（報告作者/作者：長江證券、範超、李金寶）
< H1級"pgc-h-右箭頭"資料軌道-"2">1，雙碳窯襯砌材料更新，陶瓷纖維目标市場擴大</h1>
節能是陶瓷纖維最重要的性能優勢
陶瓷纖維在隔熱和節能方面具有無可比拟的優勢。陶瓷纖維是陶瓷材料經熔融紡絲工藝或膠體紡絲工藝制成的輕質纖維，具有耐高溫、導熱系數低、重量小、柔韌性好、易加工等優良特性，是一種節能環保的耐火材料，同時，陶瓷纖維工業窯爐作為耐火襯裡材料，在啟動時不需要烘箱， 而且啟動時間快，爐膛冷卻快，陶瓷纖維在滿足陶瓷纖維使用要求的條件下，與傳統硬質耐火材料相比，可節省20%-40%的能耗。玄武岩纖維的長期使用溫度，玻璃纖維一般在600度以下，這兩種材料主要用于工業或建築保溫領域，陶瓷纖維的使用溫度在800-1600度，不僅用于工業保溫，而且廣泛應用于高溫防火保溫領域。
在高性能陶瓷纖維的情況下，耐火纖維是指使用溫度在800度以上的人造礦物纖維，包括可溶性纖維、矽酸鋁纖維、晶體纖維三種産品，其中矽酸鋁纖維為主。
在下遊應用方面，陶瓷纖維被廣泛使用。其中，石化和冶金及建材是主要使用領域（随着近年來石化商業周期的開啟，其比重有望持續提高）。與此同時，在家電、國防、航空甚至核電等新興領域也得到了應用。
據原國家經貿委和原國家科委測算，每噸陶瓷纖維平均每年節産相當于200噸标準煤産生的熱能，節能效果在冶金行業更為明顯，隻有一個焦爐頂，全陶瓷纖維爐頂結構可減少熱損失52.3%， 一個焦爐年節能相當于350噸标準煤。根據節約200噸标準煤（假設1200元/噸），誤估熱能值為24萬/噸，是陶瓷纖維保溫材料成本的34倍（平均價格估計為7000元/噸）。按每噸30元的碳交易價格計算，這相當于每噸陶瓷纖維12000元的碳值。
成本和施工便利性也更加突出
同時，從成本比來看，陶瓷纖維下遊的比例非常低。就石化窯而言，據估計，陶瓷纖維等耐腐蝕和耐火材料占下遊客戶成本的不到5%。是以，對于下遊來說，産品節能效果的重視程度遠大于價格敏感度。
另外，我們比較一下産品的價格面，就2020年上市銷售業務而言，廬陽節能陶瓷纖維噸級産品售價為6719元，而北京裡爾等傳統耐火材料和燕内等股份的銷售價格在-6000元/噸之間，可以看出，陶瓷纖維和重電阻材料的平均價格僅比價格差異高出約10%~20% 左右。普通陶瓷纖維與傳統的重電阻材料相比。
當然，我們認為，從終端市場來看，如果進一步考慮施工成本，産品節能效果好，陶瓷纖維的成本效益優勢更加明顯。原國家經貿委、原國家科委估計，全陶瓷纖維焦爐的頂部結構減少了約52.3%的熱損失，而一個焦爐每年可節約350噸标準煤。将所有爐子從中型煉油廠（總容量在250×100w kcal/h）切換到陶瓷纖維爐襯，每年節省4700t燃料0w kcal/小時加熱器，陶瓷纖維爐襯比澆注爐襯爐爐重量減輕1/3，基本成本降低20%，爐襯成本降低35%， 爐子總成本降低10%，施工工作量減少53%。
替代有望加速，市場空間或産能翻倍
陶瓷纖維在一些地區形成傳統耐火磚的替代品，目前有機會加速。在雙碳雙控的背景下，鋼廠和石化廠能耗的二控已成為一個曆史命題。雖然傳統的耐火磚相對便宜，但節能效果不好，是以在一些領域，陶瓷纖維目前正在加速替代傳統耐火材料，如石化、有色、電力等領域。同時，從長遠的角度來看，陶瓷纖維具有更長的生命周期，是以整體成本并不是很高。2020年全國耐火材料産量為2477.99萬噸，同比增長1.94%。其中，緻密形耐火材料産品1370.94萬噸，同比增長2.20%，保溫耐熱産品6.221億噸，同比增長5.61%，不确定耐火材料産品1044.85萬噸，同比增長1.39%。目前，國内陶瓷纖維市場容量不足100億，占整體耐火材料市場的不到5%，未來替代空間非常廣闊。
如果從滲透率來看，2020年全國耐火制品産量為2478萬噸，陶瓷纖維産量為62萬噸，國内陶瓷纖維制品占耐火材料總量的不到3%，未來滲透率有提升的空間。
<H1級"pgc-h-right-arrow"資料跟蹤"19>2，品質需求改善和成本曲線上升，陶瓷纖維集中度加快</h1>
高端耐火性：品質競争激烈、技術領先、品質優勢突出
新窯爐市場的商業環境仍然可持續
如上所述，陶瓷纖維廣泛應用于工業窯爐的節能領域。2017年以來，國内石化行業迎來建設高峰期，尤其是民營煉油企業，在窯裝備制造産業鍊的帶動下。
2020年，全球新增乙烯産能699萬噸，總産能為1.97億噸，其中中國将新增乙烯裝置300萬噸，新增産能450萬噸，占全球新增産能的64%。具體從新項目來看，2020年主要是萬華化工、寶萊石化、中化泉州、中化煉油等大型項目投産。項目主要分布在福建、遼甯、山東等沿海城市。
"十四五"期間，我國累計新增乙烯産能有望達到3832萬噸，到2025年，我國乙烯産能有望達到7350萬噸。随着浙江石化（二期）、衛星石化、盛宏石化等擴建及建立設項目投産，2021年有望成為中國乙烯曆史上産能最大的一年。是以，我們認為，未來2-3年石化行業仍處于項目建設的高峰期，對陶瓷纖維材料的需求仍處于上升通道。
在乙烯裝置中，裂解爐的綜合能耗約占乙烯裝置綜合能耗的50%~60%，而裂解爐的投資按裂解原料計算，約占整個乙烯裝置投資的1/4~1/3，無疑是整個乙烯裝置的領跑者。
同時，陶瓷纖維也用于鋼鐵領域。鋼鐵市場主要分為煉鋼和軋制系統，廬陽節能主要産品陶瓷纖維産品為輕質耐火纖維材料，主要為鋼鐵行業軋制系統的推廣和應用。
巡檢維護市場繼電器，雙碳電源加速更新換代
石化改造市場接力，為陶瓷纖維提供新的增長點。裂解爐管是乙烯裂解爐的重要組成部分，在10萬噸容量的乙烯裂解爐中約為60噸。國内乙烯産能約為3000萬噸，并在未來3-5年内建立，每年需要超過400萬噸乙烯庫存裝置的備件，具體取決于乙烯生産裝置的運作周期，這需要每5-6年左右進行一次大修。基于此，我們認為，未來石材領域市場需求的轉變也将迎來爆發，進而為陶瓷纖維市場需求帶來新的增長點。就陸揚而言，他在石化行業也有豐富的熔爐改造經驗：
案例：2012年，中國石化有限公司天津分公司乙烯裝置BA104/105裂解爐被指定為中試改造示範爐。在襯裡材料的選型上，公司大膽改革陶瓷瓷纖維模組、納米微孔隔熱罩、氧化鋁纖維毯等産品，有效解決了裂解爐超調問題，降低了外壁溫度，減少了冷卻損失。裂解爐外壁溫度從87°C降低到70°C以下，滿足了改造要求，有效降低了裂解爐的冷卻損失。（報告來源：未來智庫）
此外，就公司而言，公司還引進了更高端的微孔納米保溫闆作為裂解爐的襯裡材料，該闆已用于齊魯石化烯烴廠，以滿足裂解爐外壁溫度低于70°C的要求。納米材料的厚度選擇與襯裡的外壁溫度直接相關，裂解爐采用20mm微孔納米保溫材料，不使用納米保溫闆的裂解爐可用于将外壁溫度降低20~30°C，應用50mm微孔納米保溫闆可将外壁溫度降低40~50°C。
在電解鋁領域，陶瓷纖維也有替代市場。傳統的電解鋁罐的保溫結構從罐底開始依次為：矽酸鈣闆-輕質保溫磚-氧化鋁層-耐火磚-陰極，近年來在爐内還廣泛采用不透水材料替代耐火磚，防止電解液、鋁液滲透在陰極下碳塊的作用。目前，陶瓷纖維已經得到普及和使用。電解池背襯隔熱罩（陶瓷纖維闆），是以陶瓷纖維為主要材料，加入無機填料、無機結合劑、少量有機結合劑，經真空過濾、長網成型、幹燥等工藝工藝工藝制成高溫保溫纖維闆。陶瓷纖維尺寸大，導熱系數低，壓力強度高，絕緣性能好。
未來，我們認為，工業窯爐的轉型不僅限于石化和電解鋁等領域，鋼廠等工業窯爐也有望迎來轉型需求，陶瓷纖維在這一市場的滲透力有望加快。
品質和服務競争，領先者更好
公司在石化領域擁有豐富的供貨經驗。30多年來，公司提供了完整、安全、合理的耐火爐襯，無論是乙烯裂解爐、轉化爐，還是常減壓爐、連續複合爐、延時焦化爐，無論是筒式爐還是箱式爐型結構。公司設計團隊擁有5萬多台窯爐豐富的專業設計經驗。1、公司參與恒力石化20萬噸煉油一體化項目，是目前國内建設速度最快、周期最短的大型石化項目。公司先後承接了普通減壓、煤油加氫、柴油加氫、蠟油加氫裂化、重油加氫裂化裝置及潤滑劑異構體脫蠟裝置、沸床渣油加氫裂化裝置、消歧裝置、PX安裝、c3/c4脫氫裝置等37台煉油工業爐和6台乙烯裂解爐應用的優化設計、生産和制造， 運輸和施工，以及大量的新産品，新結構如貝克納米闆，衛頓整體子產品，效果明顯。2、浙江石化4000萬噸煉油一體化項目是目前全球在建規模最大的石化項目。廬陽節能參與了30多套煉油裝置和9台乙烯裝置的建設，以及整個工廠管道裝置的絕緣材料供應。3、廬陽節能還參與了連雲港石化乙烷乙烯250萬噸項目、古雷100萬噸乙烯項目、萬華100萬噸乙烯、寶萊輕烴綜合利用項目等大型項目。
公司的高端産品更具競争力。2018年，公司新增可溶性纖維闆生産線4條，年新增産能6000噸，新生産線偉頓模組4條新生産線，年新增産能1萬噸（事實上，2016年公司威頓模組産品逐漸釋出，全年簽約1000多噸）。威盾子產品是公司的高性能産品，應用于石化領域耐火材料市場，代表了公司較為先進的生産技術技術。
此外，為積極響應國家政策，公司早布局，積極行動，大力開展節能減排，推進綠色發展，積極參與起草國家強制性标準《矽酸鋁纖維及其制品機關産品能耗限值》和建材行業标準《保溫材料行業綠色工廠評價要求》以标準為主導， 促進公司健康、高品質發展。
低端絕緣：領先的成本優勢顯著
在能耗的雙重控制下，小企業加快清關速度
據中國節能保溫材料協會統計，目前國内陶瓷纖維生産線230多條，生産能力約100萬噸，主要集中在山東、河北、内蒙古、河南等地區。先進的生産線設計能力為10000噸，而行業内大部分生産線隻有2000-5000噸，其體積小，日生産能力低，能耗高，迫切需要結構更新。陶瓷纖維的生産是耗電量大，在能耗雙重控制的背景下，一些小企業生産嚴重受限，大型企業的市場佔有率和市場定價能力都得到了明顯提高。此外，由于石化投資的增加，光熱發電和廢氣處理的需求增加，對高端陶瓷纖維的需求大幅增加，低端小産陶瓷纖維因環境壓力而退出，提高了行業的整體發展品質。
從電力角度來看，電力成本的份額在20%到30%之間。生産一噸陶瓷纖維預計消耗約3000度的電力（公司資料顯示，2008年公司陶瓷纖維的噸消耗量為3352度，預計近年來随着技術改革和工藝改進的大幅減少）。受能源雙重控制和環保政策的影響，山東省部分地區同行産能受政策影響，部分企業無法正常開工生産，出現停産，部分企業産能轉移至内蒙古等地區。與國内同行業相比，公司在生産技術、裝置、能耗控制等、能源價格、原材料價格、外部政策等條件方面具有明顯優勢，在綜合成本方面，公司具有比較明顯的競争優勢。
龍頭企業成本優勢持續放大
1、Chinai帶來的工藝改進更為顯著。公司自2015年加入以來，從生産、銷售等層面進行了管理和優化，展現了顯著的協同效應：1）、從生産效率的角度出發，引進先進技術，提高陶瓷纖維生産線的産能，平均單線産能可提高20%。2）、産品品質進一步提高，客戶滿意度提高。3）、雙方在技術應用和市場合作方面将促進公司技術和市場空間的擴大。4）銷售區域的重新分區使區域競争秩序得到優化。
2、公司積極進行技術和工藝改進，實作減産。近年來，公司充分發揮了生産技術、裝備工藝和技術團隊建設方面的優勢，通過裝備技術改革和工藝優化的形式，在沒有大幅增加強定資産投資的情況下，公司主要産品裝置生産能力較2016年提高了60%以上， 公司的經營品質不斷提高。自去年三季度以來，公司主要産品訂單充足，今年公司通過技術改造和生産裝置産能仍有望提高10%（2021年上半年，公司通過技改等形式産能已擴大3萬噸）。此外，我們隻研究了該公司過去兩年（2020年與2018年相比）的成本結構，陶瓷纖維的燃料和電力成本降低了16%，每噸勞動力成本降低了6%。此外，如果按全口徑（陶瓷纖維和岩棉）計算，該公司2020年噸燃料和電力成本較2011年下降了39%，噸人工成本下降了23%（在整體人工成本增加的背景下，這并不容易）。
目前，公司制造的裝置世界一流，年産陶瓷纖維毯1萬噸，年産纖維闆噸，年産4萬噸岩棉等連續生産線，裝置自動化水準高，陶瓷纖維毯生産線從裝箱到包裝的全過程自動化操作， 玄武岩纖維電爐生産裝置處于國際領先水準。
原材料為钶钽鐵礦石，整體價格波動跟随上遊有限，大企業有能力轉移成本。陶瓷纖維的核心原料是钶钽鐵礦石，約占生産成本的50%。煤锆石是在煤礦開采和洗煤過程中排放的固體廢物，是一種在成煤過程中碳含量低、比煤硬的黑灰色岩石，其主要成分是Al2O3和SiO2，包括按分類的巷道開挖過程在锆石中， 開采過程中從頂闆、底闆和夾層從拾取锆石和洗煤過程中挑出锆石，一般開挖的锆石約占原煤産量的10%，采煤锆石占原煤選煤的12%~18%。煤锆石被遺棄，占據了大片土地。硫化物從钶钽鐵礦石中逸出或浸出會污染大氣、農田和水體。岩石山也可能自發火災，或在雨季坍塌，通過淤積河流造成災難。據不完全統計，目前我國锆石總積累量超過60億噸，其中1900多座是較大的锆石山，并以每年1.5億噸至2億噸的速度遞增。目前，我國在钶钽鐵礦石綜合利用方面也取得了一些進展，下遊可用作制磚、水泥、鋪路、工業回收等，但綜合使用率不高。從市場來看，煤锆石市場整體處于買方市場供過于求的狀态，在原料整體價格上漲的背景下，钶钽鐵礦石的價格也有所上漲，但長期偏頗的格局決定了價格理論不會特别大幅上漲;
國内外比較：國内耐火陶瓷纖維滲透率仍有空間
市場空間：20億美元的全球市場，中國占全球産量的32%
2020年，全球陶瓷纖維總産量為194萬噸，總市場空間為20億美元，國内陶瓷纖維産量為63萬噸，市場空間為40億元。按比例計算，我國陶瓷纖維産量占世界的32%。
全球主要競争對手的簡要分析
世界五大陶瓷纖維制造商是Ibiden，Isolite Insulating Products，Luyang節能材料，Morgan Thermal Ceramics，Unifrax等，市場佔有率約為30%。北美是世界上最大的市場，約占市場的40%，其次是中國和歐洲，合計占有近50%的份額。主要海外龍頭企業總結如下：
1、摩根先進材料股份有限公司
摩根先進材料公司成立于1856年，總部位于英國溫莎。該公司為北美，歐洲，亞太地區，東非和中非以及中美洲和南美洲的30多個國家提供産品和服務。公司在中國、歐洲、印度、美國、南韓、英國、日本等地設有辦事處。該公司在全球營運着約85家制造工廠，主要分布在三家子公司，即摩根斯通熱陶瓷有限公司，摩根技術陶瓷有限公司和NP Aviation Sky有限公司。其業務包括熱産品部分以及碳和技術陶瓷部分。熱産品部門從事制造用于高溫環境絕緣的先進陶瓷材料、産品和系統。其熱産品部門到2020年的收入将達到34億美元，比前幾年有所下降。按地區劃分，到2020年，中國大陸将産生8.6億元人民币（11%）的收入。（報告來源：未來智庫）
2、RHI Magnesita
直到2016年，奧地利的RHI和巴西的Magnesia是世界上最大的兩家耐火材料公司，随着市場競争的加劇，兩家公司于2016年合并成為耐火材料行業的全球上司者。
RHI Magnesita在2020年的收入為178億美元，其中70%用于鋼鐵行業，30%用于其他工業窯爐。按地區劃分，主要是在美國和巴西，中國的收入占其收入的7%，而2020年為13億元人民币。
<h1級"pgc-h-right-arrow"資料跟蹤"66">3，從起飛到再次開始，隐形冠軍的第二條成長曲線</h1>
在耐高溫材料領域處于領先地位
公司目前是亞洲最大的陶瓷纖維制造商，也是世界陶瓷纖維行業前三名之一。公司前身豫源縣耐火纖維廠，1984年誕生于魯夢老區，2006年上市。2015年5月，國際耐火纖維領軍公司中國聯合纖維收購公司28%股權，成為最大股東，董事長陸成斌持有約14%的股份，第二大股東豫源縣國有資本（南馬資産）持有4%的股份。
截至2021年下半年，公司擁有年産陶瓷纖維産品39萬噸的生産能力，擁有山東、内蒙古、新界、貴州四大陶瓷纖維生産基地，産品覆寫全國，約占全國銷售額的40%;
同時，自2020年8月以來，公司的陶瓷纖維棉毯生産線處于全面生産狀态，為了滿足公司市場發展的需要，擴大公司陶瓷纖維棉毯産品的市場佔有率，公司目前正在内蒙古廬陽投資建設陶瓷纖維棉毯生産線， 未來的生産将為公司的規模增長增添新的動力。
煉油氣候下起飛的"十三五"規劃，窯改造延伸的"十四五"規劃
收入從2015年的11.3億美元增加到2020年的23.3億美元，業績從2016年的6億美元增加到2020年的3.7億美元，複合增長率超過50%。
在産品方面，陶瓷纖維是公司的核心産品，無論是收入占比還是毛利率都是一樣的。2020年，陶瓷纖維的毛利率為39.8%，而岩棉的毛利率為15.5%，進一步考慮到成本，我們預計公司報告的利潤将完全來自陶瓷纖維業務。
同時，公司積極開發新的戰略變革，為收入的健康增長添磚加瓦。1、2020年，公司推進以産品和綜合服務為基礎的銷售轉型工作，全年與100多家面向行業的設計院進行技術交流、設計建議，實施關鍵應用技術推廣項目22項，應用技術推廣效果比2019年提高38%;它為後續的複制更新奠定了基礎。2、2020年，進一步優化推進支付管理，嚴格控制銷售不賣，通過信用管理制度，明确不賒銷工作目标，不賒銷工作要得到有效控制，2020年發展新客戶不賒銷占90%以上。
多業務布局，積極培育新增長點
中期來看，除傳統工業窯爐領域外，公司還在積極研發新産品的新領域，研發成本占營收的比重近年來持續上升，新領域的多點開花為公司的長期增長帶來了新的拓展點。按行業劃分，2020年石化行業将占銷售額的30%左右，冶金有色金屬約占15%，運輸業約占5%。其中，海洋行業約占銷售收入的2%，家電約占1%。
1、船舶：公司為船舶行業提供更安全有效的消防系統和輕便環保的防火隔音材料。公司的船用産品，已認證CCS、DNV GL、EC、ABS、LR、BV、NK、KR等船級社認證，廣泛應用于海洋工程、船舶、内河船等，一直服務于客輪船、石油鑽井平台、FPSO、集裝箱船、深海管船、化工船、散貨船等各類船型，為船舶的海上航行提供安全有效的消防保障。
2、軌道交通：針對軌道交通行業的冷、保溫、防火、吸音等特殊需求，公司專門規劃了超陽系列專用産品，包括超陽隔熱氈、超陽納米闆、超陽隔熱紙、超陽防火毯等新型無機環保材料，産品得到了四大機車、株洲機車、長春客車等主機廠的高度認可。公司的高性能産品滿足了各種苛刻标準的需求，為鐵路機車、船舶解決了隔熱、吸聲降噪、制動、防火等問題，在隔熱、隔音、摩擦和安全方面提供了更好的解決方案。
3、環保：1）、RTO（儲熱式熱焚燒爐）、DFTO/VAR（直燃焚燒爐），作為國家大氣污染防治VOCs（揮發性有機物）處理的重要處理技術裝置之一，公司憑借30多年的爐襯内火保溫應用經驗，專門打造了一系列特色産品， 旨在為環保型窯爐提供更優良的節能、保溫、保溫解決方案。近年來，公司先後獲得石化行業這一領域的浙江石材項目、益盛項目（7 9塔爐組）、汽車工業特斯拉項目、廣州恒大項目等行業标杆項目。2）為了給工業粉塵處理提供可靠的解決方案，公司引進了美國HGF專利生産技術，打造了新一代高端煙氣處理過濾器——PUREFRAX®高溫纖維粉塵過濾管。該産品在800°C的高溫下保持長期、高效、穩定的排放，實作顆粒物超淨排放小于5mg/Nm3，可耐受冷熱環境，保證5-8年的超長使用壽命。産品已在玻璃工業、生物發電工業、有色金屬工業、垃圾焚燒工業、冶金工業等行業得到很好的應用。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。有關資訊，請參閱原始報表。）
精選報告來源：未來智庫"連結"。