首席連線丨招商證券于佳琦解讀：茅台是否穩了

注：提問自澎湃新聞《首席連線》欄目記者

訪談時間6月28日上午

回答者：招商食飲首席分析師 于佳琦

記者：6月24日，據“今日酒價”最新消息，24年飛天茅台散瓶批發參考價從昨日的2140元/瓶下跌至2080元/瓶，跌破2100元。造成本輪茅台批價波動的原因有哪些？您覺得茅台批價下跌是否在正常波動範圍。

答：首先，我們大概區分一下，您提到的自媒體價格和經銷商價格不是一個價格。自媒體的報價波動比較大，有些是二批商或者中間商報價，會比經銷商報價波動更大，幅度更加劇烈。經銷商價格是廠商下遊，直接合作的正規經銷商，對客戶出貨價格。這個價格相對穩定性和連續性較強，很少出現一天調價100元這種極端情況。值得一提的是，正規經銷商的管道的保真性是可靠的，但黃牛、中間商的貨源穩定性和保真性需要打折扣。目前我們看到經銷商上周大部分報價都在2300以上。

其次，我們複盤一下本輪價格波動，本輪波動最開始觸發是來自于618前後的電商平台活動，電商平台含有補貼的報價較低，與黃牛形成了一定的價格博弈，部分黃牛踩踏價格出貨。有一定的黑天鵝的成分。但由于行業在2季度整體處于淡季，需求本來量就不大，這種黑天鵝導緻的産業信心更加不足，對正常管道價格也有一定的拖累。同時，我們也注意到，有些假貨也借此機會“低價”去賣，導緻在6月下旬行業秩序有些混亂。

第三，價格波動來看，本輪次波動的範圍較大，曆史上快速下跌也出現過，比如在YQ剛發生的時候，一般快速下跌背後往往沒有量的支撐，此次也不例外，因為本身就是在淡季，是以本身需求就很小，處于一個行業恐慌中的無量下跌。我們認為此次價格基本見底，有幾點原因：首先是公司做了一些動作，包括發貨節奏、品相調整、打假等。其次是正規管道經銷商目前越來越不願意出貨，因為中間商報價過于混亂，不願意跟随。第三，消費者從觀望到購買的越來越多，供求關系會逐漸好轉。最後，就是黃牛如果倒賣正品茅台的成本價也不低，随着報價持續下跌，他們的利潤空間非常低了已經，我計算過黃牛成本價絕大多數在2000以上，且這個量其實不會很大，是以如果報價繼續下跌，那就是黃牛虧錢出貨或者假貨。

2、部分經銷商進一步降低報價，意味着飛天茅台價格持續走低的态勢仍未得到緩解。您覺得這場風波何時會平息？繼續向下的空間有多大？判斷的因素有哪些？

答：我們訪談的正規經銷商，這個位置不急于出貨，但是二批商的報價下跌，也會影響他們自己團購客戶的心理預期，這會導緻他們的價格是跟随下移的。

單純看目前的供求關系，價格上屬于一個無量下跌，但跌下來其實真實消費者購買意願會加強，不過在這裡我們也要提醒一下有些報價過低的非正規管道的産品，消費者購買要擦亮眼睛，盡量還是去正規管道購買。

3、據微酒，多家經銷商表示12瓶裝飛天将取消投放，開箱政策也将取消，同時茅台15年和精品茅台暫停發放。這些措施有望提振市場信心嗎？

答：政策是剛出的，目前因為6月的貨基本已經到了，新政是7月開始落地，預計對經銷商報價的散裝飛天有積極拉動，收縮散裝和原箱的報價差異。

本周價格回升，說明除了供求關系，短期内對管道信心也有正向拉動。會避免因為政策方向不明朗導緻的恐慌加劇。

分析師其實會用更長期的視角來看待一些方向。值得注意的是，茅台的調整政策上一輪是在21年，茅台價格21年年初暴漲後也出手穩定價格，價格經過幾個月的高位震蕩後開始回調，我們認為公司長周期的調控對于調控時點、位置都有方向性意義，我們更關注這個長周期的價格區間變化。

4、有專家認為，2500元是茅台的繁榮線，2000元是警戒線，1500元是生死線，是以對茅台來說2000元是一個必須守住的大關。如何了解茅台不同價格的影響?為何要守住2000元大關？

答：茅台價格影響的因素非常多，除了供求關系，還與其他大類資産價格有一定的關聯性，同時受到産業情緒影響也比較大。茅台批價實際上與出廠價、指導價不一樣，是一個二級市場成交價，不是公司直接控制的、隻能間接影響或者引導，但我們相信平穩的二級市場表現是行業穩定的象征，是以價格暴漲、暴跌下需要茅台站出來做一些秩序引導。

您提到的榮枯線等表述，需要站在不同群體分析：

一個是茅台本身，我們從茅台曆年業績的穩定性可以看出，與終端價格批價表現的波動關系不大，他們自己在出廠價的調節上一直是謹慎和穩健的，有足夠的安全墊。但茅台價格長期穩定向上，會決定他們在未來8-10年次元的提價空間。

第二對于正規的經銷商，一瓶飛天的利潤還是比較高的，報價的走低會影響情緒，但是因為現在淡季的量不大，他們也不着急出貨，如果價格在旺季來臨之前調整到合理穩定的體系中，對他們影響不大。是以我們看重的是，價格的穩定、行業秩序的穩定，相對而言，經銷商的利潤和心态相對平穩，但也期待價格能穩中又升，這關系到他們長期的利潤空間。

第三對于中間商、黃牛，他們的成本實際上偏高，如果價格真的跌倒2000以下，他們手上的貨應該是虧損的，這個确實短期内是很難容忍的。

第四對于假酒制造商來說，他們沒有成本，是以他們最希望看到的是媒體流量聲量放大，這樣能低價出掉手裡的假貨。

區分好這幾層關系，我們就能更加清楚的認識到，廠商、經銷商的價格調控、引導是更有利于行業長期發展的，短期的波動會擠出一定的黃牛泡沫，也許是一個好事，但不能放任價格過低，導緻的經銷商利潤嚴重受損或者被假酒商鑽空子、損害消費者利益。

5、前期濟南市場飛天茅台酒單瓶回收價格已跌至1800元/瓶，近半個月的回收價格呈現持續下跌趨勢。有業内人士稱，飛天茅台的金融屬性正在消退？您如何看近幾年茅台酒金融屬性的演繹？是否将回歸更純粹的消費屬性的預期？

答：茅台消費的特殊性，會決定有一定的金融屬性，我們了解的就是一個投資屬性。這個是茅台生态的一部分。但是我們研究下來，首先，絕大多數茅台消費是有真實消費需求支撐的，而真正的茅台消費群體，即便有囤新喝老，也不會形成二次流通。所謂金融屬性是我們讨論的多，但實際占比小的一部分。包括我們可以去分析飛天以上産品，包括精品、年份酒這些都沒有太多的投機行為。

其次，真正投機行為，應該是在價格上漲中更加嚴重的，我們知道人性就是買漲不買跌。二級市場價格的市場看漲預期形成，才會有中間商加入通過二次銷售賺錢。我們來看下，最近三年價格實際上價格是呈現下降趨勢，相對于21年前的暴漲，所謂的投機行為或者由此形成的社會庫存的風險是大大降低的。

金融行為、投機行為來自于價格波動，我們認為隻要價格波動不要太大，其價格還是由價值決定的，以消費行為來主導長期價格。

6、值得注意的是，茅台批價下跌同期，五糧液、國窖1573零售價格并未出現明顯異動，這說明了什麼問題？

答：我們今年看到除了茅台價格有一定黑天鵝成分，且被負面情緒放大之外，其他白酒的價格基本上非常穩定，包括五糧液、老窖的價格也在淡季比較穩定，這個主要是行業的量價關系有所改善導緻，相比去年大家今年更加重視價格秩序，包括部分次高端價格是上漲的。茅台價格波動對真正的茅台大部分消費群體來說，影響不算大，但要持續觀望後續走勢。

7、茅台的價格波動給高端白酒市場帶來了哪些挑戰與機遇？

答：高端消費是重要的消費結構，一個成熟的消費市場，一定是有高端、終端、低端，才會比較正常，高端白酒的總量非常低，三瓶酒加起來不到10w噸，相對700-800w噸的市場來說，還是一個小的部分。代表着中國白酒行業最高的品質和品牌積澱，這一點沒有變化，他們就必然擁有屬于他們的消費群體。

從危機化成轉機，如果能增加高端白酒的打假力度，我認為對于行業長遠發展都是非常有利的。與此同時，對少量的投機性群體的适度擠出，也有利于終端價格的相對穩定。

8、根據中國酒業協會于6月釋出的《2024中國白酒市場中期研究報告》（下稱《報告》）提到，與去年同期相比，2024年1月至6月有超過60%的經銷商、終端零售商表示庫存增加，超過30%表示面臨着現金流壓力；超過40%表示實際銷售價格的倒挂程度有所增加，超過50%表示利潤空間有所減少。您怎麼看待目前高端白酒市場？

答：這個是酒業協會的調查問卷結果，如何将主觀表述轉為定量、可比資料的了解，他們對于這個背後字段的定義擁有最終解釋權。我們調研情況來看，管道商利潤率下降、集中度提升這都是這幾年持續在發生的，也是任何行業進入成熟期都将面臨的。未來我們認為無論是品牌、管道、終端都将呈現更加集中化更加專業化的趨勢。未來管道利潤下降也是一個大趨勢，管道通過将手上的獨幕喜劇牌換成大品牌，提升周轉來彌補利潤率的下降，保持一個相對不錯的roe，是一個縱向的變化。但橫向對比來看，目前白酒經銷商的綜合roe應該是好于大部分食品行業的。

9、如何看待目前白酒闆塊的投資吸引力？

答：根據我們最新的下半年政策，短期受到淡季催化劑不足影響，闆塊回調較多，但行業的估值已經下移，我們關注商業模式、現金流、股息率名額都正向的改善。對長期投資的吸引力一定是上升的。具體可以閱讀我們現金流的報告《現金流進入全面改善周期》、《現金流中看價值——從闆塊到個股》。

10、展望下半年，白酒闆塊有何投資主線？

答：下半年都在淡季，白酒和食品飲料的投資，未來會更加長期化，主要關注就是品牌的相對競争力和公司治理。

一方面從治理出發，關注分紅率提升、股息有吸引力的公司。這類公司通過品牌的穩定性，實作長期穩定的現金流，并給股東持續回報。

一方面從經營競争力出發，關注能夠在品牌和管道建設中能勝出的公司，這類公司通過轉化其他公司份額而仍然具備一定的成長性。