從中美金融冷戰，看中美關系誰的問題？【二】

繼續連接配接上一期。

雖然曾多次提出用特别提款權替代現有儲備貨币持有量的 建議，但由于美國缺乏承諾，這些建議總是不了了之。如果将 現有儲備貨币換成特别提款權，大的債務國将需要根據當時的 特别提款權利率支付利息，并面臨匯率風險。可以了解的是， 美國一直不願意放棄以美元發行債務的優勢，也不願意在沒有 明確定證國際收支援續盈餘的國家必須上調其貨币價值或采取 其他調整措施的情況下，放棄扣稅。 還有一個重要的治理問題，影響到儲備供應的彈性。在以 美元為基礎的體系下，美元供應取決于美國的國際收支狀況， 是以可以對需求的增加或其他影響美國赤字的外在因素作出反 應而擴大。相比之下，特别提款權的供應取決于IMF的行政決 定。問題在于決定全球貨币環境應該是通貨膨脹還是通貨緊縮 的權力。然而，正如在歐元危機期間所看到的那樣，

國際分歧 可能會使多邊機構的決策陷入癱瘓，造成延誤，可能會産生嚴 重的經濟後果。 最後，與治理問題捆綁在一起的是什麼是配置設定特别提款權 的最适當方法的問題。目前，特别提款權繼續根據國際貨币基 金組織的配額進行配置設定，配額也決定了每個成員國的投票權。 配額大小是由曆史決定的，不一定反映每個國家在全球GDP、 貿易或其他更相關的措施中的份額。配額的任何變化都必須由 總投票權的85%多數準許。由于美國擁有16.5%的投票權，有權 力阻止任何調整。 然而這些障礙都不是不可逾越的，新冠疫情可能成為擴大特 别提款權作用的主要催化劑。随着市場在2020年3月進入尾聲， 新興市場的流動性迅速枯竭，将世界上一些最貧窮的國家拒之于資本市場之外，而這恰恰是這些國家的政府迫切需要資金來幫助 應對全球大流行病的影響。

結果，國際貨币基金組織發現自己被 80多個國家的支援請求淹沒了。當時，有人提出了一個大膽的建 議，要求發行價值至少5000億美元的新的特别提款權，以支援現 金緊張的國家的儲備。 雖然這個想法受到了新興市場的歡迎，但支援并不普遍。反 對者指出，鑒于新興市場在國際貨币基金組織配額中所占的份額 很小，任何此類發行的大部分最終都會流向富裕國家。還有人認 為，如果特别提款權隻是用來償還現有的債務，對負債的窮國沒 有什麼幫助。是以，有人認為，有需要的國家應該尋求利用國際 貨币基金組織的貸款機制。一個潛在的擔憂是，特别提款權發行 量的大幅增加會削弱美國通過美聯儲授予美元互換額度的權力所 享有的影響力。然而，鑒于疫情對全球經濟，特别是對新興市場 的打擊規模，國際貨币基金組織董事會在擴大全球特别提款權池 方面邁出了一大步，

于2021年7月準許發行價值6500億美元的新 特别提款權（以新貨币的形式，而不是需要償還的信貸）。 不過，擴大特别提款權的發行量隻是一個障礙，還需要采取 進一步措施，使其在全球貨币結構中接過美元的接力棒。這些步 驟将包括使特别提款權更能代表全球經濟和國際貿易流動。這将 涉及到擴大特别提款權所參照的一籃子貨币的範圍。随着時間的 推移，特别提款權也需要成為其他貨币匯率的主要參考機關，需 要更頻繁地調整該機關的參考匯率和利率。 一個關鍵決定将是關于增強後的特别提款權所發揮的作用： 它們是否應該繼續作為儲備資産，僅用于國際貨币基金組織和中 央銀行之間的交易，還是應該允許私人當事方以特别提款權進行 交易？凱恩斯的提案設想，Bancor将作為中央銀行之間的結算單 位，管理國際收支的盈餘和赤字。

他建議國際央行将超額儲備集中起來，以“無擔保透支”的形式借給赤字國家，超過一定配額 限制的盈餘國家将被強制要求匯率升值，而赤字國家将被強制貶 值。雖然這個建議有自動刺激貿易再平衡的好處，但它未能完全 解決長期赤字國家或借款人不願意還款的情況下所産生的信貸風 險。凱恩斯的計劃還假定，資本控制将是“戰後體系的一個永久 特征”--這對如今習慣于相對自由的資本流動的企業和個人來說 似乎是難以接受的。 這些問題可以通過開放特别提款權給私人部門使用來解決， 這将鼓勵信貸和匯率的市場定價。私營部門對特别提款權的使用 将需要沿着兩條路線發展：(i) 定價、會計和支付；以及(ii) 作為價值儲存。這兩條線是非常互相關聯的，因為一種貨币在貿 易中的使用取決于接受者用該貨币購買其他商品和資産的能力。

主權國家和國際機構必須通過發行債券和其他以特别提款權計價 的工具在創造這些資産方面發揮作用。事實上，這對那些難以用 本國貨币發行債務的國家來說可能是一個有吸引力的選擇，因為 特别提款權的一籃子組成比用單一貨币（如美元）發行的債務更 能對沖外彙的波動。然而，盡管中央銀行和主權财富基金等公共 部門的長期持有者有可能被吸引到市場上，但他們往往是“購買 并持有”的投資者。将這些證券推銷給基金經理和零售投資者對 于建立市場流動性至關重要，而這是降低交易成本所必需的。還 需要鼓勵發展對沖工具和回購市場，以支援交易的流動性。 能夠以本國貨币開具發票和結算的國家将仍有動力這樣做， 但有一些方法可以加速在全球貿易中采用特别提款權。例如，可 以修改跨國公司的國際會計規則，要求以特别提款權進行報告。

目前将其貨币與美元挂鈎的國家可能也會發現，如果特别提款權 能更好地反映其國際收支流量的構成，那麼特别提款權就會更受 歡迎。然而，最終，特别提款權能否取代現有的儲備貨币，将取決 于能否就其管理達成國際協定。這将需要在對不同利益相關者的 公平性方面取得适當的平衡；建立一個強有力的匯率調整體系， 阻止各國為獲得貿易優勢而低估本國貨币；盡量減少對貨币政策 的政治幹預；并支援美國逐漸降低美元的全球作用。這些都是可 以做到的，但需要堅定的政治決心。 第二條廣泛的改革途徑是重新平衡儲備資産的組合，減少美 元的作用。這實際上是二戰後幾十年來英鎊走過的道路，随着中 國繼續擴大其國際貿易和發展其金融市場，這條道路可能會自然 形成。然而，這條道路仍然需要主要經濟體之間的積極協調，以 及個别國家做出重大政策調整的意願。

由于美國效仿英國實施資本管制的政策實際上是不可行的， 是以其将在很大程度上依賴于大型盈餘國家，如中國和德國，自 願進行政策改革以增加消費。盡管中國以投資為主導的經濟模式 的邊際效益下降（和附帶成本上升）表明，鼓勵國内消費符合中 國自身的利益，但不清楚這種改革是否會走得那麼遠或那麼快， 以達到所需的再平衡水準。此外，在可預見的未來，人口的減少 将成為限制中國消費絕對增長的一個障礙。 為了實作再平衡，美國國債發行的增長率必須低于替代儲備 資産的增長率。放緩（或扭轉）美元儲備的增長，可能需要美國 經曆一段财政緊縮期。這方面的影響可以通過稅收改革來管理， 增加富人的稅收負擔，同時限制對低工資收入者的影響。然而， 政治阻力可能會很大。 然而，這種方法的最大挑戰可能來自于市場。

在金融市場， 将流動性集中在領先的基準上，在成本和效率方面有很大好處。 這幫助鞏固了美元的卓越作用。如果人民币和歐元以美元為代價 發揮更大作用，以美元為基礎的金融工具（如利率和貨币掉期）的流動性将被分割，進而降低整體市場效率。出于這個原因，市 場力量可能會抵制在主要貨币的國際使用中轉向更平衡的組合的 努力。 此外，雖然有人認為在全球金融體系中存在不止一種國際貨 币的空間，但從英鎊到美元作為主要國際貨币的過渡經驗來看， 市場最終會聚集在一種主導貨币周圍。正如第三章所讨論的，增 加人民币的國際使用可能需要中國政府進行一系列改革，包括進 一步放松資本管制和改善财産保護。對未來政府借款需求的預期 增長為中國推行這些改革提供了巨大的動力。然而，中國的政策 制定者曆來對自由浮動的貨币和開放的資本流動有三個主要的保 留。

首先是突然的大量投機性流動可能帶來的社會風險。第二， 中國朝這個方向的任何行動都會涉及到放棄對國内金融系統的重 大控制。第三，美國對全球資本流動動脈的控制意味着這将使中 國面臨更大的美國金融制裁的風險。在這第三點上，美國擔心中 國利用更加全球化的人民币來制裁美國，這可能會激勵美國政策 制定者試圖阻撓人民币的崛起。 然而，撇開中國和美國的個别政策不談，一個依靠自願政策 調整的體系是否能避免各國通過采取措施低估本國貨币來尋求貿 易優勢是值得懷疑的。此外，這一方案依賴于幾個大國承擔起供 應全球流動性的過重負擔，而沒有内置的機制來調整各國未來可 能發生的相對經濟和金融狀況的變化--例如，通過印度等大國的 進一步增長和發展。 第三個潛在的選擇是保持目前的國際貨币架構大緻不變，保 持美元作為主要的全球儲備貨币。

這将需要盈餘國家采取同樣的 自願步驟來增加消費，而美國則要控制其财政赤字。然而，這也 将涉及到明确承認美國在通過某種形式的補償安排提供全球流動 性方面所發揮的作用。這種方法将避免建立一個新的全球儲備資産的挑戰，并盡量 減少對支援國際貨币體系的現有網絡的動蕩。如果在自願采取步 驟實作再平衡之後，美國由于其在向世界提供美元流動性方面的 作用而繼續遭受大量赤字，那麼可以要求擁有超過一定水準的鈔 額儲備的國家（或經常項目持續盈餘的國家）向美國提供回扣。 如果這不足以激勵他們平衡其貿易流量，那麼至少回扣可以補償 美國提供的全球公用事業，并幫助減少其國債。 當然，向另一個國家支付預算赤字的想法在政治上是難以自 圓其說的，特别是如果退稅的數量大到足以對美國龐大的國債造 成實質性的影響。

此外，它并不能直接解決美國制造商因美元結 構性高估而承擔的負擔。從中國的角度來看，這一方案也未能解 決美國對國際金融體系的主導地位和中國随之而來的地緣經濟脆 弱性，進而阻礙了中國采取更多實質性措施來放松資本控制。 回顧過去，促成1944年布雷頓森林貨币體系的地緣政治背景 當然是獨一無二的。此外，布雷頓森林體系的設計師們也許過分 關注20世紀20年代和30年代的問題，而沒有充分考慮到世界準備 如何變化，當然也對該協定所建立的體系的可持續性過于樂觀。 盡管今天在實作國際金融體系的平穩再平衡方面存在全球共同利 益，但達成共識将是一個重大挑戰。然而，除非我們所繼承的體 系得到改革，否則失衡的持續積累很可能導緻未來突然和劇烈的 斷裂。

這裡讨論的方案沒有一個是完美的，但每一個方案都可以 作為讨論的基礎，進而找到解決方案。然而，在目前的地緣環境中，缺乏信任是阻礙進展的主要障礙。是以，也許我們必須 首先找到一種方法來解決信任赤字問題。請繼續關注下一期。