中原標準時間 2 月 24 日美股盤前，網易（NTES；09999.HK）釋出了 2021 年四季度财報。網易電話會紀要：海外市場、海外人才，以及與海外團隊合作
不同于以往吊車尾，這次網易為中概股财報季打頭陣，想必是對自己的成績單比較滿意了。
1）四季度總營收 244 億元人民币，同比增長 23%，基本符合市場預期。手遊端遊兩部大作熱度延續，其中端遊《永劫無間》持續超預期。
2）經營利潤 46 億元，同比增長 53%，略高于市場預期的 43 億元。一方面毛利率由于熱門遊戲高版權分成帶來的下滑幅度，低于市場預期；另一方面，前三季度持續走高的研發費率本季度也開始緩和。
3）回購穩步進行：四季度公司繼續回購了 500 萬股美國存托股，花費約 5 億美元。截至 2021 年底，公司已回購累計 1850 萬股美國存托股，共計 18 億美元。
除此之外，8 月末宣布的有道回購計劃，截至去年底，已購買 60 萬美國存托股，共花費 820 萬美元。
4）現金子彈充足：年末，公司賬面現金（包含現金及現金等價物、短期投資、定期存款等）975 億元人民币。經營活動淨現金流入 64 億元，環比增長 33%。
5）四季度股利 0.081 美元/股（ADS 0.4050 美元/股），分紅比例為稅後淨利潤（0.27 美元/股）的 30%。
速覽市場關注的幾個問題：
1、 本季度上線新遊流水表現如何？未來的遊戲 pipeline？
四季度實作遊戲收入 174 億元，同比增長 29.8%，其中端遊《永劫無間》優異，持續超市場預期。去年底，公司在投資者會議上宣布《永劫無間》已全球發售 600 萬套，哪怕按照最低價格 98 元/套的下載下傳收入，就已超 6 億。更何況，附加的内購收入（皮膚寶箱等道具售賣）已加速趕超下載下傳收入。
另外，手遊表現也是明顯走出逆市場趨勢，四季度同比增長 23%，大幅領先行業的 2%。從第三方資料測算得，《哈利波特》2021 年全年流水接近 21 億，最新一個月的流水排在網易旗下産品的 TOP3。
後續遊戲 pipeline：《永劫無間》主機及手遊版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隐世錄》，另外今年上半年還會在海外地區推出《哈利波特：魔法覺醒》、《Dead by Daylight》手遊。版号停發下，儲備量也受到一些影響。
2、音樂獨家版權松綁後，雲音樂發展是否受益？
四季度業績是雲音樂上市（2021.11）後的首次成績單，整體來看表現很一般，可能還是與行業增長紅利消退、競争加劇有關。對于同行，雲音樂基數較低，但這個季度收入同比增長 23%，環比卻在下降。
除此之外，落後于同行的毛利率，本季度從 2% 提升至 4% 略有改善，但仍然維持在較低的水準，對比騰訊音樂的 30%，需要追趕的差距比較大。
是以整體來看，雲音樂還沒有嘗到獨家版權取消後的甜頭。
3、其他業務，如有道教育情況？
教育業務是今年監管重點，是以有道的日子很難好過。在上季度公司就已經在尋求積極轉型，宣稱 2021 年底将徹底關閉義務教育業務。從四季度業績來看，少了 K12 精品課的有道，收入自然被削去了不少。服務類收入占比下降後，也影響了有道的毛利率水準。
唯一的好處是，少了激進燒錢的 K12 課程業務，營銷費用倒是省下了一些。四季度有道銷售費用率從 2020 年的 85% 已降至 32%。
長橋海豚君認為：
四季報本身不是重點，實際上和三季度一樣，網易近期遊戲流水表現早就有目共睹，是以市場預期也是相當足，在凄凄慘慘戚戚的其他中概們繼續股價跌宕起伏的四季度，網易的股東應該更淡定一些。
（1）短期來看：網易不是平台經濟型公司，是以在目前監管環境下，挨刀子的可能性不高。但版号持續不發放，仍然是阻礙網易股價短期反轉向上的最大因素。
在版号寒冬期間，頭部存量遊戲确實會吃到一些市場集中度提升的紅利，但多少都會打亂自己的 Pipeline。
由于不知道何時開放版号（雖然版署宣稱申請審批工作一直在進行，但據海豚君調研，産業内多數已經做了 2022 全年不發版号的預期，幾乎所有的新遊計劃都是面向海外），頭部廠商可能會放緩手中儲備新遊的上線節奏。
而在海豚君去年年中的深度《網易：豬廠的超級 “豬周期” I 海豚投研》中，明确提出過我們在當下看好網易的邏輯，正是等待了 3 年之久的新産品周期。如果今年沒有版号落地，那麼版号監管給網易股價帶來的短期擾動會略微超出我們之前的預期，管理層可能會是以考慮放緩《暗黑》全球釋出節奏，如延期至下半年，或者先于海外發行等調整動作。
（2）中長期下的看好邏輯則仍然是來自于網易豐富的出海經驗，遊戲内容創造力以及整個内容方在産業鍊中的議價力提升。從蘋果、谷歌等管道方分成比例降低，到日暮夕陽的暴雪被微軟高溢價收購，内容價值正在逐漸被挖掘、重估。除此之外，在未來元宇宙的發展趨勢下，優質内容方也将在其中發揮重要的作用和影響力。
本季度财報詳細解讀
一、線上遊戲：還在爆款新遊的高熱期
四季度網絡遊戲收入 174 億元人民币，同比增長 29.8%，超出市場預期的 28%。超預期主要來自于端遊部分，市場普遍預期在 35% 左右，實際端遊收入同比增長 46%，仍然是 8 月全球發行的《永劫無間》熱度延續拉動。（Steam 上《永劫無間》玩家數量未出現慣性衰減趨勢）。除此之外，《哈利波特》對整體業績增長也起到了較高的支撐作用。
在本季度新發行的遊戲《絕對演繹》、《逗鬥火柴人》、《漫威對決》，海豚君認為其表現并不佳。是以後續收入端的增長，需要目前遊戲更多内容更新或者新遊上線來做支撐。
《永劫無間》為網易獨代遊戲，是以毛利率上相比自研較低，同時《哈利波特》、《指環王》等部分遊戲本身有 IP 加持，較高的版權分成成本也對毛利率有一些影響。整體來看，四季度網絡遊戲的毛利率環比繼續略有下滑至 64.1%，不過下滑幅度低于市場預期。
在版号繼續暫停的四季度，無論是當期确認收入還是流水情況，網易的表現也比同行要好看太多，因而也進一步提升了市占率。
四季度整體行業增速在降至 1.5%，而從遞延收入估算而來的當季流水淨增情況來看，網易流水同比增長 14%，當然《哈利波特》、《永劫無間》是主要推動力。
海豚君根據 Sensor Tower 的資料測算得，四季度《哈利波特》流水接近 21 億元人民币，基本符合我們三季報點評中給出的預測 20 億。但 2022 年開年來的兩個月，《哈利波特》的熱度消減速度有點快，目前已經降至《大話西遊》的水準。從海豚君的自身體驗來看，《哈利波特》流水陡降與産品更新速度、幾次營運活動回報不佳關系較大。
若按照 1 月情況，預計國服全年流水可能在 30 億左右，低于我們此前預期的 40 億。是以除了産品本身的内容更新要加快，《哈利波特》海外服、《暗黑》全球發行的推進節奏對于 2022 年的業績支撐也顯得愈發重要。
不過海豚君仍然認為從競争的角度來看，版号長期停滞，有利于頭部存量遊戲進一步集中份額，同時對于儲備相對豐富、現金流充足的大廠來說，整體上是利大于弊。
二、有道教育：後監管期，積極完成轉型
上季财報中已經展現教育雙減監管的影響，公司也宣布要在年底之前逐漸關閉 K9 精品課業務。是以收入端會被削去一部分（三季度海豚君測算占比約 40%），但激進的營銷投放會顯著收斂，有利于有道以及網易整體的獲利能力提升。
四季度有道業務整體收入 13.34 億元，同比增長 20.5%。K12 業務主要為線上課程的服務類收入，是以本身毛利率是相對比較高的，在關閉這些業務後，有道的業務結構變化較大，智能學習硬體類的收入占比提升，進而會拉低整體毛利率水準。
三、雲音樂等創新業務：向好迹象不明顯
四季度雲音樂等其他創新業務（原披露口徑）共實作收入 56.42 億，同比增長 7.4%。其中首次在網易财報中披露了雲音樂的收入情況，本季度 18.89 億，同比增長 23%，在低基數下增長表現并不好。2021 年雲音樂月活同比僅增長 1%，截至年底，獨立音樂人規模超 40 萬。
毛利率上，創新業務（含雲音樂）環比提升明顯，拆分來看，雲音樂環比提升了 2 個百分點，更多的改善來自于其他業務。公司解釋背後原因如下：
1）社交娛樂服務收入增長較快（直播類），雲音樂自身成本管控。
2）其他業務中廣告收入占比增加，網易嚴選自營産品毛利率改善。
最後，我們從第三方資料來看，無論是使用者規模還是活躍時長，雲音樂落後明顯，也并未明顯獲得騰訊音樂版權壟斷瓦解後的紅利。
四、經營支出：開始出現收縮
整體上來看，網易的經營支出情況基本穩定，部分由于特定産品差異以及業務結構變化，而出現細小的變動，并不需要過度擔憂。
值得一提的是，四季度網易經營費率環比均存在下滑，尤其研發投入上。去年以來，由于業内對遊戲品質的關注度提升，為了争搶人才，遊戲行業迎來過一波漲薪潮，展現在上市遊戲公司的報表上，就是研發費率大幅走高。
但這個季度網易的研發投入上，不僅增速下滑，并且在占收入比重上也有所降低。海豚君認為，上半年的行業景氣高昂、不計成本的高薪争搶人才，到下半年未成年人遊戲監管、版号寒冬，是兩種完全不同的極端現象。對于遊戲公司來說，調整成本是很高的，甚至不少中小遊戲公司會是以出現現金流斷裂、經營不善而關門大吉的情況。
頭部公司，雖然資金雄厚，但出于對未來風險的評估，也會先選擇緊衣縮食，儲存實力過完這個冬天再說。是以在版号監管走向迷霧重重的 2022 年，預計網易等遊戲公司在經營支出上會繼續如這個季度一樣保持謹慎，以提升經營效率。