管濤：特殊時期的兩大因素造成“股彙共振”失靈

編者按：

各種迹象和資料顯示，中國經濟正在複蘇之中，但内外部環境仍然充滿不确定性，複蘇的動能也難言強勁。現階段中國經濟還存在哪些主要問題，未來經濟前景如何？我們特邀請一些經濟學家建言獻策，在國慶節期間推出“把脈中國經濟”系列評論，試圖解答部分疑問。

近年來，A股與人民币匯率走勢經常性地同漲同跌（即股彙共振）。由此，A股下跌被歸咎為人民币貶值，而人民币升值被認為是提振A股的重要工具。然而，9月中旬人民币匯率止跌企穩，A股走勢卻依然低迷。其原因是什麼？有何啟示？如何應對？本文拟就此進行探讨。

特殊時期的兩大因素造成“股彙共振”失靈

2015年“8.11”彙改以後，滬深300指數與離岸人民币兌美元匯率（CNH）經常在同一因素作用下同漲同跌，形成了一定的負相關關系，即CNH下跌、滬深300指數大機率會下跌，反之亦然（人民币匯率采用間接标價法，數值上升、本币貶值）。2020年下半年，滬深300指數與CNH的負相關性達到了0.93。2023年初至9月19日負相關性依然高達0.86，說明在本輪行情中權益市場繼續高度關注CNH走勢。

但是，近期穩匯率政策加碼，境内外人民币匯率交易價止跌企穩，國内股市卻延續了調整行情。具體情況是，9月8日，在岸人民币匯率（CNY）一度跌至7.3510，下午四點半收盤價為7.3415，重新整理2007年12月26日以來新低；CNH盤中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748，收在7.3650。9月11至19日，CNY反彈至7.30以内，CNH也快速回升并在7.30附近企穩，脫離了前期低點。同期，滬深300指數卻累計下跌1.0%，創業闆下跌2.6%，萬得基金重倉指數下跌2.8%。

9月中旬，彙市漲、股市跌部分與以下因素有關：一是離岸人民币利率（CNH-HIBOR）飙升在推高CNH的同時打壓了陸股通的投資熱情。9月8日境内外人民币匯率交易價創年内新低之後，境外人民币流動性被進一步收緊。受此影響，9月11~19日，CNH-HIBOR隔夜日均4.37%，較8月初~9月8日日均水準跳升了近2個百分點，增加了境外做空人民币的成本。但由于陸股通投資者通常在離岸市場融入人民币，CNH-HIBOR走高也增加了其融資成本，引發北上資金抛售A股。9月11~19日，陸股通日均淨賣出21億元，高出9月4~8日日均淨賣出12億元的水準。

二是邊際定價決定A股表現。雖然外資持股仍不足A股總市值的5%，但陸股通成交額占比已經不低，是股市流動性的重要提供者。9月4~19日，陸股通日均成交額在A股的占比達到13.8%，連續三個月上升。同期，滬深300換手率日均0.31%，中證500換手率日均0.82%，接近2018年二、三季度的狀态。在市場成交量和流動性下降的情況下，外資力量被動放大。此外，内資喜歡“抄作業”，陸股通變化經常被A股投資者當做“風向标”。雖然8月底的降低融資保證金比例讓融資融券餘額有所回升，但是8月份陸股通和兩融餘額變動依然呈現高度同步的“V”型走勢，前者持續淨賣出、後者不斷降杠杆。尤其是陸股通是高頻資料，對信心影響要大于低頻的經濟資料和政策“小作文”。

近期“股彙共振”失靈的三大啟示

一是關注外資日益上升的境内金融影響力。2018年8月重新開機逆周期因子、9月發央票收離岸流動性與目前形勢較為相似，但當時股彙相關性大幅下降，外資邊際力量也相對較低。2018年8、9月份，CNH與滬深300指數的相關性為-0.08，遠低于前7個月的-0.65。同期，CNH在6.80至6.90窄幅波動，滬深300僅小幅下跌0.2%；8月份陸股通日均成交額占比為7%，9月份為8%。雖然當年9月份離岸流動性收緊導緻CNH-HIBOR飙升，北上資金也階段性出現了淨流出，但A股一直比較淡定。而且，當時内資對外資重視程度不高，都知道外資是以配置盤為主，内資“抄作業”主要是疫情以後興起的。最近幾年，随着外資參與大陸金融市場程度加深，交易盤也逐漸增加。

二是正視人民币國際化影響的利與弊。2015年“8.11”彙改後，由離岸市場驅動變成在岸市場驅動，人民币已發展成為一種重要的國際化貨币，是中國綜合國力和國際影響力提升的一個重要标志。然而，這也給跨境資本流動管理和金融調控帶來新挑戰。近年來人民币匯率持續承壓，伴随着CNH相對CNY持續運作在偏弱方向，顯示做空力量主要來自境外。從國際經驗看，限制境外做空關鍵在于限制非居民獲得本币的能力：1997年，對沖基金是通過離岸市場融資持續做空泰铢，最終令泰铢失守，引爆東南亞貨币危機，并逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機；1998年，馬來西亞恢複外彙管制的一記重拳是，要求離岸林吉特限期調回。随着人民币國際化程度不斷提高，越來越多的人民币外彙買賣在離岸市場完成，之後再通過跨境人民币清算管道到境内平盤。而對于離岸市場，境内既缺乏監管又缺乏資料，對于境外人民币業務參加行來境内平盤，管理上也是頗多顧忌。當境内外人民币匯率利率出現較大差異時，還可能誘發跨市場套利和監管政策套利，削弱境内金融外彙管制的有效性。

三是重視金融市場開放的趨利避害。2015年以來，在風險可控前提下，境内加快了股票、債券、外彙和商品等金融市場的對外開放。近年來，人民币股票和債券先後納入主要國際指數并提高權重。同時，這也促進了國内金融市場市場化、法制化、國際化建設。然而，2022年以來，外資在境内金融市場出現了階段性的減持行為，增加了中國相關金融子市場的調整壓力，加劇了市場信心低迷。此外，金融市場越開放，監管環境越複雜。不排除投機者利用各個子市場及境内外市場的關聯關系，建構立體式交易政策。1998年，對沖基金就建構了股市彙市和期貨市場的立體式攻擊，狙擊港币聯彙制：若港币脫鈎，炒家可以在外彙市場獲利；若港币不脫鈎，加息對股市形成打壓，炒家也可以在期貨市場提前布局而獲利。

對策建議

境内金融市場預期不振的核心是經濟轉型成果尚未兌現。目前市場關注的許多熱點焦點問題大都與房地産或“土地财政”有關，内外資也是天天追蹤房地産銷售高頻資料。即便深知不能依靠房地産短期刺激，但是新舊動能銜接存在時間差，而資本市場往往缺乏耐心。

針對預期差、信心弱的問題，建議要持續開展投資者教育，引導各方加強對穩增長政策的了解，增強對金融市場波動的容忍度和平常心。欲戴皇冠必先承其重。所有資本流動沖擊都是從流入開始的，并非流入就是好事、流出就是壞事。同時，如果一會兒炒作（擔心）資本流入，一會兒炒作（擔心）資本流出，推動金融開放和貨币國際化就是自尋煩惱。當然，更要避免對資本流動波動的過度解讀乃至誤判。如境内投資者“迷信”外資，相信外資具有資訊優勢，卻忘了A股是自己的主場。對此，值得各方反思。

針對前文所述的股市、彙市和商品等跨市場溢出影響，建議在加強部際資訊共享和監管協調的基礎上，構築與更高水準開放相比對的監管和風險防控體系。為此，預案比預測更重要，要在健全跨境資本流動監測預警的基礎上，加強情景分析、壓力測試，拟定應對預案，提高政策前瞻性，加快政策響應能力。同時，獵人必須比狐狸更狡猾，要不斷充實和豐富政策工具箱，提高政策的針對性和有效性。面對潛在的金融攻擊，監管部門不能向投機者暴露所有的底牌，要不斷推陳出新、與時俱進。當年，對沖基金就是利用中國香港金融管理局加息應對貨币攻擊的“一招鮮”，一度将中國香港變成了“提款機”。此外，如前所述，有利于匯率穩定的政策不一定利好股市，尤其要防範立體式攻擊。

最後，前述問題本質上是金融開放、人民币國際化提升與匯率靈活性不足的沖突。未來一個時期，中美博弈和美聯儲貨币政策周期變化依然會接踵而至，内部結構調整也意味着國内經濟恢複仍将是波浪式發展、曲折式前進。而且，随着金融開放不斷擴大，人民币國際化程度不斷提高，跨境資本流動監管的難度和成本會越來越大。為此，要深化匯率市場化改革，完善匯率政策操作，更好發揮匯率吸收内外部沖擊的減震器作用，在穩步推動制度型開放的同時，更好統籌發展和安全。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

值班編輯：龍王