摘要：什麼風險或許都比不能上市的風險更大（歡迎關注杠杆遊戲）
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
人工智能獨角獸企業第四範式，再次向港交所遞交申請。
此前，第四範式于2021年8月和2022年2月先後2次向港交所遞交申請，由于6個月内未通過聆訊，申請轉為失效。
2021年6月時，第四範式創始人兼首席執行官戴文淵，在公司年度峰會上說，“現在幾乎沒有企業不用到AI的技術，但是如果說哪個企業把AI拿掉後活不下去，這樣的企業也很少。這是我們認為人工智能最大的挑戰，雖然有用，但是沒有特别大的用處。”
也正是這前後，杠杆遊戲注意到越來越多的AI公司撤回IPO申請。
資本市場對AI的态度，從追捧變為謹慎。
這一次沖擊IPO，第四範式有戲嗎？會否如其名字一樣，還要搞第4次？
1、行業領先營收增長快，應收增長也吓人
第四範式最新招股書介紹，自己是人工智能的上司者，專注于提供以平台為中心的人工智能軟體，使企業能夠開發其自有的決策類人工智能應用。
按照灼識咨詢的報告，以2021年收入計，第四範式在中國以平台為中心的決策類人工智能市場（人工智能市場中的一個細分領域），占據最大市場佔有率。
大陸人工智能行業可按照應用範疇分為四大領域：決策類人工智能、視覺人工智能、語音及語義人工智能和人工智能機器人。
應該說決策類人工智能和普通人的關系，似乎離得比較遠，因為是2B的。
不過第四範式對自己所處的領域是很看好的，引述咨詢報告說，到2026年預估增速都會很好，比非以平台為中心的增長較快。
最新招股書介紹說，于2021年4月，第四範式打破了兩項圖學習标準(Open Graph Benchmark，“OGB”）任務的世界紀錄。
自動機器學習算法亦于2019年Kaggle架構資料和圖像分類競賽(Kaggle Structured Data and Image Classification Competition)名列前1%。
然後業務很不錯，在金融、零售、制造、能源電力、電信及醫療等領域得到很多應用，成功幫助銀行提高反欺詐識别準确率，幫助零售商預測銷量制定精準營銷政策，幫助制造商提升品質控制水準，及幫助能源公司進行裝置異常檢測和故障預警。
截至2021年、2022年6月，第四範式擁有75名、74名标杆使用者，即财富世界500強企業及公衆上市公司。
這樣說起來，2022年上半年絕對數字還丢了一個标杆客戶。
當然杠杆遊戲相信，2022下半年或許會有進步。
招股書披露，第四範式2019-2021年的營收分别為：4.595 億元、9.422 億元、20.184億元，增速很明顯非常不錯。
2022上半年營收為10.582億元，同比增長34.3%。
注意，營收明顯降低了。
與此同時，貿易應收款項（包括賬齡超過六個月的貿易應收款項）有所增加。
截至2019年、2020年、2021年末、2022年6月末，貿易應收款項分别為1.792億元、2.627億元、7.783億元、8.033億元。
生意是越做越大，但這應收款也是增長很快啊。
最新招股書介紹，第四範式客戶分為兩大類别：
(i)直簽客戶，為直接購買我們解決方案的終端使用者；
(ii)解決方案合作夥伴客戶，主要為将我們的解決方案融入其産品以滿足終端使用者特定需求的第三方系統內建商。
2019年、2020年、2021年、2021上半年、2022上半年，直簽客戶産生的收入分别占總收入的21%、15%、43%、29%、30%。
同期，從解決方案合作夥伴客戶産生的收入，占比為79%、85%、57%、71%、70%。
2019年、2020年、2021年、2022上半年，前五大客戶合計占總收入的40.9%、17.4%、11.1%、27.0%。
同期，最大客戶占總收入比約20.6%、5.2%、2.8%及6.9%。
應該說對較大客戶的依賴總體是下降的，說明業務開拓還是不錯。如上圖，各類客戶都有，各自的占比表現出良性均衡迹象。
最新招股書介紹，第四範式的供應商主要有：
(i)研發服務提供商；
(ii)實施服務提供商；
(iii)伺服器及雲服務提供商以及其他專業服務提供商組成。
2019年、2020年、2021年、2022上半年，五大供應商合計占總采購額分别為21.9%、13.7%、21.7%、23.9%。
同期，最大供應商占總采購額分别約6.4%、3.4%、6.5%及6.3%。
2、毛利率好看，虧損嚴重，股權激勵猛
2019年、2020年、2021年、2021上半年、2022上半年，第四範式的毛利分别為2.001億元、4.297億元、9.535億元、3.469億元、5.290億元，
整體毛利率從2019年的43.5%，增至2020年的45.6%。
主要因為我們的解決方案有所改進導緻成本結構得到優化。
到2021年，杠杆遊戲看到最新招股書說，毛利率更是達到47.2%。
主要因為自COVID-19的負面影響中恢複，應用開發及其他服務所産生的收入增加，而其有相對較高的毛利率所緻。
2021上半年、2022上半年，毛利率分别為44.0%、50.0%。
主要是由于毛利率相對較高的軟體使用許可收入貢獻增加，因為軟體使用許可較我們的其他分部需要較少的現場服務，是以受2022年COVID-19再度爆發的影響較小。
毛利率雖然越來越好看，但并不真的賺錢，杠杆遊戲看到，2019年、2020年、2021年，第四範式虧損淨額分别：7.182億元、7.502億元、18.021億元。
虧損淨額增加主要是由于以下項目增加：
(i)為開發及增強我們的解決方案和技術棧而産生的研發開支；
(ii)為提高我們的品牌知名度和擴大我們的使用者群而産生的銷售及營銷開支；
(iii)一般及行政開支，主要來自支付予我們雇員的以股份為基礎的薪酬；
(iv)與授予我們投資者的若幹非經常性優先權有關的贖回負債的利息開支，其為非經常性。
如上圖，銷售成本、營銷開支、行政開支、研發費用的增長，真是都不低。
2021上半年、2022上半年，虧損淨額分别為11.874億元、5.838億元。
主要是由于以股份為基礎的薪酬開支減少。
第四範式的管理層認為：
(i)以股份為基礎的薪酬（與我們就僱員向我們作出的貢獻而授予彼等的購股權有關）屬非現金性質及不會導緻現金流出；
(ii)贖回負債的利息開支屬非現金項目；
(iii)[編撰]開支與是次[編撰]有關。
是以，通過在計算非國際财務報告準則經調整經營虧損（非國際财務報告準則計量）及經調整虧損淨額（非國際财務報告準則計量）時消除該等項目的影響，該計量可以更好地反映我們的相關經營表現，并可以更好地比較不同年度及不同期間的經營表現。
這是招股書說的，杠杆遊戲直接引述，各位杆友怎麼看？
3、面臨的風險，除了上市别無它途
最新招股書專門談到風險，以提示投資者。杠杆遊戲總結一下，主要有這樣一些方面。
第一，人工智能技術一直不斷演變。人工智能技術出現缺陷或不當使用，不論是實質或認知層面上、有意或無意、是因第四範式或因其他第三方造成，均可能對第四範式的業務、聲譽及社會對人工智能解決方案的普遍接受度造成負面影響。
第二，業務很大程度上取決于進階管理層及其他主要人員的持續努力，以及支援現有營運及未來增長的優秀人才。
倘第四範式無法留住、吸引、招聘及教育訓練有關人員，業務可能會受到重大不利影響。
第三，所經營的行業的特點是不斷變化。倘未能持續創新我們的技術，并提供能滿足客戶期望的有用解決方案，業務、财務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。
第四，未必能夠維持我們的曆史增長率，曆史增長未必能代表未來增長或财務業績。
第五，正對研發作出重大投資，而有關投資可能于短期内對盈利能力及經營現金流量造成負面影響，且未必會産生預期達成的結果。
第六，往績記錄期曾錄得虧損淨額、負債淨額及經營現金流出，可能無法實作或随後維持盈利能力。
第七，解決方案并非主要在持續訂閱的基礎上提供。倘未能留住現有客戶、吸引新客戶或增加單個客戶的平均收入，業務及經營業績可能會受到重大不利影響。
第八，杠杆遊戲看到第四範式說，倘未能有效地競争，這可能會對業務、财務狀況及經營業績造成重大不利影響。
第九，可能會受到有關隐私及資料保護方面複雜，且不斷變化的法律法規的限制。實際或聲稱不遵守隐私及資料保護法律法規可能會損害聲譽、阻礙現有及潛在客戶使用其解決方案，并可能使其面臨重大的法律、财務及營運後果。
第十，H股交易價格可能波動，這可能導緻閣下蒙受重大損失。
還不錯的是，第四範式包裡還是有點錢，此前的融資還是可以的。
如上圖，截至2022年6月末，有現金及等價物14.21億元。
當然，按照此前的燒錢速度，到底能燒多久？
應該說，上市太重要了。這也是第四範式“屢敗屢戰”，不停發起IPO沖擊的重要因素。在杠杆遊戲看來，什麼風險或許都比不能上市的風險更大。
希望3次就行，不要搞到第4次沖擊，市場能接受第四範式嗎？
本文未标注出處的财務圖表，均源自第四範式最新招股書，特此說明并緻謝
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