展望2H24，我們看好三條投資主線：
1）高增長賽道龍頭。我們認為目前的高增賽道（複合增速）有望享受高于闆塊的估值溢價，同時龍頭有望兌現更強的業績确定性，如軟飲料、受益新管道和品類驅動增長的零食企業等。
2）高股息以及現金儲備充沛有潛在分紅提升能力的個股。年初以來，部分龍頭公司主動提高分紅率、加大投資者回報，部分A股龍頭和港股食品公司股息率仍在5%以上，且未來資本支出需求下降，現金流充沛，有潛在分紅提升能力，如A股白酒、啤酒等。
3）低估值且有望迎來邊際改善标的。因闆塊資金流動、市場情緒等影響，多數龍頭估值已跌至近五年10%以下分位數，如白酒、乳制品、速凍食品等。
摘要
1H24食品飲料行業弱複蘇，出行旺盛但餐飲鍊複蘇慢于預期，啤酒、速凍、B端調味品恢複較弱；白酒闆塊春節略超預期，主因返鄉人口較多及節日效應，二季度進入淡季後消費較為平淡。目前市場對闆塊預期低位，我們認為，龍頭公司估值回落，闆塊具有長期配置價值。
展望2H24，我們認為，食品飲料行業在宏觀政策和消費刺激政策持續推出的背景下，有望實作溫和複蘇，複蘇力度與居民收入預期、CPI走勢等密切相關。我們認為，白酒闆塊在加速集中分化背景下，頭部酒企将加速收割行業份額，龍頭公司全年業績目标達成機率較高；大衆品闆塊中受益于成本下行、效率提升，利潤率有望實作穩中提升。
風險
2024年消費信心、居民收入水準恢複不及預期導緻的需求不及預期；各子闆塊市場競争加劇導緻毛利率下行、費用率提升；原材料價格漲幅超預期。
正文
白酒：行業進入“低預期、弱平衡”階段，加速集中分化，龍頭公司仍具較高業績确定性和長期價值，目前估值具備成本效益
白酒和宏觀經濟相關性較強，目前行業進入“弱平衡”階段，整體平穩增長。頭部白酒公司的消費場景以商務消費和大衆宴席為主，因而需求景氣度與宏觀經濟活躍度的相關性較強。今年以來，大陸社融、制造業PMI以及物價資料均有一定程度承壓，1Q24所有行業上市公司銷售費用支出同比持平略降，反映出經濟弱複蘇，白酒行業“弱平衡”，即行業景氣度随經濟處于緩慢複蘇階段，主流品牌供需基本平衡（除茅台受多元度短期因素擾動）；産業内管道預期不高，但行業整體在頭部公司帶動下仍可實作穩健增長，且加速集中分化。
圖表：全部行業上市公司銷售費用與白酒行業收入YoY
資料來源：iFinD，中金公司研究部
從上半年白酒闆塊表現看，春節消費旺盛略超預期，二季度淡季轉淡，茅台批價超預期下跌引發市場悲觀情緒。春節受益于返鄉人口較多及節日效應，白酒消費旺盛略超預期，二季度進入淡季後消費較為平淡；分場景看，婚喜宴場次有所下降，主因去年同期在宴席回補效應下基數較高，而寶寶宴、滿月宴、壽宴等其他種類宴席有所增加，對宴席需求起到一定支撐作用，商務及禮品需求仍處于緩慢恢複階段。今年白酒消費特征為更加集中于旺季，且管道為旺季備貨節奏有所後移。茅台受到淡季需求偏弱以及618電商平台補貼、社會經銷商抛貨等影響，6月以來批價快速下跌，引發市場悲觀情緒。
茅台批價短期較快下跌主因淡季需求偏淡、618電商平台補貼及投機商集中抛貨等因素所緻，廠家供需調節是影響後續走勢的關鍵。二季度以來白酒消費偏淡，618電商平台百億補貼以及投機商集中抛貨造成了短期飛天茅台批價的快速下跌，根據我們調研，實際市場上茅台低價貨的存量及成交量較少，茅台一級經銷商基本未參與這一波低價出貨，低價貨來源主要是投機商、貴州國資管道貨和平台補貼。目前公司已出台措施穩價，包括暫停1499元企業團購及線上375ml巽風酒投放[1] ，召集經銷商開會維護價格等。
圖表：箱裝飛天批價
注：批價資料截至2024年6月19日
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
圖表：散裝飛天批價
注：批價資料截至2024年6月19日
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
除茅台外其他主流品牌批價維持平穩，管道庫存仍處于合理水準，動銷向頭部品牌集中。其他品牌價格及經營狀态受茅台批價影響不大，五糧液二季度以來控貨挺價堅定，管道信心有所恢複，批價保持平穩态勢，其餘主流品牌批價亦基本保持穩定。從庫存看，春節庫存一波去化後，淡季庫存有所累積，經銷商整體庫存處于合理偏高水準，但流通大單品庫存維持低位，分化較為明顯。終端動銷整體平穩，動銷流速快（茅五劍）或動銷增長較優（汾酒迎駕古井今世緣）的品牌，管道維持良性狀态。
圖表：五糧液批價
注：批價資料截至2024年6月19日
資料來源：百榮酒價，中金公司研究部
圖表：國窖1573批價
注：批價資料截至2024年6月19日
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
白酒行業需求不強關聯于單一行業，而是與經濟活躍度相關，行業興衰更替帶來的商務交往需求以及大衆消費更新持續存在。我們認為白酒行業需求和地産行業沒有絕對的強關聯性，且不依賴于任何單一行業，而是與經濟活躍度相關。當經濟景氣度高、商務交往與人際交往活躍，商務消費場景會增加，且經濟發展帶來居民收入提升和消費更新，使得大衆宴席、聚飲等消費增加和價位提升。随着中國産業動能轉換，新興行業替代傳統行業成為經濟新的驅動力，經濟活躍度上行的階段同樣可以帶來白酒行業景氣度上行。例如，近三年安徽省新能源、光伏等産業迅速發展，帶動當地白酒消費更新快于全國，古井、迎駕等徽酒企業實作了較快發展。
從一季度業績看，行業加速集中分化，基本面優秀的龍頭酒企維持穩健增長。1Q24業績顯示行業集中分化加速，龍頭公司品牌力強，且戰略方向正确，即在目前環境下重視維護市場狀态良性和量價平衡，則能實作可持續的穩健增長；而品牌力積累不足、且過去兩年壓貨模式增長導緻市場包袱較重的公司則業績承壓。行業各價位、各主要區域白酒消費均加速向頭部集中。2Q24消費偏淡但二季度在全年白酒消費中占比較小，且頭部公司多數已順利完成全年過半回款進度，我們預計2Q24白酒整體業績可實作平穩過渡，下半年中秋國慶預計延續穩健态勢，龍頭公司全年業績目标達成機率較高。
圖表：1Q24主要白酒上市公司業績（機關：億元）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
我們認為，目前白酒産業處于“低預期、弱平衡”階段，景氣度與宏觀環境相關，但白酒消費加速集中分化，具備品牌、戰略、組織優勢的龍頭公司加速搶占份額，短期及長期業績确定性仍然較強。目前白酒闆塊市盈率處于2018年以來的4%分位數，龍頭公司估值具備較高成本效益。考慮到目前行業加速分化的背景及各酒企估值水準，我們建議關注兩條投資主線：
► 1）市場動銷狀态優秀，受益于自身品牌、香型或基地市場的牢固優勢，經營勢能向上的公司。
► 2）品牌壁壘深厚，長期競争優勢突出，股價回調後估值成本效益凸顯的白酒龍頭。
圖表：白酒整體PE(TTM)處于2018年以來的4%分位數
注：資料截至2024年6月19日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：茅台、五糧液的外資持股比例
注：資料截至2024年6月19日
資料來源：iFinD，中金公司研究部
高端：茅台強調穩定健康可持續發展，五糧液控貨挺價堅定、經營狀态平穩。茅台新董事長在今年股東大會上強調公司的穩定、健康、可持續發展，當發展中出現沖突沖突時，“産量服從品質，效益服從品質，速度服從品質”。[2]近期公司出台多項供給端調節措施，更加注重高品質發展。五糧液今年以來普五傳統管道減量20%，淡季控貨挺價堅定，批價有穩中擡升趨勢，且公司通過更加平衡的産品政策來緩解普五量價壓力。老窖今年重點聚焦消費者開瓶，并通過“挖井行動”拓展管道增量。
圖表：茅台、五糧液、泸州老窖2024年以來的市場動作
資料來源：公司公告，酒業家，中金公司研究部
次高端：價位整體承壓分化，汾酒份額提升态勢持續。次高端價位商務消費占比較高，近兩年價位整體擴容速度有所放緩、競争加劇，過去在品牌、管道、消費者端的基礎建設不足的公司業績承壓甚至下滑；汾酒受益于深厚品牌基礎、差異化香型優勢以及精細化市場管理，快速收割商務宴請場景市場佔有率，經營狀态向上。
圖表：次高端價位加速向頭部集中（按收入市占率）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
地産酒：區域龍頭仍受益于當地消費環境紅利以及市占率提升，古井迎駕今世緣增長勢能向上。安徽白酒消費更新勢頭領先全國，古井和迎駕産品結構持續更新，且受益于省内消費加速集中，古井和迎駕市占率持續提升，處于收入穩健較快增長且利潤率持續擡升階段。今世緣經營戰略清晰且市場拓展穩紮穩打，産品結構呈現出“兩頭快、中間穩”的特征，在蘇中、蘇南等地消費者自點率快速提升，持續搶占競品份額。
醬酒：消費者端滲透率仍在提升，一季度低基數下增長較好，珍酒仍處于良性擴張期。2024年一季度，珍酒、金沙、夜郎古在去年低基數下實作較高增長。我們認為醬酒行業整體尚未調整完畢，目前處于持續分化階段，頭部公司的品牌認知度、管道網絡、組織人員、消費者培育持續完善，未來将受益于醬酒品類紅利和市占率提升，維持穩健表現。珍酒在較優的組織機制下，持續深耕消費者培育和管道拓展，市場動銷與庫存在醬酒品類中相對良性，仍處于較為健康的擴張期。
圖表：次高端300-500元價位競争格局（按收入）
注：2023年資料，标紅為醬酒品牌及其市占率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：次高端500-800元價位競争格局（按收入）
注：2023年資料，标紅為醬酒品牌及其市占率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
長期看，行業總銷量下降但價增趨勢延續，白酒收入整體平穩增長，集中度有進一步提升空間。2022及2023年白酒行業産量分别同比下降5.6%和5.1%，但消費向更高價位的優質品牌集中，因而行業延續價增趨勢，整體收入保持10%左右的平穩增長。2023年白酒行業收入CR5/CR10/CR15分别為44%/51%/54%，銷量CR5/CR10/CR15分别為12%/17%/19%（剔除牛欄山等低價位品牌銷量），對标國際成熟消費品行業仍有進一步提升空間。我們認為，白酒在商務交往等場景需求仍然剛性，且宴席、聚飲、自飲等大衆消費更新仍在，未來龍頭公司可維持高于行業的增長，但預計随着體量規模提升而進入增速穩健階段。
白酒龍頭公司盈利能力強且經營穩健，現金流較為充沛，未來分紅能力有逐漸提升空間。目前白酒行業平均分紅率為50%左右，其中茅台、五糧液、老窖、洋河、金徽酒、老白幹酒等公司2023年分紅率在60%以上。部分酒企近幾年進行擴産需較大資本投入，我們預計多數資本支出項目将于2025-2026年投入完畢，從中長期看，白酒龍頭分紅率有望逐漸提升至較高水準。
圖表：白酒公司分紅與資本支出情況
注：資料截至2024年6月19日
資料來源：公司公告，中金公司研究部
啤酒：1H24表現弱于預期，期待3Q24旺季表現
1H24回顧：銷量增長弱于預期，盈利能力改善明顯。1Q24啤酒行業延續更新趨勢，高基數下銷量表現承壓，但結構優化帶動ASP同比提升，疊加大麥等原料價格下行帶動毛利率的改善，盈利能力超市場預期。進入2季度後，受消費需求疲軟以及華南降雨天氣影響，銷量端表現低于年初增速逐漸改善的市場預期，結構上超高端價格帶有所承壓，6-10元價格帶延續擴容趨勢，6元以下價格帶保持縮量趨勢，随2023年原料逐漸用盡，2Q24頭部企業噸成本降幅或大于1Q24，盈利能力延續改善趨勢。
2H24展望：關注旺季+體育季銷量表現，盈利能力改善确定性高。從需求端看，3Q24行業即将進入旺季，疊加同期基數逐漸走低、體育賽事到來，或支撐銷量穩健及結構更新延續邏輯，建議關注後續需求端動銷及結構邊際變化。從供給端看，各家公司更重視利潤增長、對中高端産品規劃較高，高端化仍是行業主線，行業競争強度未見明顯加強，我們預計費用較為可控。疊加原料價格穩中向下，我們預計龍頭企業業績有望保持雙位數增長。
估值：目前啤酒估值已經處于合理偏低水準，推薦中長期更新穩健的龍頭标的。由于市場對于啤酒消費需求更新放緩導緻盈利增長不及預期的擔心，目前啤酒龍頭估值已經跌至曆史偏低水準，估值已較為充分反映了對于啤酒消費更新的悲觀預期，我們認為結構更新支撐龍頭利潤有望保持雙位數增長，疊加頭部企業中長期有望提高分紅率兌現投資者回報，目前估值具有成本效益。
圖表：啤酒企業P/E估值情況
注：時間區間為2005年1月5日至2024年6月20日，若2005年未上市則從上市之日起
資料來源：Wind，中金公司研究部
乳制品：下半年經營節奏有望恢複正常，龍頭乳企中期投資價值凸顯
短期看：下半年經營節奏有望恢複正常，行業有望迎來邊際改善
目前行業面臨上遊供給過剩及下遊需求疲弱困境，下半年有望迎來邊際改善。由于整體消費信心不足，乳制品行業需求疲弱，春節後需求迅速轉淡，節後管道面臨庫存偏高、産品新鮮度拉長等問題。為保證管道健康度運作及提升産品新鮮度，節後龍頭公司開始主動控制發貨節奏，清理管道大日期産品，根據國家統計局乳制品行業産量1-5月累計同比-2.4%，受此影響1Q伊利液态奶收入同比-6.8%，光明液态奶收入分别同比-13.7%。同時原奶供應過剩帶來的上遊通縮環境亦造成行業價格壓力。我們草根調研顯示4月龍頭乳企銷售表現壓力較大，5月環比改善但仍有所壓力，目前管道新鮮度明顯改善，我們預計下半年行業有望結束去庫存調整，進入正常發貨節奏，龍頭乳企收入端有望迎來邊際改善。
成本端，根據農業部資料，1Q/4-5月原奶價格分别同比下降11%、12.5%，降幅進一步擴大，我們預計龍頭企業1H24毛利率有望是以受益；但原奶供應過剩帶來終端産品售價壓力及龍頭乳企噴粉壓力，同時今年行業收入增長規模效應減弱，我們判斷或對1H24龍頭乳企淨利率端或造成一定擾動，全年龍頭乳企有望維持利潤率平穩。同時我們判斷3Q24起上遊牧場有望加速出清，主要系一次性收儲青貯玉米将集中耗用現金流引發中小型牧場加速退出，上遊需求有望于25年初實作供需基本平衡，原奶價格有望止跌回穩，緩解行業ASP壓力，是以我們判斷25年龍頭乳企有望回歸利潤率提升通道。
中期看：中國乳業仍有結構性增長機會，龍頭乳企有望通過高品質發展及提升股東回報凸顯價值。盡管目前整體乳業面臨暫時性消費疲弱，但對比海外發達市場我們在幹乳制品、低溫乳制品等子闆塊仍有較大人均消費量提升空間，我們認為乳業仍有結構性增長機會，但占比較大的液态奶闆塊未來有望維持穩健。中期看，我們預計龍頭乳企有望通過提升産品結構、進一步發揮規模優勢、提升費用投放效率等方式實作降速背景下的高品質發展，同時考慮各乳企利潤訴求較此前有所增強，我們預計行業利潤率仍有望持續改善。同時行業投資高峰期已過，我們預計未來龍頭乳企有望大幅降低資本開支水準，提升股東回報（分紅+回購），我們認為乳業投資價值凸顯。
圖表：2016-2023伊利、蒙牛資本支出
資料來源：公司公告，中金公司研究部
目前闆塊主要标的估值略低于曆史均值。我們認為，中長期看乳企利潤率提升趨勢不變，龍頭乳企現金流穩健、分紅收益具備吸引力，同時考慮下半年行業有望回歸正常經營節奏，乳企估值仍有短期及中期提升空間。
圖表：乳制品企業P/E估值情況
注：時間區間為2010年1月4日-2024年6月20日
資料來源：Capital IQ，中金公司研究部
軟飲料：行業動銷延續較好趨勢，2H24成本壓力有望舒緩
短期看：出行場景及新品利好下行業動銷延續較好趨勢。伴随出行場景催化以及新品如無糖茶、電解制水等持續推廣，疊加春節期間衆多飲料企業推廣春節禮盒裝産品，1H24軟飲料闆塊延續2023年消費趨勢，保持較好動銷，尤以茶飲料、包裝水及果汁飲料表現更好。根據中金商超資料，2024年1-4月茶飲料/包裝水/果汁飲料商超管道銷售額同比+9.3%/+7%/+5.1%。目前飲料行業逐漸進入銷售旺季，雖然部分地區雨水天氣較多對飲料消費略有影響，但我們預計受益于出行及新品推廣，飲料行業2Q24仍有望實作穩健增長。我們草根調研顯示，2Q24東鵬飲料銷售仍保持1Q強勁增長趨勢，農夫、統一、康師傅飲料銷售亦保持穩健增長趨勢。展望2H24，我們預計受益于出行及新品推廣行業銷售有望延續良好增長态勢，表現好于其他消費品，建議關注飲料銷售旺季表現。
圖表：2024年1-4月飲料行業商超管道銷售同比增速
資料來源：全國連鎖店超市資訊網，中金公司研究部
2H24成本壓力有望進一步舒緩，料24年利潤率或有望提升。成本端，PET、白糖、瓦楞紙為行業飲料主要的原材料，占成本比重均達雙位數。目前PET價格逐漸擺脫上遊供給端擾動及原油價格反複，1H24價格保持低位約7,000元/噸水準；白糖價格2023年走強對飲料毛利率造成不利擾動，自4Q23白糖價格環比回落，雖1Q24白糖價格同比仍上漲8%，自2Q24以來同比-7%，考慮白糖供給釋放同時需求相對疲弱，我們預計2H24白糖價格同比有望下降；瓦楞紙1H24價格回落明顯，我們預計2H24亦有望保持相對低位。整體看，考慮低價PET、白糖及紙箱成本回落，我們預計2H24成本壓力有望進一步舒緩，2H24飲料企業毛利率提升或有望帶動淨利率改善。
中長期看：看好行業推新加速提振總體需求，繼續看好無糖茶、能量飲料、包裝水等高景氣賽道。中長期看，我們認為行業健康化、年輕化長期趨勢不變，2021年後行業推新節奏加速，且更加重視品類推新而非口味推新，對消費需求起到良好支撐效果。中長期看我們仍看好行業推新活化下基礎風味飲料增速回暖，并繼續看好無糖茶、能量飲料、包裝水等高景氣賽道：1）無糖茶：伴随行業健康化趨勢，2023年大陸無糖茶銷售額占比約14%（歐睿資料），對比日本無糖茶占比80%+，我們預計未來無糖茶占比有望繼續提升；2）能量飲料：中國能量飲料人均消費較日、美均有較大提升空間，消費群體的持續擴大、消費場景日趨多元化将驅動能量飲料滲透率不斷提升；3）包裝水：随消費者健康意識提升，包裝水對自來水等生活用水替代程度不斷加深，我們預計包裝飲用水或将繼續保持較高增長潛力，尤以中大包裝産品增速較快。
圖表：軟飲料企業P/E估值情況
注：時間區間為2010年1月4日-2024年6月20日
資料來源：Capital IQ，中金公司研究部
速凍食品：需求放緩，關注估值高成本效益的龍頭
1H24回顧：需求表現前高後低，盈利端表現分化。從需求端看，1-2月受春節錯期及節日需求旺盛影響，速凍行業需求表現穩健，但進入淡季尤其4-5月後，随社零、餐飲表現走弱，速凍食品需求增長亦呈放緩趨勢。分産品看，火鍋料表現仍好于米面，預制菜中小龍蝦受采購端供大于求影響，小龍蝦半成品售價依然承壓。分管道看，B端随餐飲增長放緩而表現趨弱，其中大B端受下遊競争擠占上遊利潤，以及供給端競争加劇影響，增長弱于年初預期。從利潤端看，原料成本仍處于低位行業受益，但C端尤其米面競争影響導緻企業端盈利能力承壓，另外大B端向上遊轉嫁競争壓力，亦對上遊供應端盈利能力帶來壓力。
2H24展望：關注餐飲端表現，龍頭盈利能力有望保持。收入端來看，速凍食品受餐飲和家庭廚房場景需求限制，下半年亦受到場景β制約，但4Q23受春節錯期影響管道備貨少導緻基數較低，4Q24表觀或有增速改善。利潤端來看，成本端低位趨勢延續，供給端的競争在弱β下或仍需時間消化，相較之下火鍋料一超格局利潤率或保持穩健，我們預計龍頭企業盈利能力有望保持韌性。
估值：闆塊估值處于低位，建議關注盈利能力有韌性、高安全邊際的龍頭。弱現實、弱預期下闆塊估值向下調整，從曆史估值以及絕對值來看，均處于較低位置，龍頭企業PE估值在10-15倍之間，已經反映市場悲觀預期。根據彭博，海外速凍龍頭企業成熟期估值在15-20倍之間，相較之下國内速凍龍頭仍有成長空間，中長期具備估值成本效益，推薦關注韌性強、高安全邊際的龍頭。
調味品：需求築底，關注結構性機會
1H24回顧：需求端表現穩健，成本下行+管理改善盈利能力改善。剔除春節錯期對于銷售的影響，1H24基礎調味品表現穩健，其中零添加産品好于整體，複調延續增長趨勢，管道方面大B端受益連鎖化趨勢表現更佳。從環比趨勢來看，進入2Q24後，餐飲、商品零售增速放緩，餐飲門店總體數量雖然有所增加，但1-5月關店數量同比增加27%，亦反映消費需求疲軟的趨勢，調味品剛需屬性下表現穩健，但增長亦有所承壓。利潤端來看，受益于大豆等原料價格下行，以及總量承壓下頭部企業紛紛改革、提效，上市調味品企業盈利能力普遍改善。
估值：調味品闆塊估值處于過去五年曆史低位，具備中長期布局價值。目前調味品闆塊PE估值回落至過往五年曆史5%分位數以下，具備長期配置價值。
圖表：餐飲門店仍保持較高關店率，但總量有所改善
資料來源：大衆點評，中金公司研究部
休閑食品：2H24管道分化仍延續，“成本效益”需求旺盛
2H24管道分化仍延續，新興管道仍增長。另外休閑零食滿足消費者情緒需求且客單價較低，是以整體需求較為穩健，其中“成本效益”産品銷售熱度更高。
代表性新興管道：2024年仍處于跑馬圈地增長期，我們預計2H24北方區域會加速滲透。據零食很忙官方公衆号，截至到2024年6月12日，鳴鳴很忙集團（零食很忙+趙一鳴）門店數合計超過1萬店，我們預計2H24會繼續增強對北方市場的拓展及南方市場深耕。差異化質價比需求持續，山姆門店持續開拓。根據沃爾瑪中國微信公衆号，山姆門店數量從2020年的31家增長到2023年的47家（每年增加5-6家），公司計劃未來每年增加6-7家山姆新店開業。包括短視訊電商、拼多多等仍持續增長。
休閑食品：2H24“成本效益”需求相對旺盛，中式零食市場分散，上市公司通過布局新管道、拓展新産品、優化供應鍊繼續提高市場佔有率。下半年逐漸進入休閑零食品類旺季，我們預計3Q-4Q需求将逐季改善。
2H24具有新管道及新産品布局的公司将保持較快增速。2Q為休閑零食行業相對淡季，我們預計休閑食品公司收入同比增速相比1Q同比增速放緩。我們預計部分公司受益于新管道滲透（如直播電商、零食量販店、會員超市、定量流通等管道）及新産品擴容（散稱規格、大包裝等規格）的利好，2H24收入同比增速有望保持較快增長。
三隻松鼠在抖音2024年年貨節取得階段性成果。
鹵制品：2024經營重點在提升存量門店品質，2H24關注單店同店的修複
鹵制品：2024年代表性鹵制品品牌以提高存量門店品質為核心經營目标，我們預計線下流量下降背景下代表性品牌1H24單店同店收入仍有所承壓，2H24需關注線下門店流量修複即整體消費力恢複情況。2024年鹵制品行業均以提升門店經營品質為重，對展店數量不做太高要求。我們預計由于目前需求端恢複較疲軟、以及線下門店不同品類間競争增加等原因，休閑鹵制品線下門店流量較為承壓，代表性公司也在通過線上（如外賣、短視訊、會員活動）活動方式增加對客流，另外在産品方面也增加一些低價格帶成本效益産品适配目前消費環境。佐餐鹵制品品牌也通過套餐、拌菜等鞏固家庭消費場景并增加外賣等增量場景。
鴨副産品成本自2023年3Q環比回落，我們預計2024年鴨副産品、牛肉等原料成本同比均回落。
烘焙鍊：2024年管道分化仍将延續，2H24需關注産品更新及管道滲透
1H24年烘焙行業整體呈現相對弱複蘇，管道表現分化。傳統烘焙餅店及傳統商超流量被分流，會員商超、餐飲茶飲2B管道及新興零食折扣店管道需求較為旺盛。我們預計2024年将保持該趨勢。1）會員商超山姆、盒馬烘焙區需求較為穩健，上遊品質冷凍烘焙廠家相對受益。2）餐飲茶飲管道：屬于烘焙品類增量管道，我們預計2H24烘焙産品滲透率持續提升，尤其是在酒店、奶茶茶飲、西式快餐餐飲等。3）零食折扣店：流量旺盛，但門店系統中主要以中保包裝烘焙為主，短保包裝烘焙産品在供應鍊配送方面較難和零食量販系統對接。4）烘焙餅店：我們預計1H24烘焙餅店收入仍有個位數增長，但仍為相對較弱的複蘇，2H24年需觀察消費力恢複情況。5）傳統商超：傳統商超賣場流量被分流、其中包裝烘焙産品增長情況相對承壓。
産品端：2024年國産稀奶油、奶基底産品均有較大市場機會，并且冷凍烘焙産品也有望在餐飲茶飲管道增加滲透。1）國産稀奶油産品相比進口品牌具有明顯成本效益優勢，在目前海外原料價格高及運輸成本高背景下國産品類競争優勢明顯，我們預計2H24國内稀奶油有望保持較快速放量。2）奶基底産品具備創新和滲透空間，如輕乳系列、風味系列奶基底可滲透于茶飲管道。3）冷凍烘焙産品：産品在酒店、奶茶茶飲、西式快餐餐飲等均有廣闊滲透空間，但需要關注産品品質更新。
肉制品：2H24肉制品銷量同比增速或将有所改善
肉制品行業：由于消費需求相對較弱且豬價處于相對低位，我們預計1H24國内肉制品銷售量同比承壓，2H24銷售量同比增速有望有所改善。根據全國商超網資料，2024年1-4月肉制品行業GMV同比-10.9%（其中銷量同比-10.6%），其中代表性品牌雙彙GMV-9.8%、銷售量同比-10.4%。
屠宰業：我們預計由于競争相對激烈屠宰業務頭均利潤同比有所承壓。
風險提示
2024年消費信心、居民收入水準恢複不及預期導緻的需求不及預期：受宏觀經濟影響，居民消費信心和消費能力較弱。若2024年終端需求恢複不及時，則食飲行業增長或将受限。
各子闆塊市場競争加劇導緻毛利率下行、費用率提升：受限于需求端複蘇緩慢，供給端競争加劇，庫存壓力或轉為價格壓力，企業推動的消費激勵、管道拓展等帶來的費率提升，企業利潤率或面臨壓力。
原材料價格漲幅超預期：受全球氣候、國内外供需關系等影響，原料價格或維持高位，後續變動預判難度加大，或将影響相關企業毛利率水準。
[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1802099068994378743&wfr=spider&for=pc
[2]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_27551898
文章來源
本文摘自：2024年6月25日已經釋出的《食品飲料2024下半年展望：預期低位，穩中求進》
王文丹 分析員 SAC 執證編号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506
陳文博 分析員 SAC 執證編号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779
祝美學 分析員 SAC 執證編号：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918
沈旸 分析員 SAC 執證編号：S0080521110002 SFC CE Ref：BTQ095
方雲朋，CFA 分析員 SAC 執證編号：S0080522050002 SFC CE Ref：BTY614
宗旭豪 分析員 SAC 執證編号：S0080522070001
屈甯 分析員 SAC 執證編号：S0080524060009 SFC CE Ref：BSW728
胡躍才 分析員 SAC 執證編号：S0080523060020 SFC CE Ref：BTQ835
武雨欣 分析員 SAC 執證編号：S0080522070024 SFC CE Ref：BSX425
季雯婕，CPA 分析員 SAC 執證編号：S0080524060013 SFC CE Ref：BSX772
法律聲明