2月初，中共中央密集召開會議商讨明年經濟問題。12月6日的中央政治局會議提出，2023年要“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防範化解重大風險，推動經濟運作整體好轉，實作質的有效提升和量的合理增長。”
過去三年，即使在疫情環境之下，中央政府既沒有像發達國家那樣啟動銀行印鈔機，又沒有大規模發放福利補貼，而是采取了積極财政政策和穩健的貨币政策，與此同時，也沒有放松經濟結構轉型和金融風險的防範。
然而今年以來，經濟形勢受疫情沖擊較大，從中央到地方财稅銳減，全民抗疫背景下财政支出巨大。盛中明、餘永定和張明等經濟學家近期釋出的報告顯示，中國政府若完成2022年支出目标，将有約3.5萬億的計劃外資金缺口。
在此背景下，中國将如何破解财政難題以力保穩增長大局？觀察者網近日采訪了中國社科院金融研究所副所長張明。
【訪談人/張明，中國社科院金融研究所副所長】
·财政減收：經濟下行和房地産低迷是兩大主因
觀察者網：我們關注到您和餘永定、盛中明等經濟學家近期釋出的報告，其中一個結論說，2022年若完成支出目标，将有約3.5萬億的計劃外資金缺口，怎麼了解？
張明：2022年初，政府預算草案中分别計劃了26.7萬億的一般公共預算支出和13.9萬億的政府性基金預算支出（合計40.6萬億），年初計劃的綜合收支缺口為9.7萬億元，但與此同時安排了約10萬億的缺口彌補資金。也就是說，如果政府收入可以按計劃實作，政府的綜合财政收支完全可以實作平衡。
但是，目前的經濟形勢可能會使政府收入難以實作目标，如果要完成年初預算安排的支出目标，政府綜合收支缺口将達到14.1萬億元，預算安排的10.6萬億缺口彌補資金将不能彌補這一缺口，這就會出現3.5萬億元的計劃外資金缺口。
觀察者網：也就是說，目前來看，财政收入遠不及預期？
張明：是的。中國政府的預算管理體系由四本預算構成：一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算（扣除财政補貼後）收入，這四本預算收入占總收入的比例分别為53.3％、25.8％、1.4％和19.5％。
我們将一般公共預算、政府性基金兩本預算的收入合計視為政府綜合财力，這兩本預算的收入占四本預算合計的比例近80％，是中國政府最主要的收入，直接關系到主要政府職能能否順暢履行。
2019年之前，政府綜合财力的年增速可達10％以上，2020年，在疫情沖擊下，綜合财力增速降至0.5％，接近零增長；2021年增速恢複性反彈至8.8％。2022年，受多重因素影響，政府綜合财力再次顯著下行，1月-10月政府綜合财力累計同比下降13.4％。
細分來看，1-10月累計，全國一般公共預算收入173397億元，扣除留抵退稅因素後增長5.1％，按自然口徑計算下降4.5％；同期，全國政府性基金預算收入52166億元，比上年同期下降22.7％。
其中中央政府性基金預算收入3629億元，比上年同期還在增長，盡管增幅比較低，為7.3％；但地方政府性基金預算本級收入比上年同期下降24.3％，為48537億元，其中，國有土地使用權出讓收入44027億元，比上年同期下降達25.9％。
觀察者網：這麼看來，房地産行業的低迷是一大主因？
張明：沒錯。綜合來看，經濟活力減弱、房地産下行是綜合财力大幅下降的兩大因素。
稅收減少的趨勢在疫情前的表現就已經較為明顯了，疫情之後就更加突出。主要原因在于經濟增速下行和持續多年的減稅降費同時推動了稅收增速下降。
随着經濟增速不斷走低，加上2016年的全面“營改增”、2018年-2019年連續的增值稅調降稅率，2019年稅收收入增速已降至1％，是此前近30年餘年來的最低值。
2022年，經濟下行壓力不減，為緩解企業現金流緊張局面，财政政策在收入端發力，實行大規模的增值稅留抵退稅政策。根據财政部公布的資料推算，1月-9月增值稅退稅額為1.78萬億元，這使得國内增值稅累計同比出現了33.4％的巨大降幅。即使剔除退稅因素，1月-9月1％的稅收收入累計同比增速也處于曆史級别的低水準。
房地産深度下行對政府财力的沖擊當然很大，因為政府綜合财力的近40％直接由房地産行業貢獻。
2021年下半年，中國房地産開始呈現出明顯的下行态勢。進入2022年，中國房地産行業繼續向下探底。住宅期房市場表現尤為慘淡，而且恢複較慢。與房地産交易直接相關的土地增值稅和契稅在2022年1月-9月累計同比分别下降了8.9％和27.1％。1月-9月地方國有土地出讓收入下降了28.2％。
我們知道中國的地方政府幾十年來已經形成的土地财政+基礎設施建設投資的經營城市模式：利用土地出讓收入為基礎設施融資，又通過基礎設施建設提升土地價值。土地财政的載體融資平台，事實上成為地方政府的第二财政。
不過，所有平台公司為政府支出的事項都将變成平台公司對政府的應收賬款（也即隐性債務）。而且，平台公司通常不會把政府後續劃撥資産用來沖銷上述應收，而是用來補充資本金。這就造成平台公司債務的不斷增加。
土地出讓收入銳減，以往地方政府依賴土地出讓收入和存量土地價值進行的綜合融資、建設模式，将受到極大考驗。
目前各地政府普遍減收、部分地區債務還本付息壓力較大。地方财力缺口的彌補，一方面依靠中央政府轉移支付，一方面有賴于通過各種方式舉債。但地方政府正在承受越來越大的債務還本付息壓力。
2021年，地方政府債券還本付息支出3.6萬億元，占到全國地方政府綜合财力（包含接受中央轉移支付的地方一般公共預算收入+政府性基金預算收入）的12.5％。遼甯、天津、内蒙古自治區和貴州的這一比例超過20％，17個省市還本付息負擔超過全國平均水準。
為了彌補可能出現的3.5萬億元的計劃外資金缺口，從财政上來看，縮減支出、調入其他收入、追加政府債務。在财政困難的情況下，這三種做法都有其合理性。
但是，由于調入資金的空間有限，财政支出也需要保持一定的強度以穩定經濟增速、保障就業和社會穩定；是以，為了實作穩增長的目标，進一步擴大國債規模是政府不得已而為之的合理選擇。
·中國債務過高的風險被誇大了
觀察者網：海内外輿論普遍認為中國宏觀杠杆率過高，尤其是地方政府，這使得中國政府很長一段時間以來都在下大力氣去杠杆，繼續擴大國債規模是不是又加重了這種擔憂？
張明：這裡面需要澄清一些事實。流行觀點認為，中國的杠杆率過高。為了防止金融風險上升并最終釀成金融危機，中國必須降低财政赤字占GDP的比重（财政赤字率）、降低政府杠杆率，或至少要穩定這兩個比率。這類觀點雖然不無道理，但卻并不完全切合中國國情。
中國中央政府杠杆率（國債/GDP比）僅20％，全國政府債務/GDP比為47％（2021年），遠遠低于大多數發達國家水準。
當然，按照IMF估計，中國的“廣義”财政赤字明顯高于中國公布的财政赤字（即一般公共預算赤字）。與此相對應，中國的“廣義”杠杆率為70％左右。
即便如此，中國政府的杠杆率也明顯低于美國和日本等國家。更何況所謂廣義赤字和相應的“廣義債務”的概念本身也是大有可讨論之處的。中國居民的杠杆率在世界上處于低水準，關于這點就毋庸贅言了。
即便由于中國企業杠杆率很高，導緻中國總杠杆率在世界名列前茅。中國的總儲蓄（政府儲蓄+居民儲蓄）大于總投資（政府投資+居民投資）則是不争的事實。唯其如此，中國年年維持貿易順差、經常項目順差，成為擁有2萬億美元海外淨資産的國家，是世界上最大的債權國之一。
通過新增國債發行彌補擴大的财政收支缺口必然導緻中國政府顯性杠杆率的提高。但就中國目前的經濟形勢而言，最重要的是重振增長。
隻要利息率能夠維持在比較低的水準，隻要通貨膨脹還維持在可控範圍内，為了彌補計劃外資金缺口，我們就不必過于擔心财政赤字的增加和政府杠杆率的提高，不能為穩定和降低杠杆率而犧牲經濟增長。
中國的經驗已經證明，為了降低杠杆率而犧牲經濟增長的結果大機率是杠杆率的上升而不是下降。不僅如此，從長遠看，國債發行的增加、國債市場的拓展将為中國未來資本市場資金配置的改善，政府宏觀調控能力的提高打下堅實基礎。
當然，盡管宏觀杠杆率對中國造成的金融風險被誇大了，并不意味着中國可以對金融風險掉以輕心。中國的金融風險主要來自激勵機制、金融監管和體制性方面的缺失，但這些問題必須靠改革和結構調整而不是靠緊縮财政，靠降低宏觀杠杆率所能解決的。
·地方穩增長：越貴的錢用得越多
觀察者網：2022年國中國政府确定了5.5％左右的增速目标，并制定和實施了擴張性的财政貨币政策。但從前三個季度中國經濟的增長表現來看不及預期。12月6日中央政治局會議提到，2023年要“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防範化解重大風險，推動經濟運作整體好轉，實作質的有效提升和量的合理增長。”也提到“積極的财政政策要加力提效，穩健的貨币政策要精準有力。”在您看來，2023年的穩增長政策要精準有效，還面臨哪些難點和挑戰？
張明：目前，決定宏觀經濟政策是否有效的最重要制約條件無疑是新冠肺炎疫情和相應的防疫手段。中國面臨的最主要挑戰是：如何在最大限度保護人民身體健康的同時，最大限度減少防疫措施對人民正常生活和經濟增長的影響。
疫情防控政策已經放松，但是目前形勢還比較複雜，疫情仍然可能是未來幾個月影響穩增長政策的重要限制因素。
另外，通過增加基礎設施投資，帶動經濟增長，是中國的擴張性宏觀經濟政策的最重要特點。
擴張性财政政策的核心内容是通過地方政府來組織企業（主要是國有企業）進行基礎設施投資。但基礎設施投資能否順利實施、能否有效推動經濟增長，除受外部條件的制約外，還要解決操作層面上的問題。而基礎設施投資的融資結構和專項債管理則是操作層面上的兩個突出問題。基建融資“越貴的錢用得越多”，結構有待優化。
觀察者網：正如前面提到的，對地方政府而言，基建投資面臨一個既要實作穩增長目标，又要防範債務上升風險的兩難問題。
張明：是的。2009年實行“四萬億刺激計劃”時的融資方式，存在一個基本沖突：一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不願意投資。政府隻好推出“刺激計劃”，希望通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。另一方面，中央政府又不願意擴大财政赤字。除少數大型項目外，中央政府既不願意通過增加一般公共預算支出，也不願意通過增發國債為基礎設施提供資金。
既想使用擴張性财政政策刺激經濟，又不想提高中央政府負債率的指導思想，使中國基礎設施投資融資結構和基礎設施資金管理形成了幾個重要特點。
政府預算内資金對基建的直接支援較少。根據統計資料計算，基建資金中來源于政府預算的部分雖持續提升，但到目前占比也仍舊隻有20％左右。如果把銀行貸款也視為自籌資金，那麼近80％的基建資金是由承擔基礎設施項目立項群組織施工的地方政府和實際從事建設工作的企業自籌的。
2003年-2020年中國基礎設施投資資金來源結構，資料來源：wind。
中央政府對基建的直接支援更是微乎其微。政府預算内資金提供了20％的基建資金，其中主要由地方政府提供，中央政府對基建的直接支援極少。據估算，2020年中央政府僅通過中央一般公共預算安排了716億元用于基建的資金，基建資金占全部政府預算的比例不足2％。
地方政府越來越依仗專項債支援基建投資。此前地方政府一般公共預算支出是地方預算内基礎設施投資的主要資金來源。據估算，2020年地方一般公共預算、政府性基金預算中的土地出讓收入安排支出、地方專項債安排支出投入基建領域資金分别約為2.13萬億、0.79萬億和1.07萬億。但包括一般公共預算和土地出讓收入在内的地方财力正在銳減，地方政府專項債此前就是預算内基礎設施投資資金的第二大重要來源。
近80％的基建資金需要由預算外的債務資金覆寫。一般而言，預算内收入遠不能滿足地方政府主導的基礎設施投資資金需求。因而，地方政府還需要自籌資金。
事實上，用于基礎設施投資的“自籌”資金數額已經遠大于“預算内”金額。如果将銀行貸款也納入自籌，那麼屬于自籌資金範疇内的資金來源中最主要是城投債、其次是銀行貸款。
問題是，盡管城投公司有政府背景，但城投債信用已經完全同地方政府脫離。城投債債務的本金償還和利息支付，完全取決于投資項目自身産生的現金流。由于沒有政府擔保，同專項債相比，城投債和銀行基礎設施貸款的融資成本自然要高于專項債。
總結前文，如果從基建的債務融資角度看，使用資金量規模從低到高，分别是國債、地方一般債、地方專項債、企業自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的成本卻基本是逐級提高，“越貴的錢用得越多”。
2022年1-7月各類基建債務融資來源利率，資料來源：wind。（注：1.銀行基礎設施貸款利率為央行釋出的2022年一季度基礎設施企業貸款平均利率；2.國債、地方政府債券、城投債券利率，為各自1-7月新增債券的權重平均發行利率。）
不難看出，中國基礎設施投資的融資結構的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的、具有極高公共産品性質的基礎設施建設過度依賴市場化的高成本資金。這種融資結構降低了國債對GDP之比，即降低了中央政府的财政風險，但卻提高了廣義國債對GDP之比，即增加了地方政府的财政風險。
·穩增長目标的完成需要一定代價
觀察者網：那麼2023年，您認為如何能夠提高财政政策的有效性，確定穩增長目标的完成？
張明：中國政府一直對增加中央政府預算内資金對地方基建的支援持謹慎态度，并在近年來嚴厲治理地方隐性債務風險，這在客觀上制約了包括新增專項債在内的擴張性财政政策完全發揮其穩增長效力。
目前經濟活力減弱、房地産深度下行引緻政府綜合财力大幅下降，若不新增顯性政府債務，政府就隻能大幅度壓縮開支，進而嚴重妨礙穩增長目标的實作。
為破局前行、發揮财政政策效力、保障政府職能順利履行，我們認為，擴張性财政政策帶來的财政風險，還是靠GDP的增長速度超過債務餘額的增長速度來實作。
為了降低基礎設施投資融資成本，進而降低地方政府承受的财政和相關金融風險，中國可以借彌補政府綜合财力缺口的機會，改變基礎設施投資的融資結構，改善對專項債發放和使用的管理，增加低成本資金在資金來源中的比重等。
例如，可以依次考慮增加一般公共預算支出，特别是中央政府一般公共預算支出赤字；增加中央政府轉移支付；增加地方政府一般債的發放；增加專項債的發放等等。
一般公共預算支出的增加将導緻中國狹義财政赤字占GDP比重的提高，進而使中國财政狀況的惡化顯性化。但是，在經濟增速持續下跌，失業率特别是青年失業率日趨嚴重的情況下，以财政狀況的惡化換取經濟增長的穩定是一種兩害取其輕的無奈選擇。
新冠和相應的防疫政策形成了對宏觀經濟政策有效性的硬限制。然而，通過改善在實際執行擴張性财政政策過程中所發現的操作性問題，使得擴張性财政政策可以在外部限制允許的範圍内，為實作穩增長的目标發揮更大的作用。
總而言之，盡管中國經濟目前還面臨衆多困難，中國實作較高經濟增速的基礎還在。隻要我們堅持改革開放的總方針，協調好各種政策目标之間的關系，堅持實行擴張性宏觀經濟政策，中國就能實作穩增長的目标。
（注：盛中明為中國金融四十人研究院青年研究員；餘永定為中國社科院學部委員；張明為中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）
本文源自觀察者網