珍惜吧！可能是最後一次3000點了

薛洪言

2024-06-28 08:00星圖金融研究院副院長 星圖金融研究院副院長

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劃重點

01近期，上證指數再次跌破3000點，引發投資者對A股未來表現的擔憂。

02上證指數是全樣本指數，成分股不斷擴容，導緻新股高估值對指數形成拖累。

03由于總市值權重方式，上證指數行業分布偏傳統，難以分享新經濟增長紅利。

04然而，從估值角度看，目前上證指數市盈率不足13倍，位于曆史低位。

05有理由相信，上證指數這次跌破3000點可能是最後一次，未來有望逐漸上行。

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近期，随着上證指數再次跌破3000點，投資者簡直被折磨瘋了——美股可以屢創新高，為何A股沒完沒了，總是無法突破3000點呢？

3000點魔咒，正不斷深化投資者A股會不斷重複3000點的預期。這個時候，如果反過來想，假定這是最後一次跌破3000點，有沒有可能呢？又意味着什麼呢？

先别脫口而出不可能，在資本市場裡，就沒啥不可能的。從這個假定的論點出發，下面開始我們的推理過程。

先來認識一下上證指數。

其一，上證指數是典型的全樣本指數，由所有在上海證券交易所上市的股票和紅籌企業發行的存托憑證組成，僅剔除ST、*ST類股票。意味着，随着新股上市越來越多，上證指數的成分股也是一直在擴容的。1992年底，上證指數的成分股隻有7隻，2011年底為969隻，2023年底擴容至2155隻，目前為2188隻。後續，成分股數量還會越來越多（希望能控制一下）。

全樣本指數最大的問題在于囊括了全部新股，也就要負責消化新股的高估值。A股一向存在炒新股風氣，新股、次新股的估值通常高得不合理，而上證指數恰恰在高位将新股吸納進來，進來後，新股開始經曆漫長的下跌，對上證指數形成持續的拖累。2020年以來，A股IPO募資金額明顯上台階，對大盤指數帶來較大的估值消化壓力。

其二，上證指數為總市值權重指數，與主流的自由流通市值權重相比，總市值權重會提高流通市值占比較低的個股權重。實踐中，除上市公司公告明确的限售股份外，對于（1）公司建立者、家族、進階管理者等長期持有的股份；（2）國有股份；（3）戰略投資者持有的股份；（4）員工持股計劃等情況，若持股比例（含一緻行動人）達到或超過5%，也視作非自由流通股份，除此之外都是自由流通股份。

截至6月25日，上證指數前十大重倉股分别為貴州茅台（總市值18675億元VS自由流通市值8164億元）、中國石油（16273VS1105）、工商銀行（15098VS1882）、農業銀行（13600VS1298）、中國銀行（9527VS911）、中國神華（7245VS1177）、招商銀行（7076VS3631）、長江電力（7010VS3012）、中國人壽（6420VS462）和中國石化（5949VS874），總市值與自由流通市值均差距懸殊。

從好的一面（如果大家認可的話）看，救市資金買權重、拉指數更便利，比如中國人壽位居十大權重股，僅區區462億元流通市值，大資金輕松就能拉個漲停。

不好的一面是，這種權重方式讓上證指數的行業分布更偏傳統，很難充分分享新經濟增長的好處。尤其是2010年以來，國内移動網際網路和平台經濟崛起，上證指數并未分享太多紅利。以2012年底為基點，對上證指數和萬得全A指數（自由流通市值權重，囊括全部A股）做指數化處理，會發現上證指數系統性跑輸萬得全A指數。

和全球主要指數做一下對比，也能感受到行業分布的差距。基于2024年1月資料，日經225指數前十大重倉股分别為迅銷(優衣庫母公司，10.94%)、東京電子(半導體裝置制造，7.67%)、愛德萬測試(半導體測試裝置制造4.28%)、軟銀(風投公司3.56%)、KDDI(通信公司2.7%)、信越化學(2.7%)、大金工業(2.19%)、TDK(電機，2.05%)、發那科(電機，1.89%)和泰爾茂(精密儀器1.85%)，合計權重38.83%；标普500指數就更不用說了，前十大市值公司分别為微軟、蘋果、英偉達、谷歌、亞馬遜、臉書、禮來、博通、特斯拉和摩根大通，幾乎都是新經濟的代表；而上證指數前10大重倉股合計權重23%，均分布在銀行、白酒、電力、石油石化、保險等傳統行業。

目前，中國經濟正在進行新舊動能切換。如果不改變權重方式，上證指數大機率也很難充分分享未來十年、二十年新動能發展紅利。

綜上可知，作為總市值權重的全樣本指數，上證指數老經濟比重過高，且易受新股高估值的拖累，并非衡量A股表現的最佳名額。隻不過形成了路徑依賴，投資者都習慣上證指數罷了。

回來再看上證指數3000點的問題。現在大家認知的“3000點魔咒”，本身也是一個誤區，“3000點=底部”并非一直如此。

上證指數從100點開始起步，2007年3月才首次突破3000點，對應市盈率約42倍，那個時候，3000點為曆史高點，處于絕對高估狀态，至于股民津津樂道的6000點，當時對應約70倍的市盈率，更是泡沫中的泡沫。

2008年7月，受全球金融危機影響，上證指數跌回3000點以下；2009年，受4萬億刺激政策催化，上證指數暫時回到3000點上方，對應市盈率約為26倍，但很快又跌了回去；直至2015年的新一輪大牛市，上證指數再次突破3000點，當時對應約15倍的市盈率。之後，牛市泡沫破滅，上證指數開始長期在3000點上下浮動，與此同時，3000點也逐漸成為估值合理、低估的點位。

近期，上證指數再次跌回3000點，對應市盈率不足13倍。在全球主要市場中，遠低于标普500指數27倍、日經225指數22倍的估值，僅明顯高于港股，屬于名副其實的估值窪地。

可見，上證指數曆史上屢次站在3000點，對應着迥然不同的估值水準。一路走來，從泡沫、高估、合理到現在的低估，此3000點已非彼3000點。

從估值的角度看，2018年10月，上證指數2600點，市盈率在12-13倍之間；目前，上證指數市盈率也在13倍左右，對應點位3000點附近。可見，随着成分股盈利持續增長，時間會推着指數點位往上走。

2018年，市場底部對應着2600點；目前，市場底部對應着3000點；再過三五年，市場底部可能會擡升至3400點，屆時，我們大概可以放心地講，上證指數再也回不到3000點了。

在這個意義上，上證指數這次跌破3000點，會是最後一次嗎？是有可能的，且機率還不低。

吉姆·羅傑斯曾說，每過10-15年，資本市場中所謂的常識都會被打破。我們有理由相信，上證指數的3000點魔咒，作為一個“常識”，很快也要變成曆史了。

附：幾個代表性寬基指數簡介

1、中證A50指數：從各行業龍頭上市公司證券中，選取市值最大的50隻證券作為指數樣本，以反映各行業最具代表性的龍頭上市公司證券的整體表現。行業龍頭的篩選标準是所屬中證三級行業内過去一年日均自由流通市值排名第一，并保證每個中證二級行業至少入選一隻個股。指數樣本每半年調整一次，樣本調整實施時間分别為每年6月和12月的第二個星期五的下一交易日。單個樣本權重不超過10%，前五大樣本權重合計不超過40%，權重方式為調整市值權重。

中證A50指數以2014年12月31日為基日，以1000點為基點。基日以來，指數年化收益率（含分紅）5.83%。目前，中證A50前十大個股分别為貴州茅台、甯德時代、中國平安、招商銀行、美的集團、紫金礦業、長江電力、比亞迪、恒瑞醫藥和中信證券，合計權重50.69%。需要注意的是，之是以是招商銀行而非工商銀行，因為招商銀行在上市銀行業自由流通市值最大。

2、滬深300指數：由滬深市場中規模大、流動性好的最具代表性的300隻證券組成。在樣本選擇時，除考慮流動性因素外，主要是按照過去一年的日均總市值由高到低排名，選取前300名的證券作為指數樣本，權重方式為自由流通市值權重分級靠檔。指數樣本每半年調整一次，調整實施時間分别為每年6月和12月的第二個星期五的下一交易日。

滬深300指數以2004年12月31日為基日，基點為1000點。基日以來，指數年化收益率（含分紅）8.75%。目前，滬深300指數前十大個股分别為貴州茅台、甯德時代、中國平安、招商銀行、美的集團、紫金礦業、五糧液、長江電力、興業銀行和比亞迪，合計權重22.39%。

3、中證500指數：主要是剔除滬深300指數樣本以及過去一年日均總市值排名前300的證券，将剩餘證券按照過去一年日均總市值由高到低進行排名，選取排名前500的證券作為指數樣本，權重方式為自由流通市值權重分級靠檔。指數樣本每半年調整一次，調整實施時間分别為每年6月和12月的第二個星期五的下一交易日。

中證500指數以2004年12月31日為基日，基點為1000點。基日以來，指數年化收益率（含分紅）10.01%。目前，中證500指數前十大個股分别為新易盛、思源電氣、賽輪輪胎、神火股份、西部礦業、天孚通信、格林美、石頭科技、宇通客車和渝農商行，合計權重6.09%。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載資訊或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

本文由公衆号“薛洪言微語”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言

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