收購瑞信，瑞銀到底賺了還是賠了？

瑞銀以32.5億美元收購瑞信，盡管讓AT1債券持有人成為“冤大頭”，但對瑞銀而言，無論是業務還是财務，都是一個擴大規模的好機會。

據報道，瑞銀首席執行官Ralph Hamers本周表示，這筆交易将“不隻是讓兩家公司合并”，而是關乎“如何打造一個更大的瑞銀”。

這兩家瑞士最大的銀行合并之後，将成為全球資産規模第四大的銀行，擁有12萬名員工和高達5萬億美元的資産。

盡管外界擔心，收購瑞信之後，瑞銀管理層的注意力将在很長一段時間裡集中在處理瑞信相關事務上，但瑞銀高管表示，他們并非被迫參與這筆交易。

瑞銀高管指出，最遲到2027年，這筆交易将提高瑞銀的每股收益。

彙豐亦在其3月22日報告中指出，盡管這筆交易被描述為“緊急救助”，但從财務上來說，它還是相當有吸引力的：

P/TNAV（市值與調整後淨資産比）僅為0.07倍，這将使瑞銀的每股淨資産增加74％，并包括将瑞信的AT1轉換為核心股本，使得Day-1 CET1（交易後首日資本充足率）達到潛在的約17％。目标成本協同效益為80億美元，相當于瑞信開支基礎的約50％。

合并後，瑞銀的核心業務範圍得到了增強，财富管理業務增長20%，資産管理業務增長40%，零售銀行市場佔有率翻倍。

财務：瑞銀獲得損失保護

彙豐表示，盡管收購存在明顯的執行風險，但瑞銀正從“負商譽”（560億瑞士法郎）的産生和對瑞信非核心資産90億瑞士法郎的損失賠償中獲得實質性的下行保護（substantial downside protection）。

根據瑞銀公布的财務目标：

到2027年達到每年超過80億美元的營運成本協同效應，其中60億美元來自人員減少，20億美元來自IT節約。人員減少的成本目标為協同效應的1.2-1.25倍，意味着重組費用約為80億美元左右。

到2027年每股收益增長，以及day-1 TNAV每股增長74%。

CET1“顯著超過13%的目标”，包括560億瑞士法郎的“負商譽”被認可為CET1資本。

盡管瑞銀保留了每年遞增的現金股息目标，但其回購計劃暫時中止。

負商譽（negative goodwill/badwill）是指一個公司被購買時，其實際價值低于購買公司為其支付的價格，這種情況下支付多餘的費用就被稱為負商譽。一般來說，負商譽是由于購買公司相信被購買公司具有某種不為公衆所知的價值或市場前景所導緻的。負商譽可以被認可為合并後公司的資本，因為它代表了購買公司在購買過程中獲得的實質性價值，可以幫助提高合并後公司的資本充足率。

彙豐表示，瑞銀購買會計标記和非核心運作成本前的Day-1 CET1在17%左右。通過與瑞士當局達成的損失保護措施，可能會獲得一些還沒有量化的風險權重資産（RWA）減輕的有利條件，以抵消其他的不利因素。

由于瑞銀表示，它預計其目前約13%的CET1目标不會改變，這意味着合并後的集團将從一開始就享有一個有意義的資本緩沖區。

根據瑞銀對RoCET1（風險權重資本充足率）在近期和中期受到整合和重組成本影響的指導，彙豐認為至少在23/24财年，EPS攤薄可能是實質性的，然後從2026/2027财年轉為中性至正值。 在同樣的基礎上，ROTE（有形資産回報率）至少在2023/2024E期間可能是個位數，然後向瑞銀此前的獨立水準靠攏。

瑞銀的TNAV指導意味着交易後首日股價在23.4美元左右，按瑞銀目前的股價，意味着P/TNAV為0.8倍。

彙豐認為，考慮到潛在的高風險執行情況，重要的是瑞銀已從瑞士政府獲得了損失保護和流動性支援。

損失保護采用的是由金融市場監督管理局（FINMA）登出的158億瑞士法郎的瑞信ATI債券，進而轉化為普通股。此外，瑞士政府為超過50億瑞士法郎的損失提供了90億瑞士法郎的非核心資産損失賠償。

這些措施還将産生尚未确定的減少風險權重資産的效果。

為了更好地了解損失保護，我們指出，AT1減記相當于瑞信投資銀行資産的約11％、非核心銀行資産的20％，以及第三級别資産的170％。

我們還指出，盡管這種損失保護将受到瑞銀股東的歡迎，但近年來瑞信風險較高的資産組合已經大幅減少。

業務：财管、資管、零售份額增長，投行出局

作為瑞信的核心業務，财富管理（WM）、資産管理（AM）和零售銀行業務将并入瑞銀，并使後者壯大，而瑞信旗下最不穩定的投資銀行部門将被逐漸剝離。

需要指出的是，财富管理業務和資産管理業務雖然都是為客戶提供資産管理服務，但财富管理業務更注重個性化、定制化服務，面向高淨值客戶，而資産管理業務則更注重規模化服務，面向包括機構和個人在内的不同類型投資者。

1.财富管理業務

彙豐表示，在财富管理方面，該交易将提高瑞銀的投資資産基數約20％，其顧問人數也增加了相同的百分比。在APAC和EMEA地區，投資資産的增長将達到40％以上。

憑借34億美元的财富管理資産，瑞銀将成為全球第二大私人銀行，僅次于摩根士丹利。

不過分析師們還指出，合并後的業務可能會失去一些客戶，由于這些客戶都是兩家銀行的客戶，他們希望讓自己的銀行業務關系多樣化。在亞洲擁有大量業務的另一家瑞士财富管理公司Julius Baer預計将成為受益者，該公司股價本周上漲13%。

摩根大通分析師預測，合并後的業務最容易受到超級富豪客戶（占兩家銀行财富資産的55%）以及亞洲和瑞士重疊客戶的影響。

2.資産管理業務

彙豐認為，合并将為瑞銀帶來資産管理業務40%的增長。

瑞銀1.1萬億美元的資産管理業務與瑞信4000億美元的資産管理業務合并，将成為歐洲第三大資産管理公司。

值得注意的是，盡管瑞銀和瑞信都有着被動投資的傾向，但瑞銀資産管理更偏向傳統，而瑞信的被動産品和另類基金占比更高。

然而，瑞信的資産管理部門也是其近年來醜聞的來源之一，2021年該行被迫關閉了與Greensill Capital挂鈎的100億美元投資基金。

此次關閉引發了法律糾紛和保險索賠，由于瑞信試圖彌補其客戶的損失，這些損失可能還将持續數年。

3.零售銀行

彙豐預計，在零售銀行領域，瑞銀的貸款和存款市場佔有率将增加一倍，并且已獲得瑞士當局的準許，預計不會産生反壟斷問題。

零售業務是瑞信最有價值的資産之一，該業務在瑞士内部被稱為“皇冠上的寶石”，分析師們此前估計，分拆後的價格可能高達150億瑞士法郎。

2017年，該公司已拟定計劃，将25%的業務上市，與集團其他業務隔離開來。

分析師預計，鑒于兩家銀行控制着約30%的瑞士市場，分拆該銀行将成為瑞銀-瑞信合并的一個條件。但迄今為止，瑞銀對剝離瑞信的零售業務興趣不大。

一位參與纾困談判的人士對媒體表示：

政府剛剛通過了緊急立法，阻止股東投票支援這筆交易——你真的認為他們會關心反壟斷嗎？

4.投資銀行

瑞信旗下最不穩定的部門是其投資銀行部門，該部門在收購瑞銀之前就已經在縮減規模。

在瑞銀高管看來，這是他們認為最不符合目前戰略的業務領域。近年來瑞信的大部分醜聞和虧損也是來自該部門。

據報道，瑞銀打算逐漸關閉投行業務的大部分業務，政府提出出資90億瑞士法郎，以防止瑞銀是以遭受損失。

瑞信計劃将大部分投行業務剝離到CS First Boston品牌之下，并由前董事會成員Michael Klein管理。

根據收購條款，合并後的投行業務占集團風險權重資産的比例将不超過四分之一。

據熟悉瑞銀管理層想法的人士對媒體表示，瑞信1.7萬名投資銀行員工中的許多人可能會失業。不過，瑞銀可能也會考慮出售部分業務，而不是逐漸關閉這些業務。

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