高，而過去幾年随着低毛利工程機械類零部件占比的下降、公司毛利率逐年提升。2021年上半年綜合毛利率略有下降，主要是因為收購的晉源實業上半年并表，其生鐵和再生資源業務收入占比14.30%、但毛利率水準僅有2.80%所緻。通過對上遊生鐵的戰略性布局，一定程度上降低了毛利率對原材料價格的敏感程度。
期間費用率呈下降趨勢。過去幾年随着公司持續推進精益改善、提質增效以及新冠疫情期間國家提供一系列扶持政策的情況下，期間費用率顯著下降。銷售費用率在2020年受運費重分類影響下降4.12 pct；管理費用率和研發費用率較為穩定，整體來看公司費用控制較好。公司資産負債率呈下降趨勢，有息負債規模較小，财務費用率較低。
行業原因導緻客戶集中度較高，應收賬款規模也較大。公司的産品中40%為空調壓縮機零部件，且壓縮機零部件以内銷為主，而空調行業CR2（格力+美的）将近60%，是以公司在壓縮機零部件的客戶CR3超過70%。工程機械零部件主要為出口為主，客戶包括豐田集團、特雷克斯等全球知名工程機械企業，公司在該領域的客戶CR5超過60%，其中第一大客戶為豐田集團、占其工程機械零部件收入30%。汽車零部件客戶主要為TIER1公司，包括大陸集團、華域汽車等，公司在該領域客戶CR5接近80%，其中第一大客戶為華域汽車、占其汽車零部件産品收入20%。
整體來看，公司相對下遊客戶處于弱勢地位，緻使應收賬款規模較大，不過近年來随着公司的擴張、應收賬款占總資産規模有所下降。
現金流一般。2018年公司淨現比較高主要系汽車件專線、工程機械自動化造型線等大型産線投産，固定資産折舊金額增加攤薄當期淨利潤，且當年票據貼現有所增加所緻。整體來看，公司淨現比低于100%，現金流一般。
國内鑄造行業目前已進入周期性波動，整體格局分散。中國鑄造協會資料顯示，大陸鑄件産量從2011年的4,150萬噸增長至2020年的5,195萬噸，複合增速不超過5%，其下遊面向汽車（30%）、工程機械等制造業，近年來需求呈現周期波動。就行業格局來看，由于下遊分散、且産品多呈現定制化特征，大陸存有大量的小型鑄造廠，競争格局非常分散，公司鑄鐵産能在國内占比不足1%。
公司在主要下遊客戶中占比不低、合作緊密。根據評級報告資料，公司在格力的供貨份額約為30%、在美的的供貨份額約為20%，公司自成立之初便已與主要客戶格力電器、美的集團合作，合作年限超過10年，雙方長期保持密切穩定的合作關系。此外公司與各個領域主要客戶均有緊密的合作關系，從前期産品開發到後期生産回報都有緊密的聯系，合作較為穩定。
公司未來主要擴張相對輕資産的機加工産能。2021年上半年公司鑄鐵件産能30.27萬噸，2018年至今公司鑄鐵産能增長30%，而機加工産能2018年至今增長59%、增速顯著超過鑄鐵環節。而公司2020年IPO項目與本期轉債項目，均以機加工項目為主，本期轉債募投項目中的“機加工擴産更新及部件産業鍊延伸項目”建成後将新增1.079億件壓縮機零部件産能、309萬件汽車零部件産能，屆時公司機加工産能将超過3.5億件，毛坯件外銷的占比進一步降低、盈利能力将進一步提升。
盈利能力不斷提升。2016-2020年公司歸母淨利潤及ROE逐年增長，2021年前三季度公司歸母淨利潤2.62億元，同比增加78.10%。随着公司未來機加工産能進一步釋放，盈利水準有望進一步提高。
三、轉債募投項目分析
公司本期轉債募集資金為8.00億元，扣除發行費用後将用于機加工擴産更新及部件産業鍊延伸項目、鑄造産線智能化更新與研發能力提升項目、補充流動資金項目。
機加工擴産更新及部件産業鍊延伸項目。項目拟通過建立生産廠房的方式實施，包括壓縮機機加工、汽車機加工等生産線的擴建，建設期3年。項目建成達産後有利于公司突破産能瓶頸，預計将每年新增産能壓縮機零部件10,709萬件、汽車零部件309萬件，其中壓縮機零部件第一年達産30%、第二年達産60%、第三年達産90%、第四年滿産，汽車零部件第二年開始投産50%、第三年達産75%、第四年全部投産。
鑄造産線智能化更新與研發能力提升項目。項目拟通過購置采集器、分析軟體等裝置，在現有生産線引入鐵水智能分析系統、砂型智能分析系統、智慧鑄造管理系統、鑄件外觀檢測系統等智能系統，并且在鑄造工藝研發更新、免打磨技術開發、資料庫優化更新等方向進行研發，以滿足下遊應用領域對于高品質零部件的需求。
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