分享者：海文/羅恩
< h1類"pgc-h-right-arrow">，投資邏輯</h1>
華立大學集團是一家"小而美"、相對純正的高等教育企業。集團旗下的三所學校，即廣東工業大學華力學院（"華力學院"）、廣州華力科技職業學院（以下簡稱"華力職業學院"）、廣東省華力技師學院（以下簡稱"華力技術學院"），上述三所學校均位于廣東省大灣區。在我看來，集團的學校具有較好的區位優勢，招生品質、畢業生就業品質都很高。
本集團于2019年11月上市，目前市場關注度相對較低。
根據集團此前的指導和戰略發展規劃，2020财年核心淨利潤為3.2億元，2021-2023财年核心淨利潤将保持25%的增長率。
然而，根據該集團的資料，由于獨立大學轉學政策，2021财年入學率低于預期，2021财年核心淨利潤增長預計僅為10%左右。
考慮到提前調學華力書院，華立學院調學後（繳納"分手費"），疊加新擴建計劃增加資本支出，集團核心淨利潤增長率将回升至20%以上，具體增速需根據調學進度确定。
本集團更重視小股東的利益，股息比率較高，本集團的控股股東也透露了他們希望盡快取得大規模市值的願望，以便盡快進入香港證券交易所上市。
集團現時市值約為37.4億港元（按20200717計算收盤價為每股3.12港元），對應2020财政年度核心淨利潤指引（人民币3.2億元）約10.5PE（匯率為0.9），估值及高等教育行業同行，由于高等教育股票具有高周期性，有較大提升空間， 未來的收益和增長率相對容易預測，并且确定性更高。
本集團的業績催化劑如下：
1）設立獨立學院（即華立學院），雖然《公民促進法實施條例》尚未落地，但教育部門一直在加快獨立學院的轉學;
2）華力職業學院大學;
3）江門校區投入使用，校園是高校，未來存在大學升學的可能性;
4）并購，樂觀預期未來1-2家并購（學校）落地。
基于上述假設，考慮到并購并購的順利整合，疊加内生增長，集團核心淨利潤預計未來五年将達到10億~12億元，給予15-20倍PE估值，投資回報将達到3.5-6.1倍。
< h1類"pgc-h-arrow-right">II，行業分析</h1>
對高等教育産業的分析、教學和科研進行了較多的讨論，見《民辦高等教育十年競争趨勢展望》，其中對高等教育産業的競争格局進行了透徹的分析，下面僅列出了高等教育産業的核心要點。
2.1 高等教育的入學率取決于總入學率和人口基數
在總入學率方面，根據"十三五"規劃，高等教育有望進入普及階段，總入學率将迅速提高。
在人口基數方面，2001-2016年新入境人數保持高位（1600-1700萬），甚至呈現小幅上升趨勢，新入境人數從2018年開始下降，如下圖所示。
2002-2017年15年期間的新生人數将確定從2020年起至少在未來10年内保持穩定的高等教育年齡人口數量。
總入學率的提高和高等教育年齡人口基數的穩定，将為高等教育産業的發展提供較大的空間。
2.2 我國高等教育總入學率低，省區間也存在差異
目前，我國高等教育總入學率還不到50%，與發達國家相比，高等教育總入學率還存在差距，随着高等教育的普及，總入學率将迎來更大的提升空間。
在全國範圍内，各省、自治區高等教育總入學率也存在較大差異，如下圖所示（橫軸上的總入學率和軸數上的常住人口數）。
以廣東省為代表的下圖第二象限的幾個省份，具有常住人口相對較多、毛入學率相對較低的特點，是以其高等教育産業發展空間較大。
華立大學集團位于廣東省，具有較好的區域優勢，未來增長可以前衛。
2.3 中國民辦高等教育市場空間廣闊
目前，我國有2600多所高校，其中749所是民辦高校，如下圖所示。
據相關統計，2020年中國民營高等教育産業市場規模約為1300億元，未來将保持7%以上的增速，産業增長空間非常大。
2.4 高等教育政策友善，但未來高等教育行業的參與者将出現分歧
高等教育行業的相關政策，特别是《公民促進法》（征求意見稿）的實施，對高等教育行業是友好的，并沒有造成更大的障礙。目前，對高等教育行業參與者影響最大的政策是：
1）營利性/非營利性學校地位二選一，如果選擇營利性學校地位，未來将繳納所得稅（所得稅稅率為15%）;
2）獨立學院轉學後，學院将不再需要向"大學"支付管理費/品牌版稅，節省的管理費/品牌版稅将轉化為利潤。選擇營利性學校的地位，完成獨立大學轉學，一正一消極，對于一些優秀的私立學校來說，利大于弊。
2.5 私立高等教育在社會中的作用
一是高校分為科研型、應用型，大多數民辦高等教育機構采取應用型定位，注重為社會培養職業技能。
其次，私立高等教育有助于緩解社會就業的壓力。
19/20學年畢業生約874萬人，返校畢業生近60萬人，潛在就業數字巨大，疊加疫情因素，宏觀經濟形勢困難，就業壓力很大，而高等教育可作為"水庫"來延緩就業需求。
以2003年為例，1999年大學入學率擴大後的第一個學生畢業時間，當時等待就業的大學畢業生比例為35.8%。
為避免這種情況在2003年再次發生，教育部啟動了新一輪擴大招生，研究所學生擴大招生人數18.9萬人，擴大學生人數擴大到32萬人以上，同時不少學校也開展了第二次學士學位擴大讨論。
第三，私立高等教育有助于緩解政府财政壓力。政府對教育的投資有很大的财政壓力，其中投入高等教育的資金占教育資金總額的不到4%，存在結構性缺陷，發展民辦高等教育有助于緩解政府的财政壓力。
<h1級"pgc-h-right-arrow">III，公司分析</h1>
3.1 集團曆史
廣東省華力技術學院（廣東省華力技師學院的前身）、華力學院（廣東工業大學附屬學院）、廣州華力科技學院（前身為廣州華力科技職業學院）分别于2001年4月和11月成立，成立于2000年。 2004年，華立學院成為廣東省首批開始招收大學生的民辦獨立學院之一。
3.2 集團簡報
集團旗下的3所學校，華力學院、華力職業學院、華力技術學院，正好屬于3個層次。
根據Frost Sullivan的資料，就學生人數而言，集團在華南地區私立職業教育機構中排名第二，在華南地區私立高等教育機構中排名第五。
集團學校理工科專業占40%以上，理工特别顯著。集團下設增城校區（主校區）、雲浮校區（2019年投入使用）、江門校區（在建）3個校區，每個校區如下：
1）增城校區占地面積近1000畝，規劃學生容量約35000人;
2）雲浮校區占地面積約520畝，目前使用率僅為25%，20/21學年使用率将明顯提高;
3）江門校區初步規劃學生容量8100人，将于21/22學年投入使用。
3.2.1 華立學院簡介
華立學院是一所私立獨立學院，擁有四至五年的大學課程，校園設在增城。
截至2020年2月29日，該學院有17，780名學生。
在校生人數方面，根據集團的計劃，學院将從20/21學年開始每年增加2000-3000名學生，三年内實作25，000名學生。
然而，由于華立學院今年進入轉學程式，廣東省教育廳為了保證轉學順利進行，該院的科學用量有所減少，20/21學年大學籍隻有4330人（含專插），不包括專職補編的這科籍隻有2930人， 與19/20學年相比，不到2600人。華立學院完成轉換後，（不含專項插入）這一科學用量将回歸增長态勢。
在學費方面，19/20學年平均學費超過21000元，其中新生平均學費2.6萬元，大三學生平均學費2.1萬元，大三學生平均學費1.8萬元。
華立學院已完成兩期校園擴建，并将在2020年建立三棟學生宿舍，以滿足未來學生日益增長的需求。
3.2.2 華立職業學院簡介
華立職業學院是一所學院，同時使用增城校區和雲浮校區。
截至2020年2月29日，學院招收的學生人數為19，779人，其中5，583人接受成人教育。
由于雲浮校區的使用，廣東省教育廳将華力職業學院名額從19/20學年的6000多個增加到20/21學年的9590個，增幅較大，春季招生（或考試）有3，698名學生入學。
雲浮校區此前規劃的學生容量為8000人，使用率接近25%，随着華力職業學院的擴建，20/21學年雲浮校區将新增2300多名學生，使用率将提高到50%以上。
華力職業學院，随後有可能從學院升格為大學院校。根據國家最新政策，職業學院可以更新為職業大學院校，華立職業學院在廣東省獲批後，更新後的大學院校列入名單，但由于"兩屆"相關政策的變化，華立職業學院并未成為廣東省首家實作更新的大學院校（前兩所）。
相信未來，當廣東省繼續推進職業院校向大學院校更新改造時，華力職業學院可能是首選。
3.2.3 華力技術學院簡介
截至2020年2月29日，有8，058名學生在校。19/20學年的學生人數少于18/19學年，原因是學院最近畢業了三年前開始的春季班，有500多名畢業生。
在20/21學年，華力技師學院招收了3，500名學生。未來，華力技師學院将保持約9000名學生。
在學費方面，由于技工院校競争激烈，華力技師學院沒有增加學費的計劃，未來将保持在11000元的水準。
集團江門校區已以華力技師學院的名義取得土地使用權，将于21/22學年投入使用。
3.4 綜合小組簡報
在教師方面，集團已聘用教師1650人，教師平均年薪6萬元，每年有一定的調整，但與集團所有員工（含教師）平均年薪7.8萬元相比，教師的薪酬并不高。非全日制教師的比例約為10%。
在學生總數（不含成人教育）方面，自18/19學年以來有較好的改善，主要是由于近年來華力學院招生人數快速增長，華立學院招生人數約占40%。
在師生比例方面，該名額在過去三年中呈下降趨勢，集團去年也加大了招聘教師的力度，目前該名額維持在18：1。
在新生入學率方面，華立學院的申報率較高，保持在90%以上，華立職業學院的申報率相對較低，19/20學年為79%，預計在20/21學年會有改善，因為入學（或被錄取）的學生人數帶來了确定性。
在學費方面，近三年平均學費的年均增長率在10%左右，主要是由于華立學院平均學費的快速增長（年均增長率超過10%），因為華立學院的學生占學生的比例相對較高，貢獻了平均學費總額的增長速度。
3.5 集團競争優勢
一是辦學的品質優勢。
"在入學方面"，2014-2018年，華立學院、文理學院平均錄取分數線超過省級控制線20.6分，科學平均錄取分數線超過省級控制線16.2分。
在"出口"方面，就業率較高，華力學院、華力職業學院、華力技師學院2019年畢業生初期就業率分别為96.0%、94.6%和98.4%。
「入境」及「出口」均反映本集團在辦學方面的質素優勢。
第二，區域優勢。
本集團的學校位于廣東省大灣區，而廣東省的總入學率仍較低（46%），仍遠未規劃（50%），為本集團的業務發展提供了廣闊的空間。
第三，内部協同效應。
集團的三所學院分别位于三個級别，并有可能創造協同效應。
例如，華力技師學院的學生可以選擇升讀華力職業學院繼續深造，華力職業學院的學生可以選擇通過考試進入華立學院的大專課程，一個學生從入學之初就進入華力技師學院，可以在集團的體系中留學多年，繼續貢獻收入， 類似于軟體行業的SaaS模型。
3.6 集團創始人介紹
集團創始人兼董事長張志峰先生，在改革開放之初就一直從事教育訓練業務（當時珠三角地區對技術人才的需求量很大），還與人合辦了廣東白雲學院，然後獨自離開了白雲學院。
張志峰先生雖然擁有高等教育以外的資産，但這些資産的數量很少，其時間和精力都投入到集團的業務發展中。
張志峰先生，與第二代繼任者xx先生（董事會成員之一）一起，日常居住，及時高效地解決日常問題。
3.7 集團股權結構簡介
本集團股權相對集中，張志峰先生個人持有本集團75%的股權。在集團IPO階段，基石投資者為國利招商局并購基金、未來無憂51和昆侖控股董事長周達先生，總認購股份約1.34億股。
本集團發行的股份數量非常少。
集團管理層尚未入股，上市一開始就透露，它希望"上市前激勵"，目前根據最新回報，集團正在制定相關計劃，将在202财年上半年公布具體計劃。管理層股權激勵的到來可能會提振集團的股價，這是值得中小投資者期待的。
3.8 集團股息簡報
根據本集團的資料，股息政策為不低于淨利潤30%的年度股息。
根據2020财年上半年财報，中期股息為每股人民币0.051元，股息總額對應淨利潤44.6%，對應調整後淨利潤38.3%，股息率高于預期。
根據管理層披露，集團實際上根據EBITDA的30%進行股息，因為：
1）集團固定資産折舊費用高;
2） 本集團的賬面上有一筆結餘，由控股股東而産生，而該餘額實際上并無須支付利息，但須符合香港會計準則。
折舊和利息稀釋淨利潤，但實際上并沒有損害現金流，經營活動淨現金流遠大于淨利潤。預計本集團未來将繼續按上述基數及比率派發股息。
< h1類"pgc-h-arrow-right">，财務分析</h1>
集團營收結構，在過去3年和2020财年上半年，學費約占93%，住宿費約占7%。
按學院劃分，集團收入在過去3年中對集團總收入的貢獻最大，最新份額超過50%（2020财年資料），華立技師協會的收入對集團總收入的貢獻下降，最新份額僅為約13%（20财年H1資料）。
毛利率，過去3年和2020财年上半年，毛利率保持在55%左右。核心淨利率正在上升，主要是因為學費上漲，成本沒有顯著變化。
按學院劃分：近3年來，華立學院的毛利率一直比較低，因為華立學院要向"大學"（即廣東工業大學）繳納管理費，但華立學院的毛利率卻在上升;
近3年來，華力職業學院毛利率一直在下降，原因是華力職業學院聘用新教師的折舊和攤銷增加，雲浮新校區的開設;
近三年來，華力技師學院毛利率也呈現下降趨勢，這是由于華力技師學院購買江門校區土地使用權導緻攤銷。
在銷售成本方面，近三年來，通過拆分，我們可以看到，前三名是教學和住宿人員的費用、折舊和攤銷（由于集團固定資産占總資産的比例較高），以及管理費（華立學院向"大學"支付的管理費）。
在費用方面，過去三年銷售成本率和管理費用率一直在上升，而财務成本率則大幅下降。近三年來，經營現金流淨額與淨利潤之比也在不斷上升。
在經營名額方面，本集團的淨資産收益率及債務比率于過去兩年持續上升。根據2020财年第一财季，集團的負債率已大幅下降。集團ROE水準不高，這是由高等教育行業自身屬性決定的（屬于重資産經營行業，資産周轉率一般不高）。
在資本支出方面，2017财年、2018财年和2019财年的資本支出分别超過3億元、超過4億元和超過8億元，主要用于校園擴建和新校園，預計2020财年将保持較高的資本支出水準，主要用于江門校區的建設（規劃投資約6億元人民币）。
在所得稅方面，本集團尚未繳納所得稅，預計本集團三所學校均已選擇營利性學校身份，未來将按15%的稅率繳納所得稅。
在管理費方面，華立學院已進入轉學流程，轉學完成後，華立學院将免繳17%（收入比）管理費。
本集團的淨利率預計未來會上升，即使需要徵收所得稅，但會受到免收管理費的好處。
< h1類"pgc-h-right-arrow">五，估值分析</h1>
目前，本集團的估值存在差異。
在我看來，高等教育公司的估值差異取決于三個因素：
1）學校的品質，取決于學校的地理位置，辦學的水準，辦學的品質，後續成長的空間;
2）并購能力取決于現金儲備、融資能力等。
3）合并後的投後管理取決于合并學校的完善。華立大學集團尚未有合并落地，市場估值主要基于其内生增長。
如前所述，20/21學年華立學院的名額明顯下降，是以粗略估計2021财年淨利潤增長不會達到25%，預計增長率僅為10%左右。
如果華立學院能夠在20/21學年内完成轉學，2022财年有望恢複到25%的淨利潤增長率。
縱觀高等教育行業，華立大學集團的動态估值在業内上市公司中相對較低，對應2020财年淨利潤僅為10.5PE。
在衆多業内上市公司中，與華立大學集團相比最高的是中彙集團，在地理位置上（均位于華南地區），校規模、收入和利潤相對接近，但中彙集團的大學生占比高于華立大學集團。
中彙集團的動态估值一直在17PE左右，華立大學集團的估值差距明顯。
華力大學集團（2025财年）的長期展望是，未來内生增長目标在校生總數為8萬人，其中華力學院有2.5萬人，華立職業學院（升讀大學後）有2.5名學生，華力技師學院（在江門校區獲得專業資格後）有15000名學生，而集團則推動教育訓練業務， 目标是實作教育訓練業務總收入的10%。并有望在未來五年内收購1-2所學校。
基于上述展望樂觀估計，2025财年集團淨利潤将達到10億-12億元，給予PE估值15-20倍，投資回報将達到3.5-6.1倍。
< h1類"pgc-h-right-arrow">六，摘要</h1>
在我看來，華立大學集團屬于一家純大灣區高等教育集團，教學品質好，财務狀況較好，内生增長将回歸較高增長趨勢，完成後華力學院轉換，并購有預期，淨利潤将保持增長，股息率高，而集團估值較低， 該集團未來的市值有望得到戴維斯的輕按兩下。
集團股價的催化劑包括華力學院改制、華力職業學院向大學院校更新、并購、管理激勵等，還有更多要點值得關注。
榮耀：
我的分享将圍繞華立大學集團的企業文化，短闆和風險以及20/21學年的計劃展開。
<h1級"pgc-h-right-arrow">，介紹了集團的企業文化</h1>
1.1 集團管理介紹
本集團核心管理層為張志峰先生（創辦人兼主席）及葉亞明先生（執行董事兼行政總裁）。
張志峰先生，53歲，中國人民政治協商會議廣東省委，政協常委，于2000年5月在廣東省創辦了華力技術學校（華力技師學會的前身）。張志峰先生共同創辦廣東白雲學院，從事教育訓練業務，後轉入高等教育業務。
葉亞明先生，60歲，為本集團執行董事兼行政總裁，負責本集團之日常管理。葉亞明先生于二零年五月加入本集團。
本集團的三所學院由三名執行董事管理。
1.2 企業文化介紹
集團的企業文化始終堅持服務學生，為社會輸送高素質人才，辦學理念是"教育為根，學生為本，師資至上，品質第一"。該集團的願景是經營一所深受學生歡迎的百年學校。該集團的三所學校是以科學和工程為特色的高等教育學校。華立學院的校規是"團結、勤奮、求實、創新"。華力職業學院的校規是"德行好、做強、務實、創新"。
通過長期觀察集團，我認為集團的文化具有以下三個特點：
第一，務實務實。
集團的三所學校以理工為特色的高等教育學校，工作作風相似，注重"理勞工"的實用性，學校在專業課程、教師招聘上都非常務實，貼近廣東省土木建築、會計管理、新聞、藝術等廣東省的實際需求， 特色鮮明，是廣東省需求量較大的地區。
集團"草根"出身，沒有背景，隻有務實才能生存。集體教育訓練學生學習社會真正需要的知識，找到好工作，形成良好的口碑和效果，然後才能得到更好的學生來源，形成良性循環。
第二，嚴格管理。
"嚴格管治、嚴教、嚴治學校"是集團的學校方針，隻有在嚴格管理的過程中，努力向上，才有此基礎。
第三，積極向上。
人工智能和哲學是華立學院的兩門必修課。
此外，在入讀13年後，集團在權衡後，以犧牲華力學院的部分資源向華力技師學院傾斜，盡最大努力保持華力技師院在廣東省的領先地位，而同行公司的技師院卻有所下降。
我認為集團的學校具有以下特點：
一是校企合作密切。截至2019年8月31日，華立學院已與珠三角地區800多家企業簽署合作協定，在企業中設立實習基地，注重實踐和應用。
二是注重用人引導，鼓勵創業創新。截至2019年8月31日，集團三所學校的200名學生參加了50多個創業和創新項目，成績突出。
第三，高就業率。本集團高度重視畢業生就業，畢業生就業在同類學校中排名最高，起薪高于廣東省同類學校
四、集團對3所學校采取集中管理，通過師資、設施、學校品質、學校信譽，促進華力職業學院、華力技工學院的發展，有利于3所學校資源的整合，是規模經濟，不斷優化協同效應，降低營運成本，以滿足學生人數不斷增加的基本要求， 仍保持一緻的教學品質，實施一緻的教學政策。
< h1級"pgc-h-right-arrow">ii，短闆和風險</h1>
2.1 短闆分析
首先，集團的院校，中間是民辦高校，還沒有進入私立高校的頂尖水準，如果集團不能有效提高自己的大學水準，在未來的競争中，可能處于劣勢。
其次，集團教師工資在民辦高校處于中層水準，師生比例指數也在中等水準，集團的營運成本很可能上升。
第三，本集團尚未有成功并購、并購的先例，後續整合能力還有待觀察。
2.2 風險提示
與華立學院轉學相關的相關風險：轉學能否順利完成、轉學完成後對招生的影響程度等，對集團來說是一個很大的考驗。
集團計劃于20年底前送出轉換申請，并預計在21年上半年完成轉換。
為促進獨立學院轉學，廣東省教育廳下調了廣東省20/21學年獨立高校的名額限制，但尚未完成轉學。
華立學院改組的完成，是集團回歸高增長能力的關鍵。
與華立職業學院升入大學院校相關的風險：能否按時升讀到申請型大學院校，與華立職業學院的差異（招生和營運）能否在升學完成後得到妥善處理，避免競争。
華力職業學院申請專業學校資格的相關風險：如何保持目前學生規模水準，是否申請大學資格，如何招收學生後實行專業學校資格，提高學生規模。
學費上漲相關的風險：高等教育需要照顧社會福利，具有公用事業的特點，需要權衡公益的營利，投資者需要關注是否像國外同類機構一樣可以繼續提高學費。
政策相關風險：《公民促進法實施條例》尚未正式釋出，如果政策不利，将帶來更大的營運風險。
并購相關風險：存在并購資金不足、并購後整合預期不足等風險
20/21學年計劃介紹
華立學院20/21學年明顯低于預期，比集團預測的約6，300人少約2，000人。華立學院計劃在20/21學年将平均學費提高10%。
華立職業學院計劃在20/21學年将平均學費提高8%。
華立技工學院招生以國中畢業生為主，比例可能達到85%，國中畢業生入校後實行五年制課程，華力技工學院将保持9000名學生的規模，并有增長的可能