1季度，對于債券投資者而言，是一個收獲的時節。不同細分領域的債券基金，表現有一定的差異性。具體而言，中長期純債表現最佳，全市場該類别基金收益中位數達到1.19%。其次，是一級債基，中位數收益為1.12%。短期純債、二級債基全市場基金收益中位數分别為0.90%、0.87%。可轉債基金表現相對疲弱，單季度收益中位數為-2.55%。
進入2季度，普通投資人最關心的莫過于，漲了許久的債券能否繼續保持？對于市場專業投資人而言，分化成3個小問題：一是，基本面是債券最大的基本盤，目前國内經濟的改善程度到底如何？二是，熱議的債券供給問題，影響到底有多大？三是，國内期待許久的降息、降準還會兌現嗎？
1）問題1：國内基本面改善幾何？核心看持續性
近期國内公布的經濟資料顯現出了一定的回暖，特别是3月制造業PMI回升至50.8%。從結果來看，有實在的改善，也有一定的季節性效應：PMI資料展現的是環比效應，當春節橫跨2月時，會對2月的開工有一定影響，3月PMI在基數效應下往往表現更好。其次，從結構來看，很多分項資料有實質改善：新訂單指數從49%大幅上升至53%。背後原因或在于2點，一是，全球制造業需求回暖。全球制造業PMI新訂單指數于2024年2月重回榮枯線上方，達到50.4%。是以可以看到，PMI分項中，新出口訂單指數自46.3%大幅回升至51.3%。二是，裝置更新帶來的内需改善。1-2月固定資産投資中，裝置器具購置累計同比增速達到17%，為近3年以來的新高。
但經濟改善的持續性仍需進一步觀察，價格信号有待進一步回暖。PMI分項中，出廠價格仍在下行，環比下降0.7%至47.4%。3月CPI同比增0.1%，PPI同比降2.8%。此外，建築業方面，新訂單指數僅環比回升0.9%至48.2%，仍處于收縮區間。
2）債券的供給規模如何？
對于債券的供給，目前市場的關注點主要在于利率債。信用債而言，短期供給端的放量相對有限。主要從以下4個次元來看：
①地方債供給節奏偏慢
地方政府債方面，1季度新增規模為8423億元。從全年進度來看，若是按照地方預算赤字加上專項債新增限額，再加上特殊再融資債券的規模限度考慮，1季度發行進度為16%，明顯低于往年節奏。
②國債淨融資節奏稍快于往年
國債方面，今年1季度淨融資規模為4825億元。從全年進度來看，若是按照中央預算赤字加上特别國債發行計劃考慮，全年淨增量約在4.34萬億元。1季度發行進度為11%，與往年相比，節奏相對較快，但剩餘發行額度依舊不低。
③超長期特别國債是核心關注點
國債中，1萬億超長期特别國債的發行是核心關注點。可以歸結為2個問題的探讨：一是，如何發？如果是定向發行，影響或相對較小。而如果是全部公開發行，或對資金面有一定擾動，具體影響則看向央行的配套政策。一般而言，降準比通過MLF或者開展逆回購方式對沖的影響小。二是，若是按影響最大的全部公開發行方式考慮，誰來買？從目前的國債持有者結構來看，商業銀行或是主要的承接方之一。而本次新增的變化是，在最新的商業銀行資本管理辦法中，商業銀行投資超長期限國債産生的公允價值變動，要麼計入銀行賬簿中的其他累計綜合收益，會對商業銀行的資本充足率産生一定影響。要麼計入交易賬簿，其公允價值變動直接計入商業銀行當期損益。是以，在目前超長期國債利率下行至相對低位的背景下，需關注特别國債發行價格對超長債的影響。
④政金債發行節奏值得關注
政策性金融債方面，近期10年期國開債、1年期、3年期、5年期、10年期農發債呈現出放量發行趨勢，由此引起市場較高的關注。規模方面，從曆史上來看，2020年以來，政金債年度淨融資規模基本是逐年遞減的狀态，2022年、2023年淨融資規模分别為2.07萬億、1.86萬億。此外，考慮到政策性銀行的融資還可以獲得PSL工具的支援。是以，目前政金債的發行規模預期相對穩定。隻是在節奏方面，2季度或有一定提速。
3）降息、降準還可以期待嗎？
事實上，開年以來債券利率的快速下行，隐含了市場對于降息、降準的期待。但從現實情況來看，MLF和逆回購利率以及存款準備金率并未下調。那麼，如何看待國内後續的流動性環境？
①會降息嗎？
一方面，結合目前實際利率所處的位置，在穩增長的背景下，經濟對于降低融資成本的訴求仍在。另一方面，随着美國3月CPI資料的公布，疊加美國目前經濟的韌性，美聯儲降息通道開啟的時間大機率後移，這或對國内貨币政策的寬松節奏有一定掣肘。内外均衡的考量下，短期通過存款利率調降最終傳導至貸款利率下行的可能性或相對更大一些。
②會降準嗎？
相較于“價”的變化，“量”的調整對于匯率的影響相對較小。從資金面環境來看，處于中性狀态，R007目前處于7天逆回購利率上方。考慮到後續債券供給規模大機率會提升，不排除央行通過降準對沖資金面的影響。但在對内“防空轉”，對外“穩匯率”的背景下，資金利率大幅低于政策利率的情況或較難出現。
4）政策層面如何應對？
①純債
從信用利差的角度來看，在“資産荒”的驅動下，信用利差已來到曆史相對低位。通過下沉信用博弈更高收益率的政策成本效益顯著下降，短久期、高等級信用債相對占優。
從期限利差的角度來看，目前收益率曲線十分平坦，兼顧收益性和安全性，短期短端的成本效益相對更高。對于超長債而言，前期在交投情緒的推動下，30年期國債利率進一步下行至曆史低位。在長久期的放大效應下，近期波動性已有所提升。短期或需關注潛在的風險，中期在波動中或可找尋一定的配置機會。
②美元債
對于美元債而言，核心在于資金期限的比對度。在美國3月CPI資料超預期的推動下，10年期美國國債再次站上4.5%的高位，3個月、6個月期限國債利率均在5.4%以上。短期來說，短久期、以持有到期為政策的美元債基金，或更值得關注。對長久期來說，短期面臨一定的不确定性。具體而言，從美國3月CPI的分項來看，能源和房租仍是推動CPI上漲的主因。3月能源價格同比增2.1%，環比增1.1%。房租價格同比增5.6%，環比增0.4%。但值得注意的是，核心通脹韌性依舊強，醫療服務、運輸服務同比分别增0.7%、10.7%，環比分别增0.1%和1.5%。結合3月美國強勁的就業來看，後續美國服務價格的韌性預計較強。是以，在這種背景下，美債利率趨勢性下行的情景尚難以見到，基于長久期政策以期獲得交易性收益的美元債基金機會仍需等待。
③可轉債
對于可轉債來說，經曆去年4季度到今年1月的快速下跌，估值得到較好地消化。百元溢價率已接近2022年4月的相對低點，其潛在的修複節奏和空間則取決于正股市場。短期還需要一定的耐心，從布局的角度來看，可關注溢價率和絕對價格都相對較低的品種。
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