2023年又以巴以沖突為代表的中東沖突加深，未來石油危機發生的可能性上升。 除了在環境保護及未來碳關稅格局中占據優勢外，各國政府緻力于通過以人為裝機産生的綠色能源，來替代完全依靠資源禀賦的化石能源以提高能源安全獨立性。
光伏作為經濟性最為突出的新能源，全球需求長期向上格局确定。根據全球發電量增速 以及對應的光伏發電量增量測算， 2023 年有望達到360GW 左右，同比+56.57%。
分地區來看：
1）俄烏沖突後歐洲能源轉型需求不改，同時政策端力度加大。2023 年 10 月 9 日歐盟通過《可再生能源指令修正案》，将 2030 年可再生能源份額目标由 32%提升至 45%（42.5%強制+2.5%指導建議）。
2）美國在貿易政策下，近年裝機量徘徊在 20GW 左右。但考慮 到成本上 IRA 法案給予的補貼以及加息周期的逐漸結束，疊加中美關系緩和有望促進元件貿易暢通，裝機加速有望啟動。
各技術路線降本增效，N型技術分歧加劇。随着各技術路線轉換效率不斷突破，同時裝置單 GW 投資成本、輔材單價及耗量減少，配合主材環節良率的提升，多種技術路線單瓦成本已存在量産機會，技術路徑分歧加劇。
1)TOPCon：由于與 PERC 技術相容性強，主要改變展現在鈍化技術的改良，即增加隧穿氧化矽層及摻雜多晶矽層，主流廠商接受度高。通過 PERC 技改及其他技術降本增效路 徑，目前單瓦成本逐漸和 PERC 打平，頭部企業最高效率年底有望突破 26%。
2)HJT：通過添加非晶矽薄膜可提升鈍化效果，但由于生産工藝步驟與 PERC 有較大差 異，裝置、金屬化等成本較高，主要産能集中在希冀彎道超車的廠商。随着 0BB、銀包銅等 技術降低金屬化成本，以及其他如降铟、超薄矽片等技術，HJT 單瓦成本逐漸降低。9 月華 晟宣布已實作盈利，目前華晟最高電池轉換效率超過 26%。
3)XBC：通過将金屬電極置于電池背面，實作正面光無遮擋，同時便于整面鈍化，理論轉換效率極限達到 29.1%。但是由于生産工序等變動大、背面封裝複雜等原因，較高的技術及工藝要求導緻成本較高，同時目前仍限制于單面透光。随着雷射圖形化、金屬化降本等技 術推進，XBC 作為平台技術可與 TOPCon、HJT 結合，未來應用前景廣闊。
2022 年至 2030 年各技術類型電池市占率（%）
主要電池廠商産能規劃（GW）
多技術路徑走向量産，銀漿作為降本增效重要途徑有望收獲溢價。
TOPCon 預計為近幾 年主流技術，目前産能規劃超 100GW，2023 年出貨量市場占比預計在 30%以上，2024 年有望突破 60%。
HJT 産能方面，2023 年底華晟預計形成 20GW 電池及元件産能，東方日升 預計形成 9GW 電池及 15GW 元件産能。
XBC 路線中，預計到 2023 年底，愛旭股份可形成 10GW 的 ABC 電池及元件産能，隆基綠能可形成 30GW 電池及元件産能。
多路徑技術疊代造成漿料配方不斷變化，需要銀漿廠商緊密配合疊代，帶來相應技術溢 價，掌握先進技術的龍頭有望提升盈利。漿料行業本質上是在原材料基礎上賺取加工費的行 業，是以加工費是銀漿産品毛利的展現。目前 PERC 漿料加工費在 450-500 元/kg 左右； TOPCon 銀漿加工費比 PERC 銀漿加工費高 200 元/kg 以上，HJT 銀漿加工費在 800-1000 元/kg。
量上終端需求對沖銀耗下降，利上 N 型溢價不斷持續
需求：行業需求增長有望對沖單瓦銀耗下降，行業銀漿需求持續上行。
我們假設 2023/2024/2025 年全球新增光伏裝機容量為 360.1GW/432.2GW/512.4GW，由 此對應的電池實際産量為 518.54GW/601.62GW/707.11GW ，根據測算可得 2023/2024/2025 年 銀 漿 需 求 分 别 為 6070.65 噸 /6694.85 噸 /7364.57 噸 ， 增 速 為 34.92%/10.28%/10.00%。
全球光伏銀漿耗量測算
市場空間：受益于頻繁技術疊代帶來的溢價，銀漿單價下降幅度可以被銀漿需求及新技術放量所對沖，銀漿利潤市場空間将持續擴張。我們假設各類電池銀漿加工費及曆年變動如下，根據測算可得 2023/2024/2025 年銀漿加工費為 36.21 億元/43.88 億元/47.79 億元，增速為 47.46%/21.17%/8.92%。
銀漿是影響轉換效率的重要輔材，為配方型産品
銀漿是重要輔材，對于電池轉換效率影響較大。
正面銀漿經過印刷、烘幹和燒結工藝在 矽片表面形成電極，主要用于彙集、導出電流。
背面銀漿并不承擔矽晶接觸作用，主要用于彙流并提供焊接點。
銀漿作為栅線的構成材料，在電流彙集傳輸中，其性能及與電池燒結狀态對于電流産生後電學損失起着直接影響，進而對轉換效率影響很大。
行業格局：公司龍頭地位強化，規模效應顯現
2021 年起，聚和材料産能逐漸領先， 上市後産能擴張步伐加快，與其他廠商拉開明顯差距。随着 2023Q3 公司年産 3000 噸導電 銀漿建設項目全面投産，同時泰國工廠 600 噸銀漿項目 11 月正式出貨，預計 2023 年底公 司銀漿産能将達到 3600 噸。此外，公司布局的國内第二生産基地宜賓工廠規劃年底啟動， 預計于 2024 年上半年投産，設計産能達到 500 噸，據此預計 2024 年公司銀漿總産能将達 到 4100 噸。
銀漿行業公司主要擴産項目（噸）
公司市占率不斷提升。受到産能限制以及規模效應影響，銀漿市場 格局趨向集中化，龍頭企業預計持續受益。2022 年公司正面銀漿銷量為 1374 噸，成為行業 曆史上首家年正銀出貨量超過 1000 噸的企業。根據 CPIA 口徑，2022 年公司的光伏正銀全 球市場占有率達到 41.40%，光伏銀漿全球市場占有率約為 30.83%，排名行業全球第一位。 2023 前三季度，公司銀漿總計出貨 1454 噸，超過去年全年出貨量。按公司全年出貨量 2125 噸，預估全球銀漿總出貨量 6070.65 噸，預計 2023 年聚和材料全球銀漿市占率約 35.00%， 維持高位上升态勢。
從營業收入看，規模效應下公司營收增長 規模迅速擴張，領先行業。淨利率方面，天盛股份、儒興科技由于營收中鋁漿占比高導緻淨 利率較高，而蘇州固锝、帝科股份受公允價值變動、彙兌損失等，造成淨利波動較大。實際 上，公司作為龍頭企業淨利率始終處于行業前列，且近年穩定上升，2023 年前三季度為 5.94%。
排産上，除客戶下單外，公司對于客戶需求長期跟蹤，達到預判及提前響應。公司對全 行業各産線長期跟蹤，通過對于開工率、産能、銀耗、電池類型等的跟蹤預判以及對于銀點 變動把握，進而大緻預判公司訂單，實作排産布局及備貨。公司産能使用率長期保持行業領 先水準，2022 年産能使用率約為 91.60%，2023 年預計達到 90.43%，高效排産有望提升公 司盈利能力。
2023Q1-Q3 公司實作營業收入 73.99 億元，同比 +51.63%；
實作歸母淨利潤 4.41 億元，同比+45.69%；
實作歸母扣非淨利潤 4.04 億元，同 比+49.18%。分季度來看，營收及歸母淨利潤逐季上升。
2023Q3 單季度實作營業收入 32.18 億元，同比+115.14%，環比+34.22%；
實作歸母淨利潤 1.73 億元，同比+97.90%，環比 +18.12%；
實作歸母扣非淨利潤 2.05 億元，同比+203.87%。
公司作為銀漿龍頭，選取同樣以銀漿為主業的另兩家龍頭公司作為可比公司進行估值比較。2023-2025 年可比公司 PE 平均值分别為 29.86 倍/20.14 倍/14.24 倍。 預測公司2023-2025年歸母淨利潤分别為6.60/8.36/10.51億元，EPS分别為3.99 /5.05/6.35 元，目前股價對應 PE 分别為 13.44 倍/10.62 倍/8.45 倍。聚和材 料作為銀漿龍頭，在技術研發、營運管理、生産成本等方面均有優勢。随着 N 型漿料占比提 升以及出貨量穩步上升，疊加一體化及國際化推進，公司龍頭優勢有望持續穩固。
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