（报告作者/作者：太平洋证券、丁世涛）
<h1级"pgc-h-right-arrow">，业绩增长加速，研发持续投入</h1>
（一）工业、民用共同发展
山东庐阳节能材料有限公司（简称：庐阳节能）始建于1984年，于2006年11月在中小型板上市，是一家集陶瓷纤维、可溶性纤维、玄武岩纤维（或岩棉）、轻质耐火砖等节能材料研发、制造、销售等为一体的中外合资企业， 产品涵盖1050度（极端使用温度800°C-950°C）、1260（1000°C-1100°C）、1400（1200°C-1350°C）、1600（1400C-1550C）四大系列。2020年底，公司陶瓷纤维产能为36万吨，与山东、内蒙古、新疆、贵州四大生产基地、岩棉产能18万吨，形成了两大工业、民用建筑市场发展格局。
（二） 合作获得技术授权
2014年4月，中国联合纤维亚太控股有限公司（Chinai Asia Pacific）通过协议转让成为公司的最大股东。截至2021年半年度报告，中国亚太持有公司1.02亿股股份，是公司的最大股东，原豫源县南马乡集体资产管理中心的最大股东持有公司1.4亿股股份，是公司的第三大股东。
中国是世界第二大陶瓷纤维企业，拥有近百年的耐火纤维生产历史。通过双方的合作，庐阳节能在陶瓷棉毯产品中获得奇奈的技术授权，并引进了高温纤维粉尘过滤器生产技术。在竞争问题上，双方同意，中阳亚太全资子公司Luyang Unifrax独家经销公司在海外主要市场（北美、南美、中美洲、欧洲、印度除外），该公司独家销售的庐阳Unifrax在中国市场和公司的主营业务可能构成产品竞争。
（三）营收、利润增长加快
公司产品主要分为陶瓷纤维和岩棉两大类，陶瓷纤维在国内市场以直销为主，岩棉产品在国内采用直销和代理结合的模式。2020年，公司陶瓷纤维收入占84%，利润占93%，是收入和利润的主要来源。
在过去十年中，收入和利润相对稳定，2011-2020年的收入复合年增长率为10%，利润复合年增长率为12%。收入和利润增长将在2021年大幅加速。2021年上半年，公司营收同比增长63%，净利润同比增长117%。根据该公司2021年半年度报告，盈利大幅增长的主要原因有三个：
受能耗双重控制影响，中小企业开工率不足，陶瓷纤维保温毯产品供不应求;
公司销售策略调整，低端产品竞争力，产能利用率;
陶瓷纤维保温棉毯产品价格上涨约10%。
根据公司对2021年前三季度的预测，前三季度有望实现净利润3.78-4.22亿元，同比增长70-90%。
公司营收和利润波动是季节性的，上半年是淡季，下半年是旺季。季节性波动与收入确认的时间以及公司产品和服务的业务特征有关。由于公司上半年业绩实现显著增长，我们预计全年业绩将保持高增长率。
（四） 继续增加对研究与开发的投资
国内陶瓷纤维企业数量众多，企业规模、技术、设备水平差异明显。自上市以来，公司持续加大研发投入。在原材料配方方面，公司通过配方调整，提高陶瓷纤维晶体相的稳定性，提高材料性能，在生产过程中控制和工艺改进，公司通过设备改造，改进陶瓷纤维熔炼技术、吹塑技术、导丝轻拂技术及多种产品生产工艺，提高产品的综合性能， 在应用技术推广上，通过研发新产品拓展到更多领域。
2020年，公司研发支出为1.03亿元，同比增长26%，研发费用率为4.43%，同比增长0.62美分。研发成本的持续投入，拉大了中小企业和企业的成本与产品性能差异，造成了竞争壁垒。
<h1级"pgc-h-right-arrow">二、双控政策提升产品需求</h1>
（1）陶瓷纤维产量增速高于行业
耐火材料是高温工业窑炉和设施的基本材料，主要应用于冶金、石化、有色金属、建材、陶瓷等行业的炉衬和设施的耐火保温保温，是钢铁工业下游消耗最重要的耐火材料。
与传统的重型耐火材料相比，陶瓷纤维具有质量轻、导热系数低、抗突发性强、结构短、性能稳定、吸音性强等特点。以陶瓷纤维为耐火衬里材料的工业窑炉启动时不需要烘箱，起步时间快，炉膛冷却快，可有效提高生产效率。在满足陶瓷纤维使用要求的条件下，陶瓷纤维与常规重型耐火材料相比，可节省20-40%的能耗。从2016年开始，保温产品产量增速明显高于行业平均水平。据中国耐火材料工业协会统计，2020年全国耐火材料产量为2477.99万吨，同比增长1.94%，其中：保温耐火制品6.221亿吨，同比增长5.61%，增速高于行业增速3.67个百分点。（报告来源：未来智库）
（二）双重控制政策提升行业需求
2021年3月19日，国家发改委主办了钢铁、有色金属、建材行业碳峰化研讨会，重点围绕重点行业碳峰规划科学发展、推动行业低碳转型、提高能效等主题展开。产业政策鼓励企业减少化石能源的使用，大力推进工业领域的节能减排。
根据国家发改委2021年上半年发布的完成各地区能源消费双重控制目标，目前有9个省（区）能源强度不降低或上升，作为一级预警，8个省（区）能源消费总量作为一级预警。根据相关规定，节能强度降低低警戒等级的省（区）将暂停"两高"项目节能审查，这意味着本地区的两高项目难以获得新的指标。如果库存产能的能耗超过标准，企业将限于生产。在双碳政策下，能源消费指数将是影响企业发展的关键因素，企业将积极采取更多的节能降碳措施，确保库存的生产能力，力求更多的增量。
石化、钢铁、电力、建材、有色金属等国家重点高排放行业是陶瓷纤维行业的主要应用领域。《碳峰、碳中和》目标和《碳排放交易管理办法》的出台，环保、节能等政策不断实施，为耐火材料行业创造新的市场机遇。
（三） 工业集中度的提高
促进兼并和重组的政策
国内耐火材料行业属于竞争充分竞争的行业，企业数量多，规模小，属于产能过剩行业。2013年，工业和信息化部提出到2020年将十强企业集中度提高到45%，并发布了一系列旨在整合和指导耐火材料行业规范发展的指导文件。随着中国宝武与中国建材耐火材料业务的整合，未来行业集中度的提升将是一个高概率事件。
环境政策正在推动小产能产能的退出
目前，陶瓷纤维行业能耗标准已经启动，行业能耗标准的确定将进一步规范行业竞争格局，落后产能竞争力将被削弱，将被市场逐步淘汰。国内陶瓷纤维生产企业约200家，多为小型企业，主要集中在山东、河南、内蒙古等地。受能源双重控制和环保政策的影响，部分生产可停产。
能源成本的增加正在将产能挤出
2021年10月12日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中所有燃煤发电进入电力市场，通过市场交易形成"基准价格加涨跌"范围内的上网电价，高耗能企业的市场交易价格不受浮动价格20%上限的约束。 根据江苏省电力交易中心的最新数据，江苏省燃煤发电价格较基准价格上涨19.94%。一方面，电价上涨将导致下游高耗能企业节能需求增加，另一方面将迫使耐火材料行业高成本产能退出。
<H1级"pgc-h-right-arrow">三，扩大生产以满足需求，积极拓展新领域</h1>
（一） 扩大产能以满足下游需求
近年来，公司充分发挥生产技术和装备技术优势，通过装备技术提高生产能力。2012年，公司固定资产达6.44亿元，陶瓷纤维生产能力20万吨，2020年固定资产7.67亿元，陶瓷纤维生产能力36万吨。在此期间，公司的陶瓷纤维产能增加了16万吨，而固定资产仅增加了1.23亿元。剔除公司2017-2018年投资1.2亿元的8万吨岩棉项目，陶瓷纤维固定资产规模基本保持不变。
自2020年下半年以来，下游需求强劲，公司陶瓷纤维产品订单强劲。为了满足下游需求，公司通过技术变革不断提高产能。与2020年底相比，该公司的陶瓷纤维产能在2021年上半年增加了3万吨至39万吨，预计到2021年下半年将增长到42万吨。
同时，公司正在积极推进新项目的建设。2021年8月，内蒙古庐阳实施了12万吨陶瓷纤维毯扩建工程。该项目将分三期实施，一期4万吨项目已经实施，建成后公司的陶瓷纤维产能将提高到46万吨。项目接下来8万吨新增产能的建设，应根据产能释放、能耗指标审批等情况进行。
（二） 改变渠道以提高产能利用率
自2020年下半年以来，公司调整了销售模式。在低端绝缘市场，公司将产品转化为大规模销售模式，抢占市场份额，提高产能利用率。在耐火材料市场，公司推行以产品和服务为基础的销售模式，在主要下游领域引进陶瓷纤维为主体的新型炉衬节能结构。2020年，公司陶瓷纤维产品销售29万吨，同比增长12%，产能利用率达80%，同比增长3个百分点。在平均产品销售价格方面，由于低端绝缘产品销售额的增长，公司陶瓷纤维产品（不含税）平均价格为6，720元，同比下降5%，但公司毛利率（不计运费）增长3个百分点至46%，表明公司销售策略调整成功。
"就公司单位成本的变化而言，2020年劳动力成本将同比下降10%，其他费用（制造费用，折旧和摊销等）将同比下降15%，这两者都与销售量增加推动的固定成本分摊增加有关。
（三）石化行业需求旺盛
该公司最初从事石化行业，目前约占收入的30%。我们将公司陶瓷纤维产品的收入和利润率与石化行业（五大炼油公司）的收益和利润率进行比较，发现公司和石化行业的收入波动趋势相同，毛利率波动小于石化行业。特别是自2016年以来，通过技术变革和成本削减，公司的毛利率从31%上升到43%，而同期石化行业的毛利率从6%反弹至12%。
石化行业固定资产投资的增加和行业产能的持续增长，将对拉动陶瓷纤维的需求起到重大作用，后续的维修业务有望同步增长。中石油和中国石化资本支出在2016年触底反弹后开始回升，2019年中国石油资本支出为3268亿美元，中石化资本支出为1411亿美元，分别比2016年增长73%和94%。除了中石化、中石油等国有企业外，越来越多的地方独立炼油厂也是炼油产能扩张的主力军，包括恒力石化在内的五大炼厂的资本支出从2016年的69亿元增加到2020年的1086亿元。根据智研咨询数据，到2020年，中国炼油行业将具备8.9亿吨的生产能力。按照目前规划的项目测算，到"十四五"末，我国炼油能力将增至10.2亿吨。
（四） 预计新兴领域的需求将得到释放
下游新领域的拓展需要从源头上加强与相关行业设计院的合作。2020年，公司与100多家行业化设计院进行了技术交流和设计建议，实施了22项关键应用技术推广项目，应用技术推广成果较2019年提升了38%。自2021年以来，该公司在有色金属和环保型除尘器领域的销售额大幅增长。
铝企业降耗压力加大
电解铝属于两高一余行业，电费成本在电解铝企业成本中约占成本的35%，在双重控制政策和增加电力成本的背景下，电解铝企业节能降耗。2021年8月，国家发改委提出完善电解铝行业阶梯电价政策通知，将按照铝液综合交流用电量电解铝企业阶梯电价，高于次级标准的企业电价将上涨。根据政策要求，2022年电解铝企业铝液交流电耗不得高于13650度，2025年电解铝企业交流电耗不得高于13300度，三年内每吨铝液电消耗量应下降350度。由于中铝的电解池技术已经是世界领先的技术，从2011年到2019年的八年间，行业用电量将仅下降382度，这意味着过去八年的技术进步将在未来三年内完成，降低用电量的压力将是巨大的。在此背景下，可以帮助铝型材企业降低陶瓷纤维制品的用电量，市场需求十分广阔。
在电解槽中，陶瓷纤维板主要用于电解槽的底部和侧面，作为热层。与传统的硅酸钙板相比，铝电解池背衬陶瓷纤维板可以减少外壁环境中的散热，实现节能。据济南火龙热陶瓷有限公司介绍，采用陶瓷纤维隔热电解槽，每平方米电解槽可节电4826.5度或节约标准煤耗593公斤。
2019年，云南一些新的铝企业已经开始使用陶瓷纤维板。公司所在的山东省是中国铝生产基地，氧化铝、电解铝、阳极碳、铝加工能力占行业前列，特殊区位优势有利于公司产品和服务模式客户的发展。
陶瓷纤维过滤管代替防尘布袋
随着排放标准的收紧，传统技术已经无法满足排放要求。高温纤维除尘器是一种过滤材料，它是传统除尘工艺的系统升级，可为客户带来高温烟气除尘和热能利用系统解决方案，以满足环保要求，提高热能利用效率。
传统的袋式除尘适用于中低温，可承受高达250度的温度，由于温度控制不当，很容易烧毁滤袋。陶瓷纤维过滤器适用于中高温环境（可长时间使用，最高可达800°C，可在短时间内承受1000°C的温度变化），过滤管主体不易燃，高温或燃烧颗粒通过陶瓷过滤器过滤而不燃烧过滤管。传统的滤袋纤维与烟气中的某些化学物质发生反应，一般在酸性环境中长期存活不到1年。陶瓷纤维不易与化学品发生反应，可用于任何酸碱气体，使用寿命为5-8年。
公司从大股东处引进陶瓷纤维除尘器技术，并签订独家销售协议。生产将于2019年开始，公司产品从2020年开始快速增长，成为公司新的利润增长点。（报告来源：未来智库）
（五） 高比例的股息返还给投资者
自上市以来，该公司积极向投资者支付股息。自2006年起，公司已实施14次现金分红，累计派息11.92亿元，派息率为45.69%。该公司2020年的股息支付率为117.22%，股息收益率为10.82%，在建筑行业排名第一。我们认为，该公司的高股息支付率将保持高位。
公司的产能扩张不依赖于大规模的资本支出，内蒙古庐阳一期4万吨级扩建项目的投资金额仅为6500万元，公司负债率低，现金流良好，2020年公司负债率为28.05%，经营净现金流和净利润率为公司主要股东的121%，为外资股东， 现金分红申报强劲，2015年大股东变更完成后，公司分红支付率明显提高
< h1级"pgc-h-right-arrow">，盈利预测</h1>
随着公司陶瓷纤维技术改革和内蒙古庐阳一期项目的投产，我们预计2021-2023年公司陶瓷纤维产能为42/46/46万吨，销售量36/38 40万吨;我们预计2021-2023年公司的岩棉生产能力为18/18/18百万吨，销售额为12/13/14百万吨。
根据该公司2021年9月13日披露的投资者研究会议纪要，由于陶瓷纤维保温产品供过于求，预计2021年上半年保温产品价格将上涨10%，由于成本增加，岩棉制品的价格预计将有所上涨。因此，我们预计2021年至2023年间，我们陶瓷纤维产品的平均价格将变化5/3/3%，岩隈产品的平均价格将变化5/0/0%。
我们估计2021-2023年公司陶瓷纤维产品的单位成本为人民币4，151？4，141？4，131元，岩棉产品单位成本为每单位2，727元/2，727元/2，727元。"与2020年相比，该公司的生产成本有所增加，主要是由于原材料，燃料和电力价格上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报表。）
部分报告来源：未来智库。未来智库 - 官方网站