伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.經濟有慣性，無力不改變。面對有效需求不足，财政政策是标準化舉措之一。然而年初以來，專項債發行進度偏緩、非稅收收入多增、消費補貼力度溫和，或都折射出與過往不同的特征。财力之力，不僅影響年度經濟增速目标，更關乎能否扭轉價格負增長的困境。
2.近來地方消費補貼、基建投資力度受到财政收支缺口的顯著掣肘。該缺口的持續加大，主要源于過往幾年地産相關收入銳減，部分也在于衛生健康等支出顯著加大。即便考慮中央轉移支付增加、非稅收入擡升，短期仍難抵補缺口。地方“三保”等民生支出确是剛性的。
3.地方債尤其是專項債的提前發行，往往是緩解财政收支缺口的重要方式。但更加嚴格的問責制度和債務問題倒查機制，短期内确實限制了相關舉債進度。此外，貨币尤其是利率政策的配合也是财政發力的重要支撐，但目前利率調降也受到内外均衡的諸多限制。
4.展望未來，盡管外需短期具有韌性，但地産、消費等内需仍在趨緩。若要實作5%左右GDP目标，下半年或需增量政策工具。此外，從國際經驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經濟增速持續向上“超調”一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引緻的累積缺口。
正文：
古今中外，面對有效需求不足，财政政策是标準化舉措之一。然而年初以來，專項債發行進度偏緩、非稅收收入多增、消費補貼力度溫和，或都折射出與過往不同的特征。
圖1. 與過往不同的财政
來源：WIND,筆者測算
注：發行進度為地方新增債累計發行進度同差；非稅收入為剔除國有資本經營收入後的地方非稅收入占地方本級财政收入比重。
一、财政的掣肘在哪兒？
地方财政收支缺口的持續加大，主要源于過往幾年地産相關收入銳減，部分也在于衛生健康等支出顯著加大。即便考慮中央轉移支付增加、非稅收入擡升，短期仍難抵補缺口。地方“三保”等民生支出确是剛性的。
圖2. 收支缺口來自何方？
來源：WIND，筆者測算
注：缺口為地方廣義财政收入+中央對地方轉移支付收入-地方廣義财政支出，較曆史趨勢的累積偏離。地産收入為土地出讓及地産相關稅收，其他支出為地方廣義财政支出中非地産相關的支出。
地方債尤其是專項債的提前發行，往往是緩解财政收支缺口的重要方式。但更加嚴格的問責制度和債務問題倒查機制，短期内确實限制了相關舉債進度。此外，貨币尤其是利率政策的配合也是财政發力的重要支撐，但目前利率調降也受到内外均衡的諸多限制。
圖3. 财政與貨币政策如何配合？
來源：WIND，筆者測算
注：項目收益根據融資本息覆寫倍數推算；政策利率為7天逆回購利率。
二、财政是否會發力？
盡管外需短期具有韌性，但地産、消費等内需仍在趨緩。若要實作年度GDP目标，下半年或需财政等增量政策工具。按照“確定按時償還、不出風險”的要求，地方化債工具拓展加碼的機率也在加大。此外，從國際經驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經濟增速持續向上“超調”一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引緻的累積缺口。
圖4. 扭轉價格負增長，或需經濟增速“超調”
來源：WIND，筆者測算
注：增速為較2018-2019年均值的內插補點；2021年上半年為複合增速。
三、基本結論
一是經濟有慣性，無力不改變。近來地方消費補貼、基建投資力度受到财政收支缺口的顯著掣肘。該缺口的持續加大，主要源于過往幾年地産相關收入銳減等。即便考慮中央轉移支付增加、非稅收入擡升，短期仍難完全抵補缺口。地方“三保”等民生支出确是剛性的。
二是地方債尤其是專項債的提前發行，往往是緩解财政收支缺口的重要方式。但更加嚴格的問責制度和債務問題倒查機制，短期内确實限制了相關舉債進度。此外，貨币尤其是利率政策的配合也是财政發力的重要支撐，但目前利率調降也受到内外均衡的諸多限制。
三是展望未來，盡管外需短期具有韌性，但地産、消費等内需仍在趨緩。若要實作5%左右GDP目标，下半年或需增量政策工具。此外，從國際經驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經濟增速持續向上“超調”一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引緻的累積缺口。
風險提示：預期非線性變化。
【作者】伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨币政策部門，并在國際貨币基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。
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