陸金所大潰敗：市值蒸發2550億瀕臨退市，裁員2.7萬，高管持股平台悄然做空套現

從昔日互金巨頭到退市邊緣掙紮，陸金所何以淪落至此？

11月21日，美股上市的金融科技巨頭陸金所宣布，計劃将其美國存托股票（ADS）與其普通股的比率從目前的2：1調整到1：2，這一變更将于2023年12月15日生效。

陸金所調整ADS與普通股的比率本質上是縮股，從上述比例變化看，調整後，陸金所的ADS數量将縮至原來的1/4。縮股在美國股市很常見，對投資人沒什麼影響，通常是上市公司為了避免股價下跌到退市價以下采取的自保措施。

陸金所在紐交所上市，根據後者規定，如果上市公司平均收盤價連續30個交易日低于1美元，便觸發退市機制。陸金所10月份股價以來多次跌破1美元，尤其是11月14日，三季報釋出後，陸金所股價暴跌19.12%，之後便長時間在1美元下方徘徊。陸金所為了避免觸發退市機制，隻能采取縮股措施。

回望三年前，陸金所赴美上市，意氣風發，市值最高時超過2700億元人民币；三年過去，陸金所墜落至退市邊緣，昔日繁華皆成幻影。截至11月24日，陸金所市值僅剩下20.7億美元（約合148億元人民币），較高點下跌95%，創造了中國金融科技上市公司股價縮水的最慘紀錄。

這三年多，陸金所到底發生了什麼？

貸款餘額雪崩

陸金所股價暴跌背後，是其業務基本面全面惡化。剛披露的2023年三季報顯示，陸金所三季度實作營收80.5億元，同比降低39%；淨利潤1.31億元， 2022年同期淨利潤為13.55 億元，同比暴跌90.3%；環比看，陸金所淨利潤同樣出現暴跌。2023年一、二季度，陸金所分别實作淨利潤7.3億元和10億元，不少市場觀察人士一度樂觀地認為，陸金所已經迅速走出去年四季度的短暫虧損，實作V型反轉。但是，三季度的營收和淨利潤雙雙暴跌表明，陸金所遇到了大麻煩，其業績仍然在快速下滑，遠未觸底，短期看不到任何反彈迹象。

從過去三年業績變化趨勢看，陸金所目前遭遇的問題一目了然。從營收看，自2022年一季度見頂後，陸金所的營收逐季下滑，2023年三季度的營收已經不到高點時的一半，收縮異常猛烈。

對一家金融貸款/助貸公司來說，營收平穩或小步增長是常态，急劇波動并不正常，背後往往潛藏着不為人知的巨大風險。過去幾年，我們曾經在個别由盛轉衰的消費金融巨頭身上看到過這種由貸款規模收縮引發的營收雪崩。

陸金所的淨利潤走勢基本與營收變動趨勢一緻，2022年一季度是曆史高點，随後斷崖式下跌，2022年四季度，陸金所出現了8億元的淨虧損。2023年一季度和二季度，陸金所淨利潤反彈，三季度再次瀕臨虧損。

從資産負債表看，陸金所貸款規模急劇縮水。截至2022年末和2023年9月末，陸金所發放的貸款規模分别為2114億和1468億，下滑30%；

将時間拉長，從2019年三季度末至2023年三季度末，陸金所的未償貸款餘額先從4412億一路升高至6763億（2022Q1），然後快速下滑至2023年三季度末的3663億元，存量貸款幾乎腰斬。陸金所得主要收入來自貸款服務費及擔保服務費等，貸款規模下降推動收入同步下滑。再加上，在監管指導下，網際網路貸款實際利率不斷走低，更令主要面向中小企業主、貸款利率較高的陸金所收入承壓。

負債方面，陸金所借貸餘額由2022年末的369億到2023年9月末的370億，保持穩定；但來自結構化實體投資人的資金由2022年末的1771億下降至2023年9月末的1054億。這說明，陸金所放貸規模下滑，通過結構化主體進入的外部資金就減少40%。

現金方面，截至2023 年 9 月末，陸金所擁有現金 398億元人民币，而截至 2022 年末，這一數字為 439億元人民币，庫存現金開始減少。不過，扣除不能動用的限制性現金外，陸金所截至2023年9月末實際持有的現金及現金等價物隻有188億元，比2022年同期（309億元）減少39%。

新經濟IPO注意到，2023年前三個季度，陸金所賬面上實作盈利的秘密主要在于壓縮成本。

财報資料顯示，2023年三季度，陸金所銷售和營銷費用為22.9億元，去年同期為40.71億元，同比下降44%；三季度營運和服務費為14.78億元，去年同期為16億元；技術和分析費用為3.82億元，去年同期為4.8億元，下降21%。

值得注意的是，陸金所的财務成本從2022年三季度的3.06億元降至0.4億元，原因是陸金所為了壓降成本，提前償還了平安的可轉換債券及其他美元債務。财報顯示，截至2022年末，陸金所的應付可轉換票據餘額約51.6億元，可轉換債券約81.4億元，截至2023年9月末，後者已經償付完畢。

信用減值損失超營收1/3

陸金所的業績潰敗，除了資産規模急劇收縮導緻的收入銳減外，資産品質大滑坡引發信用風險爆發才是根本原因。

例如，2023年三季度末，陸金所信用減值損失30億，表面看，同比2022年的39.56億元下降了24.1%，但考慮到陸金所資産規模縮水更快，陸金所的信貸風險爆發的更加猛烈。從信用減值損失/營收比例看，2023年三季度末，陸金所的信用減值損失占營收比例高達37.3%，這意味着，超過1/3的營收都用來填了壞賬窟窿。

資料顯示，過去三年，陸金所促成貸款的信用風險不斷攀升。從信用減值損失占營收比例看，2021年一季度僅為3.85%，到2021年三季度末，這一比例升高至10.68%；2022年二季度末進一步升至22.98%；2022年三季度末和四季度末，陸金所信用風險全面爆發，信用減值損失占同期收入比例分别為30%和54.39%！

2023年一季度末，陸金所信用減值損失金額開始下降，但占營收比例仍然超過30%，且二季度末和三季度末，再度出現上升。從資料看，陸金所資産規模下降之時，信用風險同步上升，導緻陸金所快速陷入虧損。

從逾期率資料看，陸金所過去三年資産品質全面惡化。就M1+而言，陸金所的資料從2.2%一路升高至2023年三季度末的6%，目前看尚沒有拐頭迹象；M3+資料同樣如此，從1.3%一路攀升至3.7%，目前看仍有上升趨勢。

陸金所的風險爆發并不奇怪，網際網路貸款和傳統貸款并無本質差別，仍然遵循收益前置、風險後置的普遍規律。早期貸款規模快速上量時，風險尚未爆發，無論是逾期率還是壞賬水準看上去無比美好；但當貸款規模增速小于逾期/壞賬規模增速時，信用風險便開始大規模爆發。這時候，信貸機構不得不将此前揣到口袋裡的利潤掏出來。

風險敞口大增

陸金所面臨的另一大風險是貸款擔保引發的巨大風險敞口。陸金所作為助貸平台，要促成資方放貸，必須提供擔保或其他增信措施。陸金所的貸款增信措施主要有兩個，一個是通過擔保子公司提供融資擔保；另一個是通過平安集團旗下的平安财險提供信用保證保險，後者也是陸金所的兄弟公司。

财報資料顯示，陸金所的風險敞口持續擴大，從2020年的6.3%飙升至2023年三季度末的31.8%。按三季度末貸款餘額3663億計算，陸金所直接承擔的信貸風險為1165億元，這部分風險資産違約率每上升一個點，對應着陸金所損失約12億元。

這意味着，一旦資産品質下行，巨大的信貸風險敞口将成為陸金所無法承受之重。

陸金所2021年之前大部分信貸風險由兄弟公司平安财險的信用保證保險承擔，但在那之後，出于各種考慮，陸金所不得不将風險敞口向子公司平安普惠融資擔保有限公司轉移。截至2023年三季度末，主要由第三方平安财險承擔的風險比例約65.7%，同比2022年三季度末的73.1%有所下降。

2023年以後，陸金所新增貸款中（不包括消費金融子公司），公司自行承擔的風險敞口高達54.3%，2022年同期隻有21.7%。也就是說，新增貸款中，陸金所将風險由平安集團内的兄弟公司轉移至子公司平安融資擔保子公司上，本質上還是平安擅長的風險内循環模式，換湯不換藥。

銷售裁員2.7萬人

2022年下半年，陸金所在信貸風險爆發後，采取了包括大幅裁員在内的舉措來收縮業務規模，壓降營運成本。

2022年7月，有消息稱，陸金所啟動大比例裁員，最高達60%。但随後陸金所辟謠稱，優化影響員工數量不足1%,可能波及約900人。如今來看，陸金所顯然在撒謊。

截至2023年6月末，陸金所披露資訊顯示，公司全職員勞工數50057人，其中銷售市場人員36167人，這一數字比高峰時的6.3萬人減少了43%，可見裁員力度之大。

截至2022年12月31日，陸金所全職銷售人員為58000人，分布在全國280個城市；到2021年末，陸金所全職銷售人員增加至63000人，分布在全國290個城市。

2022年三季度，陸金所開始裁減銷售團隊，銷售人員從三季度末的58000人減少至四季度末的46000人，裁員數量為1.2萬人。2023年一季度，陸金所銷售團隊再次大規模裁員10000人，減少至3.6萬人。

有趣的是，在陸金所的财報中，大規模的裁員從一件壞事變成了好事。陸金所稱，公司通過裁員留下了最有效率的員工，平均産出是被辭退的員工的兩倍多。

這種喪事喜辦的樂觀精神很好，隻是，如果這種近乎減半的裁員如此有效的話，那為何幾年前不實行呢？是否說明公司管理層效率低下，缺乏判斷能力，隻會搞人海戰術呢？

新經濟IPO了解到，截至三季度末，陸金所内部銷售團隊裁員仍未結束。陸金所員工隊伍的持續動蕩不安，讓這家曾穩坐金融科技第二把交椅的巨頭未來更為黯淡。

高管持股平台做空套現

另一個值得注意的動向是，在陸金所股價跌破摘牌警戒線之前，陸金所和平安系高管在海外的持股平台、陸金所的第二大股東Tun Kung Company Limited在低位瘋狂減持。

披露資訊顯示，2023年6月-8月， Tun KungCompany Limited先後三次大舉減持：

6月13日，Tun KungCompany Limited減持3000萬份ADS，金額4740萬美元，平均減持價格1.58美元；

6月20日，Tun KungCompany Limited減持1000萬份ADS，金額1580萬美元，平均減持價格1.58美元；

8月29日，Tun KungCompany Limited減持694萬份ADS，金額826萬美元，平均減持價格1.19美元。

這意味着，TunKung Company Limited在二季報披露前後的三個月内連續減持近4700萬份ADS，減持金額7146萬美元（約合5.2億元人民币）。

從減持價格看，TunKung幾乎是在陸金所業績和股價最糟糕的時候逃跑的，以至于一名散戶在雪球上質問稱：“大股東TunKung為什麼出售股票，六月以來賣了4600多萬股，要跑路嗎？”

Tun Kung Company 大部分股份背後的受益者為平安集團和各子公司的高管，由于是海外持股公司，背後具體受益者涉及到哪些平安系高管外界并不清楚。

新經濟IPO注意到，Tun Kung Company不僅通過二級市場低位減持套現，還通過賣出看漲期權，提前“做空”陸金所鎖定收益。

披露資訊顯示，截至2023年一季度，Tun Kung Company出借3363萬股普通股（6725萬份ADS）給高盛，這些股票放在TunKung和高盛的質押和監管賬戶中，用于某些備兌看漲期權安排。備兌看漲期權就是指通過賣出看漲期權擷取權利金收入，這通常是投資人持有股票時的風險對沖手段。

Tun Kung Company的這一舉動，顯然是看衰陸金所未來股價表現，采取的做空對沖手段。在TunKung和摩根士坦利達成的另一項交易中，2022年4-6月，Tun Kung将1150萬股普通股（2300萬份ADS）通過可變預付遠期合約的形式提前套現。當時，陸金所股價約5美元/ADS，上述股份折合約3億元人民币。

荒唐的是，當陸金所股價跌破1美元後，雪球不少投資人表示看好陸金所的長期投資價值。他們不知情的是，陸金所和平安系大批持有原始股的高管們正在忙着瘋狂套現出逃。從這點上看，在陸金所的未來股價走勢上，這些高管們恐怕還沒有雪球投資人有信心。