核心觀點
錫礦增量超前大幅兌現（全年的8成，全年增3.8％）
增量來源看：一、緬甸錫礦由于其政府抛儲，貢獻較高增量，同比增幅明顯；二、低基數導緻增量可觀的項目如MetalX（雷明森）；三、其他項目基本亦如預期有小幅增産。
消費增速有負重望，全年消費增速（-1.3％），無法實作年初預期（3％）
境外上半年錫消費大幅下挫約4.5％，下半年持穩。國内上半年因疫情導緻消費僅增0.6％，下半年環比将弱改善，全年增速2.3％左右。全球錫消費增速全年同比-1.3％下滑，下半年來看，同比增約1％
錫元素全面過剩，集中展現在礦端
境内外錫錠産出均有幹擾，錫礦過剩約9k噸或2.5％。國内煉廠大面積宣布檢修，延後礦-錠轉化節奏。而國外主産國和企業，同樣面臨出口證、停産和檢修問題，錫錠産出增速不及錫礦，國内因高進口量而成為錫礦庫存主要堆積地。
錫礦過剩帶來冶煉利潤的可觀，現有冶煉利潤驅動下下半年錫市場仍面臨約1％的過剩。
錫市場的再平衡——需低價來抑制供應
價格将如何對供應産生抑制與需求相比對呢？終極是要削減錫錠産出，通過壓縮冶煉利潤來完成。欲想壓縮冶煉利潤，就必須扭轉目前錫礦大幅過剩的局面。則進一步需要錫價回落一定幅度，讓高成本産能退出供應體系。
且需要什麼樣的價格呢？價格回落程度與過剩量相關，過剩量越大所對應的抑制價格便越低，未來1年左右時間，錫錠仍有接近1％過剩，從錫礦成本曲線來看，價格需要低至21000-22000美元/噸附近。
價格展望：基于以上分析，價格對供應的抑制無法一蹴而就，意味着2022年下半年錫價波動區間将重新下一台階，預計LME核心運作在（21000,29000）美元/噸；國内主力合約核心運作在（160000,230000）元/噸。
風險點：境内外供應幹擾，消費超預期複蘇等。
正文
一、行情回顧
今年上半年錫價沖高後有所僵持，最終迅速回落。在今年一季度，在需求端尚且樂觀的同時，印尼供應産生明顯折損，庫存仍維持極低位置，錫價延續了2021年的強勢表現。随後國内疫情疊加海外俄烏沖突和通脹高企，終端行業已經出現走差迹象，但下遊産業對今年消費依然保持較強信心，逢低價大量補庫給3、4月份錫價強力支撐。但最終宏觀事件沖擊超預期，消費強勢複蘇希望破滅，大量過剩成為定局，錫價也出現約40％跌幅。
二、錫礦增量超前大幅兌現
根據上市公司财報、國家統計局和海關等資料顯示：主要礦企基本實作增産，僅Timah有小幅減量，但影響不大。并且Q1錫礦增量已經兌現全年預計增量的大部分。從增量來源上看：一、緬甸錫礦由于其政府抛儲，貢獻較高增量，同比增幅明顯；二、低基數導緻增量可觀的項目如MetalX（雷明森），去年同期受實物産量和礦品位較低影響，本期同比總量991噸或66.7％。三、其他項目基本亦如預期有小幅增産。
2.1 Alphamin（剛果金）：産量基本穩定
Alphamin（剛果金）财報顯示，2022Q1錫礦金屬噸産量為3061噸，同比增450噸或17.2％（去年同期基數較低）。自2021年Q2開始，公司實物噸産量基本保持穩定，2021年Q2雖有品位降低問題但Q3如期解決。公司今年Q2錫礦産量指引（金屬噸）為3000噸左右，環比基本持平。本年Q1錫礦品位保持在品位修複後的平均水準，故我們預計公司未來錫金屬産量将保持穩定，年産量12500金屬噸左右。
2.2 Minsur（秘魯和巴西）：秘魯貢獻主要增量
Minsur合并資料顯示2022Q1錫礦金屬噸産量為8524噸，同比增360噸或4.4％。目前主産區秘魯各礦産量基本穩中有增，我們預計公司2022全年産量33300噸左右。分國家上看，增量主要源于秘魯，巴西則有減量但因占比較小而影響不大。秘魯方面San Rafael和B2兩礦山均有增量，主因其品位提升所緻。今年一季度錫礦金屬噸産量合計為6818噸，同比增383噸或6％。公司在秘魯錫礦實物産出與去年同期相比減少23700噸或8％，但品位提升至2.18％左右（去年同期約2％）。而巴西方面，錫礦今年一季度金屬噸産量為1706噸，同比降23噸或1.3％。巴西錫礦實物産出有4.9％左右減量，但同樣因品位略有提升使錫礦金屬量産出與去年同期基本持平。
2.3 MetalX（澳洲）：去年同期低基數下增速明顯
MetalX今年一季度錫礦金屬噸産量為2477噸，與去年同期相比增991噸或66.7％。公司去年一季度因機械、電氣等故障導緻短期生産中斷，并且開采品位較低，同比增速在低基數效應下較為明顯。公司一季報稱有小規模檢修但産量未受影響，4月仍有檢修計劃，考慮目前錫價水準下仍有較高利潤，檢修影響可能有限，我們預計公司全年産量為10000噸左右水準。
2.4 Timah（印尼）：唯一減量礦企，但對錫礦總産量影響不大
印尼Timah公司今年一季度礦産金屬與去年同期相比有所減量，降517噸或10.3％。結構上看，公司礦産減量主要源于陸礦，Q1産量為1583噸同比降約18.8％，而海礦同比下滑僅為4.9％。由于印尼陸礦枯竭問題，公司或逐漸将開采重點轉移至海礦，但由于其開采難度較大，對其産量釋放或産生制約。
2.5 緬甸：政府抛儲量較大，大陸錫礦進口增量明顯
根據海關資料，大陸今年一季度進口緬甸錫礦實物量約7.32萬噸，同比增超100％，根據測算自緬甸進口錫礦含錫增量在8000-10000噸左右。料緬甸政府大量抛儲所緻，此前自緬甸進口錫礦品位下降趨勢也出現一定轉折，政府抛高品位老礦帶動近期品位出現上升。4月份受疫情影響，自緬甸進口錫礦有一定折損，港口滞流部分或在後續海關資料中展現，預計2季度同比增速将有所回落，但仍有較高增速。長期視角來看，緬甸錫礦品位大機率下滑，并且政府抛儲可持續性存疑，緬礦供應可能仍然受到限制。
2.6 玻利維亞：翻倍目标難以實作，預計與去年持平
産量資料顯示，今年一季度玻利維亞錫礦金屬産量約為4500噸，去年同期低基數效應下，同比實作增325噸或7.8％。玻利維亞2021年全年錫礦産量（金屬噸）為19660噸，基本完成20000噸産量目标，但在無大型項目投産背景下，此前其官方礦業公司總裁表示的2022年4萬噸産量目标大機率無法實作，結合目前公布資料，我們仍保持今年20000噸産量預期，未來将根據實際産量情況進行預期調整。
三、消費表現有負衆望
今年消費增速有負重望。上半年國内疫情反複，對大陸宏觀經濟運作帶來較大影響，信心下滑也令居民消費傾向受到一定抑制；而境外同樣面臨俄烏沖突和通脹高企的挑戰，必需品支出壓力突顯，同時補庫周期的支撐逐漸減弱。宏觀抑制下，主要終端或難以放量，今年錫消費增速可能無法維持正向增長，我們預計全年消費有略微降低，幅度在0.4％左右。
3.1宏觀經濟不佳，拖累消費能力
宏觀經濟有下行壓力，抑制消費信心。國内受疫情影響，經濟資料普遍走差，并且因預防性需求增加，居民儲蓄傾向有所擡升，此前跨周期刺激政策效果顯現尚需時間。
3.2歐美逐漸失去補庫支撐
歐美通脹高企，并且經濟逐漸失去補庫周期支撐。歐美疫情後時代通脹高企且有持續性，居民必需品支出壓力較大，便可能相應減少非必需品消費。此外PMI資料近期走差，庫存水準也已達高位，經濟增長或逐漸失去補庫周期支撐。
3.3 終端行業表現有分化
錫消費主要集中于焊錫領域（約6成占比），包括家用電器、電子産品、汽車以及光伏等制造業。近兩年消費闆塊出現結構性變化，新舊闆塊分化嚴重。展現在傳統領域錫消費面臨驅動不足增速下滑甚至負增長，而在新能源汽車、光伏等新領域則有較高增速，但其占比較為有限。
今年錫消費增速（-1.3％）基本無法實作年初預期（3％）。境外上半年錫消費大幅下挫約4.5％，即使下半年有所修複，全年增速仍是較大拖累項，我們預估降低約3.8％。國内上半年因疫情導緻消費僅增0.6％，下半年環比将弱改善，全年增速2.3％左右。全球錫消費增速全年同比-1.3％下滑，下半年來看，同比增約1％。
3.3.1傳統消費領域表現低迷
電子産品端銷售資料略好于産量，管道或在主動去庫周期内，上遊産量難以釋放，國内手機電腦等電子産品累計産量有不同程度下滑，并且幅度有擴大趨勢，預計全年拖累錫消費約0.5％。家電行業面臨同樣問題，并且還受地産下滑影響，雖有政策鼓勵有條件開展家電下鄉，但總體上的提振效果可能仍然有限，空調、洗衣機和冰箱等家用電器累計産量分别回落2％、4％和8％。家電行業下半年陸續進入淡季，産量或進一步走差，結合錫消費占比我們預估今年家電行業錫消費同比降約0.7％。
3.3.2 新消費領域占比低、提振小
新消費保持高景氣。受疫情影響，4月份汽車産量明顯折損，預計全年汽車行業總量上難以産生正向貢獻，錫消費增量大機率由結構轉變拉動，即新能源汽車的錫消費拉動，新能源汽車單車耗錫量顯著高于傳統燃油車，是以在行業整體增速不佳條件下，新能源汽車增量仍足以令錫消費有正向貢獻，我們預計汽車行業同比貢獻約0.6％錫消費增長。此外，光伏的持續高景氣給錫消費帶來亮點，1-5月份光伏裝機量累計已達23.7GW，遠超去年同期水準。結合光伏消費占比，我們預期光伏行業将貢獻錫消費增速的2％左右。
四、錫元素全面過剩，集中展現在礦端
境内外錫錠産出均有幹擾，錫礦過剩約9k噸或2.5％。國内煉廠因錫消費不佳而大面積宣布檢修，延後礦-錠轉化節奏。而國外主産國和企業，同樣面臨出口證、停産和檢修問題，錫錠産出增速不及錫礦。國内因高進口量而成為錫礦庫存主要堆積地，後續有望雖錫錠産量釋放逐漸去庫。錫礦過剩帶來冶煉利潤的可觀，現有冶煉利潤驅動下下半年錫市場仍面臨約1％的過剩。
4.1冶煉端擾動頻繁
今年Q1錫礦增量兌現後，主要錫錠生産國和企業産量增速未能得以比對：一、國内錫礦進口高增後，錫錠産出同比僅增約1300噸。二、境外方面，馬來西亞Q1疫情反複，錫錠産出有一定折損，其餘生産國和企業也受到出口證和檢修等幹擾。
4.1.1 印尼：出口證問題
今年1月份印尼錫錠出口受許可證影響而折損較嚴重，Q1同比僅增約1.2％。從其進口資料來看，錫礦進口量仍然比較渺小，印尼錫錠生産原料以當地錫礦為主。比例上看，目前除天馬公司外的其他煉廠産量比例提升，4月份錫錠出口能夠快速修複，可能是錫礦生産相對穩定，并且其他當地煉廠産量調整更加靈活，但6月許可證問題幹擾可能也更顯著。在陸礦逐漸枯竭，而海礦短期難以大量釋放産能情況下，印尼Q2錫錠出口同比增量可能不高。
此外有消息稱印尼或于今年年底停止錫錠出口，若政策落地則其他地區無法補足該部分缺口。而實際上印尼錫下遊産業規模比較有限，年内全面限制錫錠出口的機率偏小。
4.1.2 中國：煉廠停産檢修，拖累錫錠産出
國内錫礦庫存有所堆積。大陸今年進口錫礦增量明顯，礦寬松格局下加工費有一定擡升，4、5月份産量如期提高。近期國内煉廠大面積停産檢修，錫錠産出或進一步滞後。近期現貨成交情況不佳，出貨較為困難，多家錫煉廠宣布停産檢修，普遍檢修時間在1個月左右，預計6月産量下滑将比較明顯，令上半年産量同比有近一千噸折損，大陸礦錠轉化或進一步延後。
4.1.3 馬來西亞：疫情有所反複，後續有望回歸
馬來西亞今年疫情有所反複，錫錠出口也出現一定折損。随疫情形勢好轉，該國錫錠産出有望回歸至以往平均水準。
4.1.4 Minsur（秘魯和巴西）：秘魯煉廠檢修
今年Q1明蘇爾錫錠産量同比降5.6％（主要源于秘魯煉廠減量），與其錫礦産量增速有所分化。秘魯煉廠錫錠産出同比降約6.8％，主要由于Q1有檢修情況所緻，秘魯錫礦庫存或有結餘。去年Q2秘魯有相同檢修天數，據此判斷今年Q1檢修影響錫錠産量在1000噸左右。考慮公司錫礦端生産總體穩中有增，後續秘魯煉廠若實作正常生産，錫錠産出大機率修複。
4.2 礦平衡出現大幅過剩，冶煉利潤相對可觀
由于海外資料樣本問題，我們對錫礦平衡從同比變動角度上考量。全年看錫礦供應同比過剩約7700噸（考了二季度國内煉廠部分減産），由于考慮到去年的低基數（錫礦短缺，産業大幅去庫約7k噸），如果考慮産業庫存回歸正常，那麼礦實際過剩量有限。
分地區看礦端過剩海内外均有，一、國内錫礦進口高增，而錫錠産出相對較慢，錫礦庫存集中累庫在國内。近期煉廠大面積停産檢修，錫礦轉化節奏有所放緩，預計下半年将逐漸去庫，全年維持約700噸的少量過剩，而在去年錫礦去庫明顯基礎上，同比表現出較高的過剩量級（約8000噸）。二、節奏來看，今年一季度境外礦産增量兌現，但錫錠在疫情和檢修等因素影響下有所折損，是以同比表現累庫。而二季度海外錫礦出口仍維持較高水準，預計錫礦庫存有明顯去化。進入下半年，錫礦無需繼續大量出口至國内，因而錫礦逐漸轉向平衡。
4.3 目前冶煉利潤下，錫錠平衡也将出現小幅過剩
錫錠下半年仍有累庫壓力。進入下半年，終端消費有望環比複蘇，但随國内煉廠檢修結束，錫錠産量即将回歸，供應仍有餘力比對消費，我們預估下半年仍有量級接近2000噸或0.6％的過剩。
明年錫供應仍有過剩風險。國内在跨周期調節政策刺激下消費大機率環比修複；而境外政策與國内有所分化，明年仍有下行壓力。中性假設下，供應端維持穩定，消費端海内外此消彼長增約0.7％，市場仍有0.3％的過剩預期。
五、錫市場的再平衡——需低價來抑制供應
5.1 價格如何發揮調節功能？
在錫元素未來一段時間全面過剩的情況下，無疑是需要“價格發現”這一調節功能來使得錫市場重回相對均衡。那麼價格将如何對供應産生抑制來與需求進行比對呢？且需要什麼樣的價格呢？
終極來看需要壓縮冶煉利潤來削減錫錠的産出，而在錫礦比較過剩的情況下，冶煉利潤不具備進一步被擠壓的條件。先要通過錫價格回落一定幅度來抑制礦商生産，扭轉錫礦過剩局面，通過降低加工費來壓縮冶煉利潤。而價格回落的程度又與未來過剩量相關，過剩量越大所對應的抑制價格便越低，可以從錫礦成本曲線找到這一理論的均衡價格。
未來1年左右時間，錫錠仍有接近1％過剩，錫價繼續下跌後，或有部分錫礦産能或因成本問題而受抑制。從礦企成本曲線來看目前錫價仍足以支援礦企滿産，若要折損這一部分過剩産能，屆時價格需要低至21000-22000美元/噸附近。（成本曲線取自海外礦企2021年财報資料，至今可變成本部分或有差異）
5.2 價格展望
基于以上分析，價格對供應的抑制無法一蹴而就，意味着2022年下半年錫價波動區間将重新下一台階，預計LME核心運作在（21000,29000）美元/噸；國内主力合約核心運作在（160000,230000）元/噸。
風險點：境内外供應幹擾，消費超預期複蘇等。
本文源自金瑞期貨微服務