近日，参花实业控股有限公司(下称“参花实业”)在港交所递交上市申请，中泰国际为其独家保荐人。贝多财经了解到，这已是其第三次冲击港股上市，该公司此前曾于2020年6月和2021年3月两度递表，但均以“失效”告终。
招股书显示，参花实业为一家位于中国河北的专用粉产品领先制造商。该公司的前身固安县大地面粉加工有限公司成立于2002年，以“参花”品牌销售通用粉、专用粉两类面粉产品，以及面粉的副产品已有20余年历史。
时隔两年再度递表，参花实业有何新故事可讲？其招股书背后又反映了哪些可能阻碍其上市的隐忧？
一、面粉大户，热处理构建竞争壁垒
根据弗若斯特沙利文报告，由于不同行业因应独特要求而进行多种应用，导致对专用粉的需求不断增加，专用粉的产量预期将以高于整体行业的速度增长，占2028年整体面粉产量的约40.6%，预计2023年至2028年的复合年增长率为2.8%。
其中，专用粉的升级款——热处理面粉可取代高端专用面粉混合物中使用的添加剂，例如改性淀粉。热处理专用粉以其能够消除面粉产品的微生物污染，延长保鲜期、提高面粉产品的吸水性能等特质，愈发受到市场重视。
就产量而言，热处理面粉的市场规模由2019年的1.35万吨增加至2023年的1.54万吨，期内复合年增长率为3.4%。预期该产品的市场规模于2028年将达到1.93万吨，2023年至2028年的复合年增长率为4.6%。
但由于生产设备的高购置成本，以及技术知识等进入壁垒，面粉热处理在国内并未广泛使用。参花实业则是国内少有的热处理面粉生产商，该公司于2021年首度推出热处理专用粉产品，并与中国农业科学院合作研究相关产品的品质特性。
在参花实业目前生产并销售多种的面粉产品组合中，包括超110种专门用作制作面包、油酥点心、面条、水饺及蛋糕等特定食品的普通专用粉产品，超10种热处理专用粉产品，及适合制作多种食品的4种通用粉产品。
此外，参花实业计划同时开发可用于生产或制备松饼、泡芙、华夫饼、炸鸡、饺子及冷面的热处理专用粉新产品。参花实业表示，该等投入将帮助该公司把热处理专用粉产品的生产和供应提升到一个新的水平。
据弗若斯特沙利文报告，就专用粉销量而言，参花实业2023年于河北排名第三，市场占有率约为3.7%，并获农业产业化国家重点龙头企业及河北农业产业化重点企业称号；按热处理面粉产量计，参花实业在中国排名第二，市场份额约为29.7%。
二、收入稳增，与达利集团合作多年
2021年、2022年和2023年，参花实业的营业收入分别为5亿元、4.69亿元和5.44亿元，其中来自销售面粉产品的收入分别为4.34亿元、4.07亿元和4.65亿元，分别占总收入的约86.8%、86.8%和85.5%。
对面粉产品进行进一步划分可知，普通专用粉目前仍是参花实业的主要收入来源。该项品类报告期内分别实现收入3.20亿元、2.62亿元和3.18亿元，占总收入的比例分别为64.1%、55.9%和58.4%。
与此同时，参花实业的热处理专用粉自2021年投入商业化以来，也取得了不错的市场反响，收入规模由2021年的9697.0万元一路上升至2023年的1.42亿元，复合年增长率约为21.0%，第二增长曲线雏形初显。
但需要指出的是，参花实业的销售对象主要为B端企业，并不直接面向C端销售。报告期内，该公司向食品加工商及批发商销售产生的收入分别为4.21亿元、4.27亿元和5.25亿元，分别占总收入的84.2%、91.1%和96.5%，占比逐年集中。
不仅如此，参花实业在招股书中透露，其不会与客户建立任何长期销售协议，仅通过短期框架协议，以及单独采购订单进行合作。2021年、2022年和2023年，该公司的客户数量分别为298名、114名和92名，出现明显减少。
专精to B端业务，也使得参花实业的整体业绩受制于与大客户之间的交易。报告期内该公司来自前五大客户的销售额分别为2.43亿元、2.89亿元和3.44亿元，占总收入的48.6%、61.7%和63.2%，其中第一大客户贡献的收入占比分别为27.0%、22.0%和19.0%。
而参花实业的前五大客户之一，便是国内烘焙食品、零食及即饮饮品公司达利集团（03799.HK），二者于2012年便开始通力合作。不过，参花实业向达利集团的销售额正持续下跌，由2021年的1.35亿元降至2023年的6441.9万元。
三、毛利不振，募资补流箭在弦上
需要指出的是，虽然参花实业是业内热处理面粉技术的先行者，但该公司长期经营所得的效益并不算显著，2021年至2023年的毛利为5043.0万元、6229.0万元和6876.9万元，毛利率分别为10.1%、13.3%和12.6%。
往前追溯可知，参花实业2018年至2020年的毛利表现更为有限，一度低于10%。毛利率的增长，主要归功于毛利水平较高的热处理专用粉产品的推出，但在可预见的未来，以小麦为代表的原材料价格与存货状态都将对其毛利产生影响。
报告期同期，参花实业的除税前利润分别为3222.9万元、4545.9万元和4079.7万元；权益股东应占年内溢利分别为3205.4万元、4525.6万元和4049.7万元；纯利率分别为6.4%、9.7%和7.4%，亦处在较低水平。
参花实业在招股书中称，此次上市募资主要是为购买和开发配套生产设施，配置全新的生产线，完善热处理能力，以提升该公司的生产能力和整体产能，丰富产品品类，扩大销售网络，进一步开发“参花”品牌。
但据招股书披露，参花实业报告期内的小麦加工产能利用率分别约为76.6%、76.9%和75.9%；热处理产能利用率分别为78.6%、78.5%和81.8%。就这个维度而言，该公司的产能利用率并未存在不足情况，但仍要坚持扩产。
为何参花实业急于上市？答案或许藏在该公司的资产质量中。参花实业2023年的经营活动现金净额为-1.25亿元，虽较2022年同期的-1.61亿元收窄21.9%，但已连续两年为负数。
不仅如此，参花实业2021年至2023年的银行及其他贷款分别为2.89亿元、4.73亿元和6亿元，资产负债比率分别为104.9%、147.5%和166.0%，且2021年末还录得了260万元的净流动负债。
就这个维度而言，参花实业上市的刚需很大程度上在于募资补流。