血液透析服務商山外山開啟科創闆IPO排隊：報告期内扭虧、募投自建産線能否化解耗材對外依賴？

11月4日，重慶山外山血液淨化技術股份有限公司（下稱山外山）的ipo申請書獲上交所受理。

2018年山外山終止了在新三闆的挂牌，轉而謀求科創闆上市，此次山外山預計募資12.47億元用于血液淨化裝置及高值耗材産業化、血液淨化研發中心建設等項目的建設。

據招股書顯示，從2018年至2019年山外山一直處于虧損的狀态，2020年終于以0.21億元的歸母淨利潤實作盈利，同比增速達151.43%。

值得注意的是，山外山作為沖刺科創闆的高新技術企業，四分之一的收入來源于經銷耗材産品，其此次募資的投向之一就是旨在實作耗材自産，但其中外合資背景下的耗材自産技術是否具有獨立性并滿足科創屬性定位，或有待進一步披露。

作為一家從事血液淨化裝置與耗材的研産銷企業，山外山的“由虧轉盈”是在報告期内實作的。

據招股書顯示，從2018年至2020年，山外山的營業收入分為為1.14億元、1.42億元和2.54億元，同期歸母淨利潤為-0.27億元、-0.34億元和0.21億元，其中2020年同比增長151.43%。

對此，山外山認為2018 年和 2019 年公司營業收入規模持續擴大但尚未實作盈利的主要原因為公司在業務拓展、産品研發、連鎖血液透析中心培育等方面持續投入，在形成規模效應前盈利能力尚未顯現。

盡管如此，但是山外山的經營活動現金流量淨額卻為負數。據招股書顯示，從2018年至2020年，山外山的經營活動現金流量淨額為-0.17億元、-0.11億元和-0.19億元。

“原材料采購與産品備貨相應增加，應收賬款也有所增加，上下遊的付款及收款結算存在一定的時間差，導緻公司經營活動産生的現金流量淨額為負。”山外山表示。

從資料上來看，山外山的應收賬款占比較高。

據招股書顯示，從2018年至2020年底，山外山的應收賬款餘額為0.49億元、0.56億元、0.89億元，在營收中的占比為42.64%、39.34%和34.93%。

“應收款項主要為應收公立醫療機構和醫保機構的款項”，山外山表示，“醫保回款存在賬期， 導緻應收賬款餘額增加。”

山外山的客戶包括國藥集團、各地醫院以及基金會等公益組織。據招股書顯示，2020年新冠疫情之下，山外山的血液淨化裝置sws-3000 及 sws-5000 型系列産品被列入“治療‘新型冠狀病毒感染肺炎’ 危重症患者的應急醫療裝置”，是以獲得了中華慈善總會、九三王選基金等公益性組織的訂單。

此外，雖然山外山的經營活動現金流量淨額為負，但是目前其賬上的貨币資金還是較為充裕。據招股書顯示，截至2021年6月底，山外山的貨币資金為0.61億元。

山外山的業務主要分為3塊：血液淨化裝置、血液淨化耗材和連鎖血液透析中心醫療服務。營業收入中占比最高的是血液淨化裝置，其次是血液淨化耗材，據招股書顯示，2020年血液淨化裝置、血液淨化耗材在營收中占比分别為52%、25.2%。

但是血液淨化耗材作為重要的營收來源之一，其中大多數并非由山外山自産，而是來源于其經銷其他品牌産品。

據招股書顯示，從2018年至2020年，血液淨化耗材部分的營收為0.4億元、0.47億元和0.64億元，在營收中的比重分别為35.69%、33.1%和25.2%。

其中自産部分收入比例偏低，從2020年至2021年6月底，血液淨化耗材（自産）的收入分别為18.37萬元、96.42萬元。

在毛利率方面，據招股書顯示，以2020年為例，經銷的血液淨化耗材毛利率為34.47%，低于血液淨化裝置59.45%的毛利率。

自産耗材由于沒有量産，其毛利率僅為33.98%，甚至不及經銷耗材。

事實上，此次ipo的募投目标之一就是投入耗材生産線的建設，以滿足其耗材的自采自足需要。

“公司将盡快推動血液淨化耗材陸續上市，借助于本次募集資金，加快耗材生産線的建設，着力開拓市場，建構覆寫全國的銷售網絡，将成為公司未來主要的盈利來源”。山外山表示。

事實上，如果山外山未來不能實作血液淨化耗材的上市，則有可能給其收入埋下隐患。

因為據《國務院深化醫藥衛生體制改革上司小組關于進一步推廣深化衛生體制改革經驗的若幹意見》，要求逐漸推行公立醫療機構藥品采購“兩票制”，即從生産企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票，此舉可減少流通環節，以達到降低醫藥價格的醫改政策目标。

這也意味着，未來醫療器械企業的銷售模式有可能轉向僅有一級經銷商甚至直銷模式，這可能對山外山的耗材經銷業務造成一定的沖擊。

山外山對此表示，随着公司下一步透析器、灌流器、管路等自産透析耗材陸續上市，“兩票制”對未來公司自産耗材的銷量影響較小，甚至可能對耗材銷量提升有較積極的影響。

不過在血液淨化耗材的研發上，山外山也并非完全實作自研，而是和瑞士醫療企業dialife sa進行了合作。

在血液淨化耗材的研發方面，山外山與dialife sa的股東diacare technologies llc合作成立合資公司德萊福（重慶）醫療器械有限公司（下稱德萊福），雙方以現金方式出資，山外山占股 70%，diacare technologies llc 占股 30%，山外山負責組織研發、生産及銷售，diacare technologies llc 則是無償提供生産線技術以及透析器相關圖紙資料。其中，據介紹，dialife sa在血液淨化耗材方面的技術優勢以及境外良好的銷售管道。

從二者合作的技術情況來看，目前德萊福旗下共有4項專利，其中血液淨化用透析器的外觀設計已被授權，而其餘三項發明還處于“受理”狀态。

不過由于是中外合資設立企業，山外山及德萊福在耗材生産研發技術上是否具有足夠的獨立性和穩定性，如何避免對外方股東可能産生的技術依賴，顯然也是山外山上市需要關注的問題。

值得一提的是，山外山的銷售費用明顯高于研發費用。據招股書顯示，從2018年至2020年，山外山的銷售費用分别為0.28億元、0.36億元和0.49億元。而同期其研發費用為0.09億元、0.12億元和0.17億元。以2020年為例可以看到，銷售費用約是研發費用的6倍。

山外山表示，公司不斷加大銷售管道建設的投入，包括擴大銷售團隊規模、 拓展海外業務，通過參加展覽展會等多種推廣方式，進一步提高公司在行業内的知名度和市場占有率，相關銷售人員薪酬、市場推廣費增加。

而在内控制度方面，山外山的管理也存在一定的缺陷。據招股書顯示，報告期記憶體在銷售人員為降低個人稅負通過服務提供商進行銷售提成結算的情形，報告期内金額總計 740.83 萬元，涉及 31 名業務人員。

山外山表示，通過整改規範，截至 2021 年 6 月 30 日在所有重大方面保持了有效的與财務報告有關的内部控制。

此外，山外山能夠在科創闆取得怎樣的估值，也是公司及外部股東所關切的要素。

山外山此輪預計發行不超過3619萬股，募資12.47億元用于血液淨化裝置及高值耗材産業化、血液淨化研發中心建設等項目。

以3619萬股和12.47億元的募資額估算，其每股價格約為34.64元，以2020年0.21元的每股收益估算，山外山的靜态市盈率約為165倍，估值為38億元。

值得一提的是，在2020年11月入股的外部股東-湖南湘江力遠健鲲創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱力遠健鲲）則以17.14元/股的價格獲得山外山175萬股的股份，持股比例為1.61%。

對于這一投資，山外山表示系按照公司投前估值16.5億元協商确定”，力遠健鲲則表示，看好公司發展。

這也意味着在申報前的一年時間裡，山外山的期望估值較融資估值增長超過100%，而其ipo之旅是否會一路順利，其估值期望又是否會被市場滿足，仍然存在着不确定性。

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