來源：趙偉宏觀勘探
作者：趙偉、楊飛、馬傑英（趙偉，開源證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇主任）
報告點
近日，房地産債務風險在市場上得到了廣泛讨論。作為民營房企重要的融資方式，境外房地産債務有哪些變化，面臨哪些潛在風險？本論文梳理，可以為房地産債務提供不同的視角。
問：離岸房地産債務是多少？在非金融企業中規模第一，主要是民營企業和中小企業
境外房地産債券存量在非金融公司債券中最大，近年來融資大幅增加，超過在岸房地産債券。截至10月初，中國房企境外房産債券存量達2，118億美元，占所有境外債券的22%，僅次于金融機構境外債務規模。2017年以來，境外房地産債券淨融資規模逐漸擴大，2019年和2020年超過2000億元，遠高于在岸房地産債務約500億元，使得境外房地産債務存量逐漸攀升，占在岸房地産債務的70%以上。
境外房地産債以民營企業和中小企業為主，部分房企境外債務遠遠大于在岸債務。境外房地産債務發行人以民營企業為主，民營企業發行的境外房地産債存量近65%，而民營企業境内房地産債占比僅為20%左右;一些民營企業、中小型企業離岸房地産債務發行規模甚至超過在岸房地産債券，貴源、徐彙等在岸債券規模約為在岸債務規模的2倍，龍湖高達50倍。
二、問：在房地産監管下，境外房地産債務有哪些變化？簽訂離岸房地産債務融資合同，成本上升
離岸和在岸房地産債務之間存在一定的"替代"關系，這與房地産監管和融資成本有關。近年來，境外和在岸房産債券融資一直是"長期"的，例如，2017年境外債券發行大幅放開，而在岸債券的持續收縮與境外債務融資成本相對較低密切相關;但自2021年以來，離岸和在岸房地産融資已經減弱，前九個月的融資均轉為負值。
随着信用風險的發酵，境外債務發行的難度和成本增加，特别是對債務壓力較高的企業的影響。在房地産調控下，房企融資和銷售回扣等逐漸萎縮，債務壓力加大，境外和在岸房地産債務違約頻發。随着信用風險擔憂的上升，5月份以來境外房地産債券發行規模同比大幅下降，平均發行成本大幅上升約100個基點至8%以上，境内債券發行成本差距擴大;
問：離岸房地産債務會成為房地産債務的雷區嗎？再融資壓力下，還款風險增加
2022年上半年，境外房地産債務到期日創下同期曆史新高，部分主體債務壓力較大、資質較弱或面臨較大再融資壓力。2022年上半年，境外房地産債務到期2150億元，同比增長10%，超過1716億元到期在岸債務，其中民營企業、中小企業分别占比超過66%和70%。在違約的擔憂下，境外房地産債務融資大幅萎縮，前30家房企中有近半數因過去一年境外債務融資負、疊加短期債務等，或進一步加大再融資壓力。
在銷售回扣的壓力下，未來需要密切跟蹤住房融資和房地産相關政策的變化。與以往不同的是，本輪房地産調控更加側重于房企融資監管、三條紅線、貸款集中度評估等，對房企融資的影響不斷顯現;經驗表明，過去，房企走出債務"困境"，更多地依靠調控放寬、銷售反彈等方式，房地産定位發生變化，目前一輪房地産調控力強，大方向不變，後續需要跟蹤和處理"二次風險"措施。
風險警告：債務風險敞口，監管政策變化。
報告正文
問：離岸房地産債務是多少？
境外房地産債券存量在非金融公司債券中最大，近年來融資大幅增加。截至10月初，離岸債券的存量接近1萬億美元，其中大部分是中國美元債務，占90%以上。中國房企境外房産債券存量達2，118億美元，占全部境外債券的22%，僅次于金融機構境外債務規模。近年來，離岸房地産債券發行規模逐漸上升，從2016年的不到35億美元增加到2021年9月的373億美元，所有離岸債務的比例從不到7%上升到24%以上。
近年來，境外房地産債務淨融資屢次超過在岸房地産債務，存量規模不斷累積，占在岸比重的70%以上。2016年後，在岸房地産債務融資大幅下滑，離岸房地産債務融資規模開始攀升。短短一年，境外房地産債務淨融資從2016年的-331億元大幅增至2017年的1472億元，2019年和2020年年均淨融資額超過2000億元，遠高于同期在岸房地産債務融資500億元。離岸房地産債務存量大幅增長後，占在岸房地産債務的70%以上。
二、問：在房地産監管下，境外房地産債務有哪些變化？
離岸和在岸房地産債務之間存在一定的"替代"關系，這與房地産監管和融資成本有關。近年來，境外和在岸房産債券融資一直是"長期"的，例如，2017年境外債券發行大幅放開，而在岸債券的持續收縮與境外債務融資成本相對較低密切相關;但自2021年以來，離岸和在岸房地産融資已經減弱，今年前三個季度均轉為負值。
随着信用風險的發酵，離岸債券的發行難度加大，成本不斷上升。在房地産調控下，房企融資和銷售回扣等逐漸萎縮，債務壓力加大，境外和在岸房地産債務違約頻發。随着對信用風險的擔憂加劇，自5月以來，私營部門債券的離岸發行量有所下降，8月份淨融資額降至近三年低點21億美元。同時，境外債券發行成本也大幅上升，從年初的7%左右上升到第三季度的8%以上，單一債券發行利率甚至達到12.5%，進一步擴大了與在岸房地産債券的利差。
債務壓力較大的企業受到的打擊尤為嚴重，國有企業和優質民營企業受到的影響較小。發行離岸債券的難度和成本上升增加了再融資的壓力，特别是對債務壓力較大的住房公司而言。2020年下半年以來，建業房地産、綠地、富力房地産、金融信托等房企離岸債務發行規模相對較高的資産負債率較小，淨融資處于負區間，同期境内房地産債務融資也相對低迷;
問題：離岸房地産債務會成為房地産債務的雷區嗎？
離岸房地産債務到期的壓力将逐漸增加，還款額将超過在岸債務。2022年房地産債務到期額達到3520億元，再創新高，比2018年增長2.4倍，其中上半年到期規模甚至超過在岸房地産債務，達到2150億元，同比增長10%以上。具體來看，恒大、賈兆業等境外房地産債務到期規模較大，均在90多億元，除境外債務外，華夏幸福、富力地産等房企在岸房地産債務到期規模也比較大。
信用違約的發酵進一步增加了再融資的難度，尤其是債務壓力大、資質較弱的主體。在房地産調控下，房企融資和銷售回扣等逐漸萎縮，債務壓力加大，境外和在岸房地産債務違約頻發。随着對信用風險的擔憂加劇，中國美元房地産債券的信用利差擴大了350多個基點，達到800個基點左右，觸及近一年來的最高水準。發行成本上升、難度加大、債券短期發行等，進一步加大了離岸房地産債券的再融資壓力，尤其是主體債務大、資質薄弱的主體，2022年上半年境外房地産債務因民營企業、中小企業占比分别超過66%和70%， 分别。
在銷售回扣的壓力下，未來需要密切跟蹤住房融資和房地産相關政策的變化。與以往不同的是，本輪房地産調控更側重于房企融資監管（見《房地産調控，這次不一樣？》），三條紅線、貸款集中度評估等，對住房融資的影響不斷顯現;經驗表明，過去，房企走出債務"困境"，更多地依靠調控放寬、銷售反彈等方式，房地産定位發生變化，目前一輪房地産調控力強，大方向不變，後續需要跟蹤和處理"二次風險"措施。
經過研究，我們發現：
（1）境外非金融股票債、房地産債占比最高，近年來融資明顯增加，一旦超過在岸房地産債，現存量約為2118億美元，民營企業和中小企業分别占65%和62%，部分房企境外債務已超過在岸債務。
（2）境外債務與在岸債務存在一定的"互補性"，以及房地産監管、融資成本等。随着債務風險的發酵，境外債券發行難度和成本上升對債務壓力較大的房企影響更為明顯。
（3）2022年上半年，境外房地産債務到期日再創新高，部分債務壓力較大、資質較弱的主體可能面臨更大的再融資壓力。在銷售回扣的壓力下，未來要密切跟蹤房地産債務融資和房地産相關政策變化。
風險提示：
債務風險敞口，監管政策變化。