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作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的熱幹面
半導體和晶片作為現代高新工業技術的集大成者，一直受到市場的高度關注，也是當下中美博弈中的關鍵一環。
2024年6月12日，英諾賽科（全稱：英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司）首次遞表港交所，想要借助二級市場的力量去發展。然而沖刺上市并非易事，持續且大額的虧損和過高的估值，不斷發生的專利侵權訴訟問題，以及随時可能發生的被制裁的風險，都讓二級市場投資者謹慎且猶豫。
一、創始人美國籍，虧損額巨大
英諾賽科成立于2017年，主要從事功率半導體的生産銷售。尤其是在氮化镓功率半導體方面，根據弗若斯特沙利文的資料，按照2023年的收入計算，英諾賽科在全球所有氮化镓功率半導體公司中排名第一，市場佔有率達到33.7%，同時截至2023年底，其累計出貨量已經超過5億顆。
出貨量和市占率情況 摘自《招股說明書》
功率半導體是電子産業中非常核心的一類器件，能夠實作電能轉化和電路控制，而氮化镓功率半導體有很快的開關速度，優秀的導通阻抗和極低的開關損耗等優點，是以在消費電子、可再生能源工業以及汽車工業等領域都有應用。相比較而言，低端産品即可滿足消費電子使用，而可再生能源和汽車工業對産品性能提出了更高的要求。
據悉，英諾賽科的創始人駱薇薇于2008年8月于紐西蘭梅西大學獲應用數學博士學位，為美國國籍，間接持有英諾賽科23.1%的股權，同時她還擁有同為美國國籍的執行董事Jay Hyung Son的部分投票權，是以駱薇薇合計控制英諾賽科34.48%的投票權。
在2021年2月5日，證監會釋出了《監管規則适用指引—關于申請首發上市企業股東資訊披露》，是以作為英諾賽科外籍創始人兼大股東的駱薇薇，交易所在項目審查時，對其身份、背景、資金來源、持股比例等方面的事項将會尤為關注。
說回到公司本身，近年來英諾賽科燒錢不少。《招股說明書》顯示，2021-2023年底，英諾賽科的收入分别為0.68億元、1.36億元和5.93億元，而其對應的淨利潤分别為-34.00億元、-22.01億元和-11.03億元，報告期内合計虧損達到67.04億元，是其收入的8倍多，即便是經過調整後，其虧損也有33.73億元。而公司從成立至今，累計淨虧損達到90.16億元。
經營業績情況 摘自《招股說明書》
與此同時，其賬上年末的現金及現金等價物也從2021年的12.78億元下降至2023年底的3.29億元。現金流早已是捉襟見肘。要知道報告期内英諾賽科平均每年的研發開支就需要5.31億元，賬上的現金已不夠燒一年研發。
對于虧損的原因，英諾賽科解釋說主要是：
- 在實作規模效應前生産裝置大幅折舊；
- 往績記錄期間确認了大額的研發開支；
- 往績記錄期間銷售及營銷開支的大幅增加。
針對其提出的三點解釋，筆者認為，首先拉長時間周期來看，裝置折舊總額固定，是以對公司整體的盈利能力并沒有大的影響。如何提升收入，将産品賣個好價錢，同時合理控制各項費用才是關鍵。目前英諾賽科的大部分氮化镓産品主要用于消費電子領域，屬于是相對低端的産品。而低端産品市場魚龍混雜，惡性的低價競争讓生産廠商十分痛苦，毛利率下降不說，也讓持續走高。報告期内，其銷售和營銷開支漲幅達到217.25%，行業競争越來越激烈，想要壓減銷售費用也絕非易事。同時半導體行業作為一個技術密集型行業，持續大幅壓減研發開支對長期發展與保持公司的相對競争力來說并不利。
當然除了經營業績上存在的一些問題外，在事關生存與發展的專利方面，英諾賽科的一些麻煩事也不少。
二、競争加劇，還涉專利侵權訴訟
2024年3月，英飛淩（IFNNY.US）釋出公告稱，其為了防止自己擁有的與氮化镓技術相關的美國專利受到侵犯，對英諾賽科提起訴訟。
英飛淩的公告 摘自公開網絡
在2023年EPC（Effcient Power Conversion）曾向加州地區法院以及美國國際貿易委員會提起訴訟，稱英諾賽科侵犯了其四項專利。并且這四項專利中包含了EPC專有的增強型氮化镓功率半導體器件的設計和大批量制造技術的核心技術。EPC要求英諾賽科進行侵權賠償，并希望能夠禁止英諾賽科公司在美國銷售涉及侵權的氮化镓産品。如果EPC最終真的勝訴，英諾賽科進軍國際市場的政策很可能受到非常不利的影響。
與此同時，在被專利侵權問題弄得焦頭爛額時，國際上強勁的對手紛紛加速在氮化镓領域的布局，未來英諾賽科能否保持住地位還未可知。
2023年10月，英飛淩以8.3億美元的價格收購了GaN Systems，而該公司是台積電在氮化镓領域最大的代工廠；同時德州儀器（TI.US）也正在将多個工廠從6英寸的晶圓生産改為8英寸；2023年1月，日本瑞薩宣布以3.39億美元的價格收購Transphorm（TGAN.US），利用Transphorm的汽車級氮化镓技術開發新的電源解決方案。
知名企業在氮化镓領域的加速布局與競争，一方面會推動整體産能的提升與釋放，另一方面也會促使高端氮化镓功率器件的價格出現大幅下降，屆時對國内的一衆成本費用居高不下的生産商将會是非常大的沖擊。
當然，對二級市場的投資者而言，評判一家拟上市公司的重要标準就是業務持續性和估值合理性。
三、估值過高，還有地緣風險
從2017年成立至今僅7年，英諾賽科已經進行了5輪融資。2018年6月，英諾賽科完成A輪5500萬元的融資；2024年4月，完成6.5億元的E輪融資。5輪合計融到超60億元，每股成本也從A輪的1元/股，漲到了28.13元/股，最新的一級市場估值超過235億元。
融資曆程 摘自《招股說明書》
由于英飛淩2023年全年營收達到163億歐元，淨利潤超過43億歐元，英諾賽科目前與其并不在一個量級，于是筆者選取了經營與英諾賽科類似的企業納微半導體（NVTS.US）作為可比對象。納微半導體也是氮化镓技術的先行者，客戶包括三星、LG、極氪、沃爾沃等。2023年納微半導體的營收為7945.6萬美元（約5.76億元人民币），淨利潤為-1.46億美元（約合-10.59億元人民币）。目前納微半導體的最新市值為7.64億美元（約55.39億人民币）。英諾賽科235億元的一級市場估值是其4.24倍。可想而知，即便是通過了聆訊，一二級市場估值倒挂的問題也大機率會出現。
除此之外，《招股說明書》中英諾賽科也提到，公司可能會成為美國制裁的受害者，這種地緣政治風險可能會對公司的供應鍊、市場準入等方面産生影響。高科技産業十分容易涉及到專利侵權問題，而半導體晶片處于大國博弈的風口浪尖，更是敏感。
高科技企業是受市場歡迎和期待的，不過，估值倒挂和盈利難題等都會讓二級市場投資者對這家企業望而卻步。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。