文 | 張佳儒
“飛天茅台多少錢一瓶?”“2200元”“便宜點，給個成本價呗”“好的，2650元”，這是近日網上的一個段子，也是飛天茅台流通價下行的縮影。受此影響，貴州茅台股價跌破1600元。
與此同時，有着“藥中茅台”之稱的東阿阿膠，是另一種風景。東阿阿膠5月份創下股價曆史新高，目前股價處在高位。6月18日收盤，東阿阿膠股價報68.74元，總市值442.7億元。
東阿阿膠炸裂的股價表現，與業績“回血”有關。
2019年，由于頻繁提價導緻的管道庫存問題爆發，東阿阿膠業績暴雷，營收驟降59%，歸母淨利潤巨虧4.55億元。此後，公司放棄提價政策，控制發貨并穩定終端價格，清理管道庫存，為業績複蘇打下基礎。
2020年至2023年，東阿阿膠營收、歸母淨利潤實作4連漲。2023年，東阿阿膠實作營業收入47.15億元，同比增長16.66%，歸母淨利潤11.51億元，同比增長47.55%。
東阿阿膠在二級市場表現炸裂，業績會重回巅峰，再度封神嗎？對比暴雷前2018年的業績，東阿阿膠2023年的業績規模還有很大差距。2018年，東阿阿膠營收73.38億元，歸母淨利潤20.85億元。
值得注意的是，近幾年，東阿阿膠核心産品阿膠塊增長乏力，公司未來靠什麼？
保健品到藥品
東阿阿膠，A股主機闆唯一阿膠品類上市公司。在2019年業績暴雷前，東阿阿膠重保健品而輕藥品。比如在2018年年報中，東阿阿膠稱，公司所處的是醫藥保健行業，醫療保健行業的需求将不斷增長。
在闡述主要産品時，東阿阿膠強調的是“補”的概念。比如公司的阿膠（阿膠塊）列滋補養生第一品牌；複方阿膠漿，在氣血雙補市場上遙遙領先。
2009年至2017年，東阿阿膠業績與股價齊飛，被公募基金等機構重倉持有，是白馬股的代表之一，被稱為“藥中茅台”。
2018年，東阿阿膠遭遇“水煮驢皮”風波，元氣大傷。2019年，權健事件爆發後，保健品行業遭到高強度監管。與此同時，“買保健品是在交智商稅”的讨論多了起來。東阿阿膠受到波及，經銷商囤貨積極性下降，公司業績暴雷，走下神壇。
業績暴雷後，東阿阿膠做出了一系列調整，比如清理管道庫存，逐漸退出低毛利的毛驢交易業務、産品戰略調整等。奠定東阿阿膠業績增長最重要的動作，是藥品+健康消費品的“雙輪驅動”戰略。
東阿阿膠的“雙輪驅動”戰略與管理層的變更有關。
2022年起，東阿阿膠大股東華潤系全面掌控公司經營管理，現任管理層董事長白曉松、總裁程傑均來自華潤系，具備豐富的OTC産品開發及營銷經驗。
相比2018年報，在2023年報中，東阿阿膠闡述行業情況不再提及醫療保健行業，取而代之的是中醫藥和滋補健康的表述，比如“公司是滋補健康引領者和中藥企業高品質發展的典範。”
介紹産品時，東阿阿膠新增了産品的藥品屬性，比如阿膠（阿膠塊）連續九年獲得“中國藥品品牌榜·價值排行榜”榜首；複方阿膠漿，中藥獨家品種。
在東阿阿膠的“雙輪驅動”戰略中，複方阿膠漿是絕對的主角，該産品也是東阿阿膠近兩年業績增長的功臣，以及未來業績增長的最大動力，管理層對其寄予厚望。
2022年，東阿阿膠組建醫療事業部，下半年，公司啟動了複方阿膠漿大品種戰略。在東阿阿膠的産品體系中，複方阿膠漿屬于中藥産品，而且還是雙跨藥品，既是OTC又是處方藥。
特殊的藥品屬性，讓複方阿膠漿獲得了東阿阿膠的資源傾斜。
一方面，東阿阿膠拓展複方阿膠漿新适應症，驗證複方阿膠漿在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治療卵巢綜合症及孕期貧血、等方面的作用。另一方面，公司對複方阿膠漿大手筆營銷，比如廣告投放、IP打造，包裝更新等方式，促進銷量增長。
與此同時，複方阿膠漿也收獲了政策紅利。2023年，複方阿膠漿的醫保支付範圍取消“限有重度貧血檢驗證據”限制。
補女性到補男性
在東阿阿膠資源加持和政策東風下，複方阿膠漿業績表現如何？在曆年年報中，東阿阿膠并未披露複方阿膠漿等産品的詳細業績資訊，從管理層的表态中，可見複方阿膠漿的高增長。
4月9日，東阿阿膠總裁程傑表示，複方阿膠漿近兩年增速較高，2022及2023年銷售額分别超過9億元和15億元。
2023年，東阿阿膠營收47.15億元，可見，複方阿膠漿收入占比近三分之一。這一年，東阿阿膠營收增長了6.73億元，而複方阿膠漿單品銷售額增長了6億元。
程傑還稱，複方阿膠漿今年一季度保持快速增長，公司計劃該産品全年營收目标超過25億元，增長超過10億元。
可見，複方阿膠漿不僅是近兩年拯救公司業績的功臣，也是未來幾年增長的動力源。在複方阿膠漿快速增長的同時，東阿阿膠第一大單品阿膠塊陷入了增長瓶頸。
2023年第三季度業績說明會上，東阿阿膠曾介紹旗下産品的營收占比，阿膠塊約占近 50%；複方阿膠漿約占近30%。增長情況來看，阿膠塊基本持平，複方阿膠漿增長近40%。
作為營收占比50%的大單品，阿膠塊增長乏力，“提價”邏輯也已經被證僞，這意味着，東阿阿膠想要業績重回2018年，不能将希望寄托在阿膠塊的增長上。
對于阿膠塊，東阿阿膠的增長目标是什麼？東阿阿膠相對從容與“佛系”。
2023年2月，東阿阿膠表示，未來阿膠塊對公司增長的貢獻比例，将進一步下降，公司不再過分依賴阿膠塊的增長。基于此，驢皮供應将不會是決定公司發展的關鍵問題。
那麼，除了複方阿膠漿，東阿阿膠還有什麼牌？
根據公開資訊，東阿阿膠将“桃花姬”阿膠糕作為未來業績的第二大增長點，計劃把“桃花姬”從區域性品牌打造成全國性養顔零食上司品牌。2024 年一季度，桃花姬阿膠糕較同期增長40%以上。
過往，阿膠由于補血的功效，被認為是老年人的專屬。随着80、90後成為消費主力軍，東阿阿膠宣傳養顔功效，是品牌年輕化的嘗試。2023年上半年，公司還推出阿膠速溶粉。
除了為女性消費者提供滋補産品，東阿阿膠還盯上了男性消費。
2023年6月，東阿阿膠舉行“皇家圍場1619”品牌釋出會，旗下品種包含健腦補腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等産品。後續，公司将建構健腦、補腎+溫補腎陽+溫腎益精為護翼的産品組合矩陣。
從保健品到藥品，從補女性到補男性，東阿阿膠近幾年業績增長并非重複過去的提價政策，提價政策的暴雷隐患也随之消失，這或許是公司股價創曆史新高的原因。
值得注意的是，目前，東阿阿膠的業績體量與巅峰時期還有較大差距，在阿膠塊增長乏力的情況下，想要維持高增長與高市值，東阿阿膠還需要打造出更多的複方阿膠漿這類大單品。
從業績占比來看，阿膠塊和複方阿膠漿占據80%的營收，其他産品占比還較小。東阿阿膠能否重回巅峰，值得關注。