（报告出品方/分析师：上海证券 于庭泽）
1 负极包覆材料领先企业，规模扩张进行时
1.1 负极包覆龙头持续奋进，下游需求刚性有保障
化工厂改制而成，二十余年发展沉淀。公司前身信德化工厂成立于 2000 年，经过两次改制，于 2020 年 6 月更名为辽宁信德新材料科技股份有限公司，并于 2023 年 9 月更名为辽宁信德新材料科技（集团）股份有限公司。
目前，公司拥有奥晟隆、大连信德新材料、大连信德碳材料和信德（大连）新材料贸易有限公司等 4 家全资子公司，并于 2023 年收购成都昱泰 80%股权，扩大公司负极包覆材料业务规模，有望进一步提升市场占有率。
公司股权集中，尹洪涛和尹士宇父子为公司实际控制人。截至 2023Q3，尹洪涛、尹士宇父子分别持有信德新材 27.92%和 24.13%的股权。同时，主要核心技术人员通过员工持股平台信德企管间接持有公司6.64%股份，以此作为股权激励措施，增强核心人员的稳定性和积极性。
公司为负极包覆材料龙头企业。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，改善负极材料的产品性能；另一方面可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品。
公司是锂电池负极包覆材料的行业领先企业，根据公司招股说明书中的测算数据，2020 年市场占有率在 27%-39%之间。截止 2023 年 6 月 30 日， 公司拥有负极包覆材料产能 4 万吨/年，另有 1.5 万吨/年产能在建。另外，控股子公司成都昱泰在第三季度完成技术改造，现拥有负极包覆材料产能 3 万吨/年。
负极包覆材料是锂电池负极材料生产中普遍使用的一种重要原材料。负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，其质量大约占锂电池负极材料的 5%-15%。除了应用于锂电池负极包覆以外，公司生产的负极包覆材料中少量的专有工艺产品也可经过纺制生产出沥青基碳纤维。
此外，公司生产过程中会产生副产品橡胶增塑剂，其作为增塑材料在橡胶行业应用广泛，也可用于调和重油。
公司将工艺路线向上延伸，以乙烯焦油作为原料，制备直接原材料古马隆树脂的过程中会得到副产品裂解萘馏分，其可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。
1.2 主营业务逐步扩张，盈利能力尚存提升空间
历年营收和净利润呈上升趋势。
2021 年起，受新能源行业蓬勃发展的推动，下游锂电负极材料市场保持较快增长的态势，公司营收和净利润上涨幅度较大。
2022 年，公司实现营业收入 9.04 亿元，同比增长 83.7%，归母净利润 1.49 亿元，同比增长 8.2%。
2023 年上半年，受下游需求阶段性减弱，以及消化高成本库存等因素影响，公司业绩出现回落，第三季度市场需求逐渐恢复。
2023年前三季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比上升0.9%，归母净利润 0.52 亿元，同比下降 57.0%。
负极包覆材料是公司的主要业务，副产品包括橡胶增塑剂和裂解萘馏分。
2021 年 6 月起，公司与供应商盘锦富添由直接采购模式变更为委托加工模式，加工过程中得到的副产品裂解萘馏分由公司对外销售，因此产生这部分收入。
2023 年上半年，负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分分别占公司营收的 45.5%、29.3% 和 24.7%。负极包覆材料和橡胶增塑剂贡献了绝大部分的毛利。
受原材料价格波动影响，2022 年以来毛利率出现下降。
公司 的负极包覆材料和橡胶增塑剂产品毛利率较高。
2021 年，受毛利率较低的裂解萘馏分产品拖后等影响，公司毛利率降至 40.58%。
2022 年毛利率降低则与原材料价格上涨有关。直接材料在公司成本中的占比较高，2019-2021 年，公司负极包覆材料业务成本中直接材料占比均超过 70%。
随着 2022 年以来整体石油价格大幅上涨，公司核心原材料乙烯焦油和古马隆树脂的价格均呈现上涨趋势，其中乙烯焦油平均采购单价由 2021年的 3206元/吨上涨至 2022年 的 4642 元/吨，涨幅达 38%，从而使主营业务毛利率下降。
2 负极包覆材料：乘新能源东风需求稳定增长，行业小而美
2.1 负极包覆能显著提升锂离子电池性能
SEI 膜会影响锂电池的首次充放电效率、循环性能和倍率性能。液态锂离子电池首次充放电时，电解液在电极固液界面会发生反应，形成覆盖电极材料表面的钝化层。该钝化层具有固体电解质、电子绝缘体的特性，但又是锂离子的优良导体。
锂离子可以通过该钝化层自由嵌入和脱出，因此该钝化层称为固体电解质界面，简称 SEI 膜。
SEI 膜的生长会导致不可逆的容量损失，在正常使用条件下，是造成电池活性锂损失的主要因素之一，降低了电极材料的充放电效率和循环性能。
广泛使用的石墨负极放大SEI膜弊端。目前，大陆锂电池负极仍以石墨电极为主，根据 GGII 数据，2022 年，大陆负极材料中石墨电极占比达到 99%。
但石墨负极存在缺点：由于石墨对电解液的相容性不好，充放电过程中常发生大体积溶剂分子与锂离子共嵌入石墨层，造成石墨层膨胀剥落，从而降低电池容量和寿命。石墨表面的不均匀性，在电池首次充放电过程中难以形成均匀、致密的 SEI 膜，并使首次充放电效率低、循环性能差。
碳包覆能够有效改善锂电池性能。
表面包覆的主要作用是覆盖天然石墨表面的活性位点，减少不可逆副反应的发生，减小天然石墨比表面积，抑制 SEI 膜的生成，使石墨颗粒与电解液隔离开，防止溶剂共插入导致容量下降，对石墨的体积膨胀起制约和缓冲作用，增加循环的稳定性。
无定形碳材料的层间距比石墨大，用于包覆石墨负极可改善锂离子在其中的扩散性能，这相当于在石墨外表面形成一层锂离子的缓冲层，从而提高石墨材料的大电流充放电性能。
另一方面，无定形碳与溶剂接触，阻止因溶剂分子的共嵌入导致的石墨层剥离，扩大了电解液体系的选择范围并提高了电极材料的循环稳定性。
沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率，并提高了石墨负极的循环性能和倍率性能。如根据邓凌峰等人《包覆天然石墨作锂离子电池负极材料的研究》，天然石墨经沥青包覆改性后，首次充放电效率可从 72%提升至 90%以上，不可逆容量损失从 125.2 mAh/g 减少到 32.5 mAh/g；比容量从 290.8 mAh/g 提高到 365.3 mAh/g；100 次循环后的容量保持率从 55.4%提高到 93.9%；有效改善了大电流充放电能力。
快充需求下，包覆材料渗透率有望持续提升。随着锂电池被广泛应用于电动汽车，快充能力成为了石墨负极最重要的性能指标之一。但石墨在高倍率充放电下的容量、稳定性和安全性无法满足动力电池的需求。石墨的表面包覆能够通过以下三方面提升石墨的快充性能：
（1）提高石墨的首次库伦效率；（2）防止溶剂分子共嵌入引起的石墨剥离；（3）抑制石墨电极表面的镀锂，提高其安全性能。
我们认为这对锂电池的商业化发展而言至关重要。软化点更高的包覆材料效果更好。负极包覆材料主要参数包括软化点、结焦值等。
通常而言，沥青软化点越高，其分子聚合程度越高，构成沥青的轻质组分含量越少，炭化过程中分子分解缩聚反应越平缓，气体逸出更少，残炭率相对越高，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳。按照软化点不同，可以将包覆材料分为四类：低温、中温、中高温、高温产品，其产品附加值依次提升。
硅基负极是未来发展趋势之一，也需用到包覆材料。
硅基负极的比容量最高可达 4200 mAh/g，是天然石墨的 10 倍以上，是目前比容量最高的负极材料。此外，硅基材料还具有较低的嵌锂电势（<0.5 V vs Li+ /Li）和极高的储量（硅在地壳中的储量仅次于氧），因此硅基材料被视为理想的下一代负极材料。特斯拉于 2020 年率先推出 4680 大圆柱电池，并于 2022 年上半年开始装车，国内 4680 大圆柱电池有望在 2023 年年末实现量产。
对于硅基负极 材料，其膨胀性较高限制了以往的大规模普及，而 4680 圆柱电池因其结构优势，对体积膨胀的容忍度更高，可以有效帮助硅碳负极的普及。
与石墨材料一样，硅材料也可以通过沥青进行包覆，在硅材料表面形成炭涂层，稳定 SEI膜并缓冲体积膨胀，以增强循环性能，从而有效地改善电极材料的稳定性，有望推进其规模化 应用。
石油基可纺沥青是主要的包覆沥青生产路线。
负极包覆沥青技术路线主要包括石油基可纺沥青和煤基可纺沥青两种技术路线。
在相同软化点下，采用石油基可纺沥青技术路线生产出的产品虽然结焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量远低于煤基可纺沥青产品。
喹啉不溶物杂质进入负极后，会增大负极膨胀系数，降低负极产品循环性能和使用寿命，因此石油基路线产品安全性更好，质量更佳。国内产能以石油基可纺沥青路线为主。
2.2 负极包覆行业竞争格局优，公司作为龙头优势尽显
全球能源转型背景下，锂电池出货量高速增长。
2021 年以来，全球锂电池出货量增速显著提升。
根据EVTank，2022年，全球锂离子电池总体出货量达到 957.7 GWh，同比增长 70.3%。其中，汽车动力电池出货量 684.2 GWh，同比增长 84.4%，占比 71.4%；储能电池增速明显，出货量 159.3 GWh，同比增长 140.3%。
EVTank 预计，到 2030 年，全球锂离子电池出货量将达 6080GWh，2022-2030 年 CAGR 为 22.8%。
负极材料生产较为集中，头部企业显优势。
根据 EVTank，2022 年全球负极材料出货量达到 155.6 万吨，其中中国负极材料出货量达到143.3万吨，占比高达92%。
根据华经产业研究院，大陆负极材料行业集中度较高，CR3 超过 50%。
负极材料行业技术壁垒较高，在低端产能过剩背景下，头部厂商有望凭借产品品质优势和规模优势抢占先机，行业集中度有望进一步提升。
按 10% 添加量、1.4 万元/吨的单价粗略估算，我们估计 2022 年负极包覆材料市场规模约为 20 亿元。
公司稳居负极包覆材料龙头地位，现有产能达到7万吨。
负极包覆材料是负极材料上游的细分行业，行业市场参与主体较少，主要包括信德新材、新疆中碳科技、德国吕特格、大连明强、辽宁奥亿达、辽宁润兴等公司，其中信德新材产能占优。
根据招股说明书，2020年公司在负极包覆材料行业市占率在27-39%之间。2023 年第三季度完成技术改造后，公司大连基地拥有 4 万吨产能，成都基地拥有 3 万吨产能，总产能达到 7 万吨。
负极材料厂商向包覆材料延伸意愿弱。
负极材料成本中原材料成本占 30%，其中包覆材料占比约10%，即占总成本的3%，占比较小，负极厂商向上游延伸对成本降低不明显，且负极材料厂商多位于石墨产业园区，而负极包覆材料生产为化工反应过程，负极厂商投产包覆材料存在行政审批障碍，因此主流负极厂商延伸产业链至包覆材料的意愿较弱。
公司手握稳定客户资源。
负极材料集中度高，公司的客户涵盖了负极材料的主要龙头企业，包括江西紫宸（璞泰来全资子公司）、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源，并在其中两家的供应量超过 50%。
由于负极材料技术标准要求严格，因此产品认证周期较长，公司凭借高品质的产品打入下游供应链，将在短时间内形成较高的认证壁垒，保证公司在一定周期内保持较高的市场份额。
2.3 副产品橡胶增塑剂：所属行业规模逐渐扩大
橡胶增塑剂属于橡胶助剂，是改善橡胶性能的重要原料。
橡胶助剂可以在多种方面改善橡胶制品的性能，如提升橡胶制品使用寿命、改善橡胶加工性能等，是橡胶工业必不可少的原料。
公司副产品橡胶增塑剂属于橡胶助剂中的加工型助剂，在橡胶中加入增塑剂后，可以使得橡胶分子间的作用力降低，从而降低橡胶的玻璃化温度，令橡胶具有可塑性和流动性，便于压延、压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的某些物理机械性能，如降低硬度和定伸应力、赋予较高的弹性和较低的生热、提高耐寒性等，是橡胶工业中较常见的原料之一。此外，橡胶增塑剂也可用于调和重油。
汽车需求推动橡胶助剂行业快速发展。根据中国橡胶工业协会数据，橡胶助剂中约 90%的应用与汽车相关，其中，约 70%的橡胶助剂产量直接用于轮胎生产。
大陆汽车保有量基数大，并且持续增长，从 2015 年的 1.72 亿辆增至 2022 年的 3.19 亿辆， CAGR 为 9.2%，我们认为轮胎的更新需求有望为橡胶助剂带来持续增长；大陆汽车产量总体趋于稳定，2018 年以来产量在 2500- 2800 万辆之间震荡，配套市场对轮胎的需求较为稳定。因此，我们认为汽车领域对轮胎的需求将保持稳定增长，从而推动橡胶助 剂行业的发展。
大陆橡胶助剂行业发展迅速。
2011-2020 年，大陆橡胶助剂产量从 75.73 万吨提升至 123.90 万吨，CAGR 为 5.6%。
截至 2020 年末，中国橡胶助剂产量全球占比已接近 75%，稳居全球第一，行业国际竞争力显著提高。
3 一体化布局降本增效，盈利中枢盼提升
3.1 技术优势保障核心竞争力
核心技术筑牢立业之本。
公司在锂电池负极包覆材料领域积累了丰富经验，具备负极包覆材料全产线设计、施工、运行的一体化建设和运营能力，整体研发及技术创新能力在行业内处于领先地位。
截至 2023 年上半年，公司及子公司拥有具有自主知识产权的专利技术成果 100 项（其中发明专利 6 项）。
公司负极包覆材料软化点覆盖 110-280oC，在生产工艺上，公司专利技术采用经历一次蒸馏/一次聚合/空气氧化/二次蒸馏/二次聚合多重步骤的空气氧化-热缩聚复合工艺对乙烯焦油沥青进行改性处理，制得的沥青产品具有结焦值较高，喹啉不溶物含量较低，软化点较高，可纺性优异的特点，作为负极包覆材料性能优异。
与采用石油基可纺沥青技术路线的同行业公司相比，在相同软化点下，公司可生产产品的结焦值上限普遍较高，喹啉不溶物及灰分含量较低，且可以覆盖较宽的结焦值范围，产品体系更丰富。
研发投入持续加码，前瞻性布局新应用场景。
公司研发费用 在 2018-2022 年间呈增长趋势，2022 年研发费用 0.43 亿元，同比增长85.7%。针对未来发展前景较好的硅基负极材料，公司进行前瞻性布局，开发了 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中的体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。
3.2 产品结构升级，原材料成本占比高
产品结构略微向高温、中温产品倾斜。
公司产品按软化点可分为低温、中温、中高温和高温负极包覆材料，产品性能依次提升，售价也存在差异，高温与低温产品差价约为 4000 元/吨。
公司不同规格的产品结构基本保持稳定，略微向高温产品倾斜，2019- 2021 年，公司高温负极包覆材料销量占比从 37%提升至 45%，低温负极包覆材料销量占比从 15%降至 4%。
原材料成本占比高，且与原油挂钩。
公司负极包覆材料成本中以直接材料成本为主，占比超 70%。橡胶增塑剂和裂解萘馏分均为副产品，随主产品负极包覆材料而稳定产出，其生产成本也都以直接材料成本为主。
公司负极包覆材料属于石油基可纺沥青技术路线，主要原材料为古马隆树脂和乙烯焦油，其成本与原油价格较为相关。
3.3 延伸产业链至乙烯焦油，南北基地齐发力
大连基地：原材料从古马隆树脂延伸至上游乙烯焦油。
公司 原有的 2.5 万吨负极包覆材料产能来自大连奥晟隆的“年产 20000 吨锂电池负极包覆材料项目”，原材料主要为古马隆树脂和道路沥青。
2021 年，公司与古马隆树脂供应商盘锦富添由原有的直接采购模式变更为委托加工模式，即由公司自行采购并向盘锦富添提供加工所需的原料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于公司生产负极包覆材料。
此委托加工模式为募投项目投产前的过渡模式，促成了公司与乙烯焦油供应商的合作，为募投项目的开展打下了坚实的基础。
募投项目“年产 3 万吨碳材 料产业化升级建设项目”将原料端向上游延伸至乙烯焦油，具有 一体化产能优势。乙烯焦油比古马隆树脂更为大宗，延伸产业链能够增强公司对上游原料的掌控力；此外，也能够提升公司负极包覆材料产品的均一性和产品得率，降低成本。该项目一期年产 1.5 万吨项目已于 2022 年 11 月顺利投产。
一体化生产路线助力降本增效。
在一体化工艺路线中，乙烯焦油不再先生成中间产物古马隆树脂，而是经调配、分离、聚合 等工序后，直接通过管道输送进入负极包覆材料生产车间。
从采购流程看，该工艺路线减少了供应商采购乙烯焦油用于生产古马隆树脂的一段运输费用，以及古马隆树脂包装费用、入库、出库人工及检测费用；从生产流程看，一体化路线相当于将两段生产工艺合为一段，大幅减少生产人员数量，省去了乙烯焦油到古马隆树脂所需的冷却造粒过程，以及古马隆树脂到最终产品所需的原料熔融过程，大幅降低能耗。
此外，向上游延伸原料至乙烯焦油，使公司能够从原料端控制产品技术参数，降低杂质含量，提高产品质量。
我们对一体化工艺路线下负极包覆材料的单吨生产成本进行估算，主要假设包括：（1）由于简化工艺流程，单吨直接人工下降 70%；（2）单吨能耗费用降低 50%，单吨其他制造费 用降低 20%；（3）一体化路线下节省了古马隆树脂的运费，单吨产品运费下降 50%。根据我们的测算，按 2021 年价格水平，与委托加工模式相比，一体化模式下，单吨负极包覆材料生产成本下降 1045 元，降幅达 14%。
成都基地：生产成本优势明显。公司于 2023 年 6 月收购成都昱泰 80%股权，成为其控股股东。成都昱泰产能已在 2023Q3 完成技改，现有 3 万吨/年负极包覆材料产能。公司以收购成都昱泰为契机，打造辐射西南区域的生产基地，将有效提升对云贵川区域集中的下游客户的响应速度和服务质量，提升市场占有率。
与募投项目相同，昱泰也采用以乙烯焦油作为原料的一体化生产路线，并具备额外的优势：
（1）原材料资源锁定：成都昱泰是西南地区唯一取得中国石油四川石化有限责任公司乙烯焦油供应资格的企业，公司通过此次收购锁定 10 万吨以上上游优质原材料资源；
（2）原材料采购成本大幅下降：四川石化通过管道直接向成都昱泰运送乙烯焦油等原材料，可以大幅降低原材料运输成本和采购价格波动风险，乙烯焦油综合采购成本较公司原有厂区每吨降低约 300 元，强化公司供应链保障体系；
（3）能耗成本降低：四川地区天然气资源丰富，单价较低，单位能耗成本比原有产区下降；
（4）区位优势：成都昱泰地处云贵川核心地区，辐射负极扩产集中区域，具有极强的区位优势，有效提升对云贵川区域集中的下游客户的响应速度和服务质量，同时也降低了销售运 输成本。
4 盈利预测与估值
负极包覆材料业务：公司为国内负极包覆材料龙头企业，下游锂电产业发展推动负极包覆材料市场规模不断扩大，公司竞争力强。
2023 年上半年，受抢占中低温产品市场份额而调整售价等影响，营业收入出现下滑。
未来，随着大连募投项目和成都昱泰技改产能逐步投放，以及一体化工艺路线趋势下预计盈利中枢的提升，我们预计 2023-2025 年公司负极包覆材料业务营收增长率分别为 7.20%、47.06%、22.90%，销售毛利率分别为 26.95%、34.24%、35.39%。
橡胶增塑剂业务：副产品橡胶增塑剂随主产品负极包覆材料一同产出，收入和盈利变动趋势预计将基本保持一致。我们预计 2023-2025 年公司橡胶增塑剂业务营收增长率分别为-5.47%、42.11%、20.00%，销售毛利率分别为 34.00%、38.00%、40.00%。
裂解萘馏分业务：随着一体化产线逐渐投产，公司裂解萘馏分业务随之扩大。我们预计 2023-2025 年公司橡胶增塑剂业务营收增长率分别为 47.25%、43.83%、20.00%，销售毛利率分别为 13.35%、19.22%、19.53%。
我们预测2023-2025年公司营业收入分别为10.44/15.06/18.26亿元，同比增速分别为 15.5%、44.3%、21.2%，归母净利润分别为 0.98/2.71/3.38 亿元，同比增速分别为-34.3%、176.8%、24.6%，EPS 为 0.96/2.66/3.31 元/股，2024 年 1 月 4 日收盘价对应 PE 分别为 45.95x、16.60x、13.32x。
公司是负极包覆材料行业内唯一的上市公司。
根据公司产品特性，我们选取锂电负极材料公司璞泰来和翔丰华、涂覆材料龙头壹石通作为可比公司，采取PE估值法，参考2024年行业平均估值水平 33xPE。
5 风险提示
原材料价格变动。
原材料成本占营业成本比重较大，原材料的价格变动将对公司盈利状况产生较大影响。若未来原材料价格大幅波动，则公司的盈利水平可能随之波动。
下游需求不及预期。
公司负极包覆材料产品下游锂电行业的景气程度存在不确定性，若下游需求不及预期，会对公司的主营业务收入产生较大影响。
在建项目进展不及预期。
公司目前存在募投项目等在建项目，若新项目进展不及预期，将对公司营收产生较大影响。——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！