从中美金融冷战，看中美关系谁的问题？【二】

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虽然曾多次提出用特别提款权替代现有储备货币持有量的 建议，但由于美国缺乏承诺，这些建议总是不了了之。如果将 现有储备货币换成特别提款权，大的债务国将需要根据当时的 特别提款权利率支付利息，并面临汇率风险。可以理解的是， 美国一直不愿意放弃以美元发行债务的优势，也不愿意在没有 明确保证国际收支持续盈余的国家必须上调其货币价值或采取 其他调整措施的情况下，放弃扣税。 还有一个重要的治理问题，影响到储备供应的弹性。在以 美元为基础的体系下，美元供应取决于美国的国际收支状况， 因此可以对需求的增加或其他影响美国赤字的外在因素作出反 应而扩大。相比之下，特别提款权的供应取决于IMF的行政决 定。问题在于决定全球货币环境应该是通货膨胀还是通货紧缩 的权力。然而，正如在欧元危机期间所看到的那样，

国际分歧 可能会使多边机构的决策陷入瘫痪，造成延误，可能会产生严 重的经济后果。 最后，与治理问题捆绑在一起的是什么是分配特别提款权 的最适当方法的问题。目前，特别提款权继续根据国际货币基 金组织的配额进行分配，配额也决定了每个成员国的投票权。 配额大小是由历史决定的，不一定反映每个国家在全球GDP、 贸易或其他更相关的措施中的份额。配额的任何变化都必须由 总投票权的85%多数批准。由于美国拥有16.5%的投票权，有权 力阻止任何调整。 然而这些障碍都不是不可逾越的，新冠疫情可能成为扩大特 别提款权作用的主要催化剂。随着市场在2020年3月进入尾声， 新兴市场的流动性迅速枯竭，将世界上一些最贫穷的国家拒之于资本市场之外，而这恰恰是这些国家的政府迫切需要资金来帮助 应对全球大流行病的影响。

结果，国际货币基金组织发现自己被 80多个国家的支持请求淹没了。当时，有人提出了一个大胆的建 议，要求发行价值至少5000亿美元的新的特别提款权，以支持现 金紧张的国家的储备。 虽然这个想法受到了新兴市场的欢迎，但支持并不普遍。反 对者指出，鉴于新兴市场在国际货币基金组织配额中所占的份额 很小，任何此类发行的大部分最终都会流向富裕国家。还有人认 为，如果特别提款权只是用来偿还现有的债务，对负债的穷国没 有什么帮助。因此，有人认为，有需要的国家应该寻求利用国际 货币基金组织的贷款机制。一个潜在的担忧是，特别提款权发行 量的大幅增加会削弱美国通过美联储授予美元互换额度的权力所 享有的影响力。然而，鉴于疫情对全球经济，特别是对新兴市场 的打击规模，国际货币基金组织董事会在扩大全球特别提款权池 方面迈出了一大步，

于2021年7月批准发行价值6500亿美元的新 特别提款权（以新货币的形式，而不是需要偿还的信贷）。 不过，扩大特别提款权的发行量只是一个障碍，还需要采取 进一步措施，使其在全球货币结构中接过美元的接力棒。这些步 骤将包括使特别提款权更能代表全球经济和国际贸易流动。这将 涉及到扩大特别提款权所参照的一篮子货币的范围。随着时间的 推移，特别提款权也需要成为其他货币汇率的主要参考单位，需 要更频繁地调整该单位的参考汇率和利率。 一个关键决定将是关于增强后的特别提款权所发挥的作用： 它们是否应该继续作为储备资产，仅用于国际货币基金组织和中 央银行之间的交易，还是应该允许私人当事方以特别提款权进行 交易？凯恩斯的提案设想，Bancor将作为中央银行之间的结算单 位，管理国际收支的盈余和赤字。

他建议国际央行将超额储备集中起来，以“无担保透支”的形式借给赤字国家，超过一定配额 限制的盈余国家将被强制要求汇率升值，而赤字国家将被强制贬 值。虽然这个建议有自动刺激贸易再平衡的好处，但它未能完全 解决长期赤字国家或借款人不愿意还款的情况下所产生的信贷风 险。凯恩斯的计划还假定，资本控制将是“战后体系的一个永久 特征”--这对如今习惯于相对自由的资本流动的企业和个人来说 似乎是难以接受的。 这些问题可以通过开放特别提款权给私人部门使用来解决， 这将鼓励信贷和汇率的市场定价。私营部门对特别提款权的使用 将需要沿着两条路线发展：(i) 定价、会计和支付；以及(ii) 作为价值储存。这两条线是非常相互关联的，因为一种货币在贸 易中的使用取决于接受者用该货币购买其他商品和资产的能力。

主权国家和国际机构必须通过发行债券和其他以特别提款权计价 的工具在创造这些资产方面发挥作用。事实上，这对那些难以用 本国货币发行债务的国家来说可能是一个有吸引力的选择，因为 特别提款权的一篮子组成比用单一货币（如美元）发行的债务更 能对冲外汇的波动。然而，尽管中央银行和主权财富基金等公共 部门的长期持有者有可能被吸引到市场上，但他们往往是“购买 并持有”的投资者。将这些证券推销给基金经理和零售投资者对 于建立市场流动性至关重要，而这是降低交易成本所必需的。还 需要鼓励发展对冲工具和回购市场，以支持交易的流动性。 能够以本国货币开具发票和结算的国家将仍有动力这样做， 但有一些方法可以加速在全球贸易中采用特别提款权。例如，可 以修改跨国公司的国际会计规则，要求以特别提款权进行报告。

目前将其货币与美元挂钩的国家可能也会发现，如果特别提款权 能更好地反映其国际收支流量的构成，那么特别提款权就会更受 欢迎。然而，最终，特别提款权能否取代现有的储备货币，将取决 于能否就其管理达成国际协议。这将需要在对不同利益相关者的 公平性方面取得适当的平衡；建立一个强有力的汇率调整体系， 阻止各国为获得贸易优势而低估本国货币；尽量减少对货币政策 的政治干预；并支持美国逐步降低美元的全球作用。这些都是可 以做到的，但需要坚定的政治决心。 第二条广泛的改革途径是重新平衡储备资产的组合，减少美 元的作用。这实际上是二战后几十年来英镑走过的道路，随着中 国继续扩大其国际贸易和发展其金融市场，这条道路可能会自然 形成。然而，这条道路仍然需要主要经济体之间的积极协调，以 及个别国家做出重大政策调整的意愿。

由于美国效仿英国实施资本管制的策略实际上是不可行的， 因此其将在很大程度上依赖于大型盈余国家，如中国和德国，自 愿进行政策改革以增加消费。尽管中国以投资为主导的经济模式 的边际效益下降（和附带成本上升）表明，鼓励国内消费符合中 国自身的利益，但不清楚这种改革是否会走得那么远或那么快， 以达到所需的再平衡水平。此外，在可预见的未来，人口的减少 将成为限制中国消费绝对增长的一个障碍。 为了实现再平衡，美国国债发行的增长率必须低于替代储备 资产的增长率。放缓（或扭转）美元储备的增长，可能需要美国 经历一段财政紧缩期。这方面的影响可以通过税收改革来管理， 增加富人的税收负担，同时限制对低工资收入者的影响。然而， 政治阻力可能会很大。 然而，这种方法的最大挑战可能来自于市场。

在金融市场， 将流动性集中在领先的基准上，在成本和效率方面有很大好处。 这帮助巩固了美元的卓越作用。如果人民币和欧元以美元为代价 发挥更大作用，以美元为基础的金融工具（如利率和货币掉期）的流动性将被分割，从而降低整体市场效率。出于这个原因，市 场力量可能会抵制在主要货币的国际使用中转向更平衡的组合的 努力。 此外，虽然有人认为在全球金融体系中存在不止一种国际货 币的空间，但从英镑到美元作为主要国际货币的过渡经验来看， 市场最终会聚集在一种主导货币周围。正如第三章所讨论的，增 加人民币的国际使用可能需要中国政府进行一系列改革，包括进 一步放松资本管制和改善财产保护。对未来政府借款需求的预期 增长为中国推行这些改革提供了巨大的动力。然而，中国的政策 制定者历来对自由浮动的货币和开放的资本流动有三个主要的保 留。

首先是突然的大量投机性流动可能带来的社会风险。第二， 中国朝这个方向的任何行动都会涉及到放弃对国内金融系统的重 大控制。第三，美国对全球资本流动动脉的控制意味着这将使中 国面临更大的美国金融制裁的风险。在这第三点上，美国担心中 国利用更加全球化的人民币来制裁美国，这可能会激励美国政策 制定者试图阻挠人民币的崛起。 然而，撇开中国和美国的个别政策不谈，一个依靠自愿政策 调整的体系是否能避免各国通过采取措施低估本国货币来寻求贸 易优势是值得怀疑的。此外，这一方案依赖于几个大国承担起供 应全球流动性的过重负担，而没有内置的机制来调整各国未来可 能发生的相对经济和金融状况的变化--例如，通过印度等大国的 进一步增长和发展。 第三个潜在的选择是保持目前的国际货币框架大致不变，保 持美元作为主要的全球储备货币。

这将需要盈余国家采取同样的 自愿步骤来增加消费，而美国则要控制其财政赤字。然而，这也 将涉及到明确承认美国在通过某种形式的补偿安排提供全球流动 性方面所发挥的作用。这种方法将避免建立一个新的全球储备资产的挑战，并尽量 减少对支持国际货币体系的现有网络的动荡。如果在自愿采取步 骤实现再平衡之后，美国由于其在向世界提供美元流动性方面的 作用而继续遭受大量赤字，那么可以要求拥有超过一定水平的钞 额储备的国家（或经常项目持续盈余的国家）向美国提供回扣。 如果这不足以激励他们平衡其贸易流量，那么至少回扣可以补偿 美国提供的全球公用事业，并帮助减少其国债。 当然，向另一个国家支付预算赤字的想法在政治上是难以自 圆其说的，特别是如果退税的数量大到足以对美国庞大的国债造 成实质性的影响。

此外，它并不能直接解决美国制造商因美元结 构性高估而承担的负担。从中国的角度来看，这一方案也未能解 决美国对国际金融体系的主导地位和中国随之而来的地缘经济脆 弱性，从而阻碍了中国采取更多实质性措施来放松资本控制。 回顾过去，促成1944年布雷顿森林货币体系的地缘政治背景 当然是独一无二的。此外，布雷顿森林体系的设计师们也许过分 关注20世纪20年代和30年代的问题，而没有充分考虑到世界准备 如何变化，当然也对该协议所建立的体系的可持续性过于乐观。 尽管今天在实现国际金融体系的平稳再平衡方面存在全球共同利 益，但达成共识将是一个重大挑战。然而，除非我们所继承的体 系得到改革，否则失衡的持续积累很可能导致未来突然和剧烈的 断裂。

这里讨论的方案没有一个是完美的，但每一个方案都可以 作为讨论的基础，从而找到解决方案。然而，在目前的地缘环境中，缺乏信任是阻碍进展的主要障碍。因此，也许我们必须 首先找到一种方法来解决信任赤字问题。请继续关注下一期。