新“合資”時代｜洗牌2022：股權争奪與放棄戲碼同時上演

濮振宇／文再過不到半個月的時間，我國持續近30年“合資汽車公司外方占股不能超過50%”的紅線就會正式消失。

從目前來看，華晨寶馬即将成為第一家被外方控股的傳統合資車企。而華晨寶馬也隻是外資車企在合資公司中尋求更多股權的案例之一。除了華晨寶馬，此類成功的案例還包括獲得大衆增持的大衆安徽（原江淮大衆)，尚處于博弈階段的案例還包括北京奔馳、神龍汽車。

股比結構變化本身不會直接改變合資公司的運轉方式，但更具優勢的股比意味着更高的利潤分成，這将提升外方股東投資合資公司的積極性。在汽車市場電動化轉型的關鍵當下，這種積極性顯得意義尤為重大。

需要指出的是，在部分合資車企獲得外方股東增持的同時，舊合資陣營分崩離析者也不少，從東風雷諾解散，到一汽馬自達消亡、新長安馬自達成立，再到東風被傳退出東風悅達起亞，無一不展現着這一點。

值得注意的是，弱勢合資車企的瓦解對于雙方股東而言，未必是一件壞事，因為在舊合資關系瓦解的同時，新的股權關系也将建立，而股權重構後的合資車企也帶來了新的想象空間，可能會為股東方擺脫市場困境提供新的路徑和機遇。

其實，無論是股權争奪還是陣營瓦解，反映出的都是在政策全面放開和電動化浪潮襲來之後，傳統合資模式在市場力量驅動下所展開的蛻變，面對日益嚴峻的競争和轉型壓力，中方與外方股東都在更加主動地做出自己的決策。

股權博弈邁入新階段

華晨寶馬的股比調整事項已經邁入倒計時。根據2018年10月華晨寶馬各方達成的協定，寶馬将用36億歐元收購在華合資公司華晨寶馬25%股份，華晨寶馬的中外方股比将由原來的50:50變為25:75，這項交易約定将在2022年之前完成。

該交易的完成時間恰好卡在股比放開政策落地那一刻。根據我國《外商投資準入特别管理措施（負面清單）（2018年版）》，汽車行業實行過渡期開放，2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車外資股比限制；2022年取消乘用車外資股比限制。

華晨寶馬股比變化的背後，是股東雙方實力與狀态的不對等，孱弱的中方股東——華晨無法在這家合資公司中實施對等的權責。同時，華晨在業績層面對于華晨寶馬以及寶馬品牌汽車産品的依賴，使其被認為難以承受寶馬方面施加的談判壓力。

在股比調整協定簽署後，作為承諾的一部分，寶馬也将加大對華晨寶馬的投入以及對合資夥伴華晨的支援，包括寶馬與華晨延長華晨寶馬的合資協定至2040年，寶馬将對華晨寶馬的投資增加30億歐元，用于沈陽生産基地改擴建項目，寶馬與華晨還簽署了500億元的大單，涵蓋從2023年到2030年的合作。

與華晨寶馬相比，圍繞北京奔馳股比而展開的中外股東博弈更為跌宕。2013年，通過“北戴合”戰略的股權置換，北汽獲得北京奔馳的控股權，奔馳母公司戴姆勒則成為北汽股東。2019年，北汽成為戴姆勒第三大股東，北京奔馳也獲得三方股東增資，但股比未變，北汽股份、戴姆勒、戴姆勒大中華三方股比仍為 51：38.665：10.335。

近日，北汽集團宣布，其已經通過繼續投資在2019年持有戴姆勒股份9.98%。同時，戴姆勒持有北汽集團在香港上市公司北京汽車9.55%的股份，以及持有北汽集團在A股上市公司北汽藍谷2.46%的股份。這說明了，北汽超過吉利成為了戴姆勒第一大股東。

電動化背景下的利益再平衡

除了股比放開的政策本身，促使外方股東積極提升合資公司股比的另一誘因，是其在華合資公司銷量與利潤貢獻的不對等。以大衆為例，根據财報，2019年，大衆在華銷量占全球銷量38.6%，大衆從在華合資企業中獲得的營業利潤卻僅占總營業利潤的25.8%。2020年，中國市場銷量貢獻率達41%，利潤貢獻率約33%，兩項資料的差距仍明顯存在。

中國市場銷量貢獻與利潤貢獻的不對等，被認為與合資公司的股權結構關系密切。在上汽大衆中，大衆與上汽均持股50%；在一汽-大衆中，大衆持股40%，而一汽持股60%。這意味着，作為大衆在華的業績絕對支柱，兩家合資車企利潤中很大一塊，将被一汽和上汽拿走。

對于外資車企而言，這種不對等在傳統燃油車時代尚且可以接受。在汽車行業分析師顔景輝看來，傳統燃油車時代，外方股東向在華合資公司導入的，很多都是其在本土以及海外落地多年的成熟技術和産品，這些技術和産品的研發成本在落地中國之前可能就已經收回。除去物料成本，這些産品在中國屬于賣一台賺一台，利潤分成低一些，問題不大。

但随着電動車時代到來，情況發生了變化。眼下外資車企的電動化普遍還處在大規模“燒錢”階段。顔景輝表示，為了與風頭正盛的中國車企競争，外資車企在華落地的都是最新、最先進的電動化技術和平台，研發投入巨大，成本回收的訴求強烈，因而必然更加關注合資股比，因為這直接關乎其電動化轉型投資的可持續性。

實際上，大衆近年來調整股比的意願确實一直都很強烈。從目前來看，大衆在華成功獲得合資控股權的兩個項目，均屬于電動化領域。2020年12月，大衆宣布完成對江淮大衆的增資，江淮大衆更名為大衆安徽，大衆方面持有的股比由50%增至75%。江淮大衆是大衆在華第三家合資車企，主營電動車業務。

同時，大衆雖然未實作對一汽-大衆股權的增持，但其在與一汽圍繞奧迪品牌的新合資合作中，首次獲得了控股權。今年1月，奧迪、大衆及一汽共同宣布，奧迪一汽新能源合資公司将落戶長春，奧迪及大衆将持有奧迪一汽60%的股份。奧迪PPE平台純電動車型在華生産工作将由奧迪一汽負責，PPE平台為奧迪與保時捷共同開發的高端電動平台。

奧迪一汽的合資模式，充滿了博弈的氣息。有分析認為，一汽可能就是通過給予奧迪合資控股權，才換來了奧迪PPE平台及車型落戶長春，而且奧迪一汽産品的銷售也并未擺脫一汽-大衆體系，仍将由一汽-大衆全資子公司一汽奧迪銷售公司負責，這也是一種妥協。

另外，在動力電池領域，也能看到大衆對電動化合資控股權的重視。12月15日，國内頭部動力電池供應商國軒高科向大衆中國非公開發行股份完成新增股份登記并上市，至此大衆中國正式成為國軒高科控股股東。動力電池是電動汽車的核心部件之一，也是大衆電動化轉型的重點投資方向之一。

弱勢陣營瓦解釋放新機遇

并非所有合資車企在股東雙方眼中都是香饽饽。近日，瀕臨破産的納智捷母公司東風裕隆在北京産權交易所挂牌招商，尋找預重整投資人。作為一家大陸企業與台灣企業合資的汽車品牌，納智捷2017年後銷量迅速下滑，如今已經被市場徹底邊緣化。

東風集團曾負責内宣工作的一位内部人士告訴經濟觀察報記者，東風方面派駐東風裕隆的人員早在兩年多前就已經基本撤離了，隻是由于政策等各方面原因，一直沒有撤資而已，東風實際上早就放棄納智捷了。

放棄納智捷符合東風的企業整體戰略。自2015年竺延風南下調任東風汽車集團董事長以來，東風便開始掀起了大規模的“瘦身”行動，重要目的是為了清理負資産。

東風裕隆的破産重整對于東風和台灣裕隆雙方雖然并非好消息，但其有望成為新的造車勢力入局中國市場的“橋梁”。此前有消息稱，台灣裕隆将回購東風裕隆中東風持有的股份，回購完成後将與富士康展開合作。富士康看中了東風裕隆的造車資質，後者能為富士康電動車進入大陸生産、銷售鋪路。

目前，與東風裕隆處境類似的另一家東風旗下合資公司是東風悅達起亞。有報道稱，東風将在明年退出東風悅達起亞，如果不出意外，東風所持有的股權或由現代起亞接盤。近年來，東風悅達起亞市場表現一直不如人意，其2020年銷量同比下降11.97%。

東風悅達起亞汽車由東風、江蘇悅達、南韓起亞共同組建，三方股權分别為25%、25%和50%，東風在東風悅起亞話語權并不高。外界普遍觀感是，東風對東風悅達起亞資源的投入相比旗下其他合資公司并不積極，是以其退股的消息也并不令人意外。

除了符合東風清理負資産的需求，東風悅達起亞此輪股權變動也契合東風全面發力自主品牌的企業方向。在業界看來，與其守着不賺錢的合資品牌，不如将這部分資源和精力節省下來，用于發展自主品牌或者用于效益更好的其他合資品牌，将更有助于東風的長遠目标。

今年因合資公司瓦解而備受輿論關注的另一個車企是馬自達。8月，一汽宣布轉讓所持一汽馬自達全部股權給長安馬自達，随之一汽馬自達告别了曆史舞台，并入長安馬自達。通常來講，合資車企的“死亡”标志着外方股東在中國市場的敗退，但一汽馬自達的瓦解卻幫助馬自達實作了統一在華管道的夙願，而這被馬自達視為其在華重回發展正軌的關鍵。

除此之外，南北馬自達合并還創造了新的合資模式。這是因為，一汽馬自達股權變動與一般的合資車企退股不一樣。在一汽馬自達并入長安馬自達的同時，一汽也将獲得長安馬自達5%的股權。

也就是說，長安馬自達将由長安、馬自達兩方合資變為一汽、長安、馬自達三方合資。盡管三方合資的效果尚不得而知，但長安馬自達無疑從股權層面牽上了一汽這條線，未來有望獲得來自一汽的資源輸入。