重慶山外山血液淨化技術股份有限公司（以下簡稱“山外山”或“公司”）的科創闆上市申請于11月4日獲得上交所受理。公司本次上市拟公開發行股票不超過3619萬股，計劃融資12.47億元，西部證券為主承銷商。
2020年，山外山實作扭虧為盈。但另一方面，公司的經營性淨現金流持續為負，主要原因為應收賬款和存貨金額增幅較大。此外，公司産品帶量采購降價風險也值得留意。
2020年實作扭虧為盈 經營性淨現金流持續為負
山外山主要從事血液淨化裝置與耗材的研發、生産和銷售，同時提供連鎖血液透析醫療服務。公司産品包括血液灌流機、血液透析機、連續性血液淨化裝置以及血液透析濃縮液、血液透析幹粉等血液淨化耗材，應用于治療各類急慢性腎功能衰竭、尿毒症、多髒器衰竭和中毒等多種病症。
2021年上半年，血液淨化裝置是公司最主要的收入來源，主營業務收入占比約為60.01%。其次分别為血液淨化耗材和醫療服務業務，主營業務收入占比分别為20.94%和18.37%。觀察2018年以來公司各業務的主營業務收入占比變化發現，除了血液淨化裝置業務，其他業務的主營收入占比均呈下降趨勢。
圖1：2018年至2020年H1山外山各業務主營業務收入占比變化
2018年至2020年，山外山的營業收入從11384.84萬元上升至25440.83萬元，上漲超過1.2倍；同期，公司的扣非後歸母淨利潤由虧損3026.12萬元上漲至盈利1499.92萬元，實作扭虧為盈。
圖2：2018年至2020年H1山外山營業收入、歸母淨利潤及扣非後歸母淨利潤
但值得注意的是，盡管山外山已于2020年實作扭虧為盈，但公司的經營性淨現金流持續表現較差。資料顯示，公司2020年、2021年上半年的經營性淨現金流分别為-1857.15萬元和-1060.64萬元，均大幅低于同期的歸母淨利潤。
圖3：2018年至2020年H1山外山歸母淨利潤、經營性淨現金流
應收賬款、存貨周轉率低于同業 留意帶量采購降價風險
研究發現，導緻山外山經營現金流表現較差的一個重要原因是公司應收賬款、存貨金額自2020年以來大幅增長。公司解釋稱，随着公司生産經營規模不斷擴大，原材料采購與産品備貨相應增加，應收賬款也有所增加，上下遊的付款及收款結算存在一定的時間差，導緻公司經營活動産生的現金流量淨額為負。
圖4：2018年至2020年H1山外山應收賬款、存貨金額
截至2021年上半年末，公司的應收賬款金額為11839.61萬元，賬齡1年以内（含1年）的占比超過9成，累計計提壞賬準備365.81萬元；存貨金額合計為6856.93萬元，主要由原材料和庫存商品所構成，共計提存貨跌價準備4.49萬元。
相較同行業可比公司，山外山的應收賬款周轉率、存貨周轉率也明顯較低。
圖5：2018年至2020年H1山外山、可比公司應收賬款與存貨周轉率
此外，同行業可比公司中，除了百和醫療，山外山的應收賬款壞賬準備計提政策更為寬松。據招股書披露，山外山1年以内、1-2年、2-3年、3-4年的壞賬計提比例分别為2%、8%、15%和30%。對比來看，寶萊特、三鑫醫療、健帆生物、天益醫療相同賬齡下的計提比例均不低于5%、10%、30%和50%。
山外山面臨的另一個風險是帶量采購降價。國務院辦公廳2019年7月31日釋出《治理高值耗材改革方案》，提出對于臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、多家企業生産的高值醫用耗材，按類别探索集中采購。截至目前，公司經銷産品血液透析管路、血液灌流器等主要在安徽、陝西、遼甯等省份開展了帶量采購。受次影響，公司相關産品的銷售價格下降，對公司血液淨化耗材經銷業務産生不利影響。
此外，随着山外山自産血液透析器、血液灌流器等産品陸續上市，如果這些産品在開展帶量采購的地區被納入帶量采購範圍并中标，銷售價格存在大幅下滑的風險。
曾于2016年挂牌新三闆 高瓴旗下合夥企業持股12.96%
山外山的前身為重慶山外山科技有限公司，成立于2001年。2015年，山外山有限整體變更為股份有限公司。公司曾于2016年在全國中小企業股份轉讓系統挂牌，并于2018年10月終止挂牌。
山外山的控股股東及實際控制人為高光勇。截至招股說明書簽署日，高光勇直接持有山外山總股本的32.34%。此外，高光勇通過圓外圓、重慶德祥、重慶德瑞這三個員工持股平台間接控制公司3.67%的股份表決權。是以，高光勇合計直接、間接控制公司表決權比例為 36.01%。
其他持有山外山超過5%以上股份的股東包括劉運君、大健康（與力遠健鲲、遊新農為一緻行動人）、珠海岫恒和華蓋信誠。其中，珠海岫恒為高瓴資本旗下有限合夥企業，持有公司12.96%的股份。
2020年10月，山外山新增注冊資本1225.4545萬元，由珠海岫恒、湘江産業投資、力遠健瓴、熊燕以17.14元/股的價格分别認購758.6147萬股、175.0649萬股、175.0649萬股、116.71萬股股份，合計出資21000萬元。由此測算，山外山當時的估值約為18.60億元。
此次上市，山外山計劃融資12.47億元，主要用于血液淨化裝置及高值耗材産業化項目、血液淨化研發中心建設項目、營銷網絡更新與遠端運維服務平台建設項目以及補充流動資金。
圖6：山外山募集資金用途
血液淨化裝置及高值耗材産業化項目是最主要的募投項目，拟投資額接近全部募集資金的七成。預計項目建成後，每年可生産血液淨化耗材 2400 萬人份（支），包括血液透析器1200萬支，血液透析濃縮液600萬人份，血液透析幹粉600萬人份；每年可生産血液淨化裝置12500台，包括智能血液透析機10000台，多器官生命支援系統2000台，腹膜透析機500台。
值得注意的是，截至2020年末，山外山血液淨化裝置的産能合計為2000台，産能使用率89.30%、産銷率81.58%。公司此次募資擴充的血液淨化裝置産能超過現有産能的6倍，未來能否消化值得留意。此外，公司該項目中涉及的血液透析器和腹膜透析機尚未取得醫療器械注冊證。（CJT）
免責聲明：本文僅供資訊分享，不構成對任何人的任何投資建議。
版權聲明：本作品版權歸面包财經所有，未經授權不得轉載、摘編或利用其它方式使用本作品。