易憲容：金融風險的症結是信用過度擴張一二三

信貸過度擴張不僅可能導緻國内金融市場流動性泛濫，各種金融投機，還可能導緻中國經濟過度金融化，吹響房地産市場泡沫。

（自2003年以來，中國的信貸增長超過了發達國家。過度信貸擴張不僅成為國内政府、企業和家庭最大的偏好，每個人都想過度利用中國的金融市場，而且政府的一些政策也導緻了過度的信貸擴張。圖/視覺中國）

易賢榮/王豔春/編輯

要把金融風險防控放在更重要的位置，下定決心應對多個風險點，重點防控資産泡沫，提高和提高監管能力，確定不存在系統性金融風險。今年的政府工作報告進一步強調防控中國金融體系風險。特别是今年4月25日，中央政治局集體學習，也将這一問題提高到絕對高度。

在2015年的十八屆五中全會上，習近平總書記指出，未來五年可能是中國發展面臨的風險積累甚至集中暴露的時期。要把防範風險放在突出位置，圖景不在一開始就，考慮缺席，努力不出現重大風險。2016年中央經濟工作會議以來，如何有效防控我國金融體系風險成為2017年經濟工作中最重要的任務。

由此可見，中央政府将中國金融體系防控風險提高到如此高的水準，存在兩個問題：如何防範中國金融體系的風險，以及如何控制中國金融體系的風險。如何防範金融體系風險，就是要探索中國金融市場風險的根源，唯一是為了防範金融風險發生，以及如何控制金融體系的風險，才是要準确判斷中國金融市場目前的風險？風險點在哪裡？什麼是資産泡沫？泡沫在哪裡？

<h1>一</h1>

2008年美國金融危機的爆發引發了自1929年大蕭條以來最嚴重的全球經濟衰退。自危機以來已經過去了八年，但它帶來的大衰退似乎還沒有結束。可以說，2008年美國金融危機的爆發不僅讓全世界的經濟學家，尤其是宏觀經濟學家感到驚訝，也讓那些無法預測金融危機爆發的可保險經濟學家對政府和市場産生了質疑。

例如，2007年，美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）在一次演講中表示，美國的次貸危機不會對宏觀經濟産生重大影響，因為它産生的不良銀行貸款遠遠少于銀行體系的淨資産。是以，後來有人分析得出的結論是，宏觀經濟理論模型對2008年美國金融危機的預測顯示無能，沒有治愈之道，主要是因為宏觀經濟理論對金融體系的忽視，尤其是對銀行體系的忽視。這是現代經濟學未能預測危機的主要原因。

是以，2008年美國金融危機後，宏觀經濟學關于金融危機成因的文獻大放異彩，許多研究者将金融因素，特别是信貸和貨币因素引入宏觀經濟一般均衡模型的架構中。2016年，美國經濟學會将40歲以下最有前途的美國經濟學家克拉克獎授予普林斯頓大學經濟學教授桑尼科沃，因為他2012年的文章"在金融部門引入宏觀經濟模型"，該文章将金融因素納入宏觀經濟模型。

但是，将貨币、信貸和金融機構行為納入宏觀經濟學或現代金融理論的一般均衡模型的架構中，能否準确預測未來的經濟危機或金融危機？事實上，現代金融理論也無法預測經濟危機的發生，也能夠對經濟危機發生時的有效和可持續地解決危機。

由于現代金融理論或宏觀經濟學的一般均衡理論正試圖成為像自然科學一樣的定量科學，忽視人類的行為因素和社會制度的複雜性，并基于他們的理論基于一系列不被證明或錯誤的假設，例如市場可以調整到最優狀态，金融業的自身利益行為可以維持金融體系的穩定。大多數現代金融風險管理模型基本上都是基于這些嚴重缺陷的财務理論假設。

可以說，這種嚴重缺陷的假設金融風險管理模型要有效控制和控制金融風險，準确預測和了解金融危機同樣是不可能的。特别是當代金融政策制定者和金融從業者對這套金融理論的嚴格訓練，更多的是被這套"精巧"的金融理論所俘虜，是以，金融業被當成一種"寓教于樂"，不僅提升了财富水準，促進了經濟增長，進而過度運用金融市場和各種金融工具已經成為這個社會的常态， 而且通過财務量化模型可以實作最優的政策選擇和管理，可以将财務風險調整到可控的範圍。在中國等已經從計劃經濟向市場經濟轉型的經濟體中尤其如此。

宏觀經濟理論模型與現代金融理論是有缺陷和不确定的，用這些理論來評估中國是否會發生金融危機，探讨金融危機引發的原因和機制隻能有所不同，難以達成共識。

<h1>二</h1>

一般來說，金融是通過信貸跨時空配置資源，即信用風險的定價。信貸無法通過有效的法律制度或對這些行為的有效激勵和限制來保證，那麼任何一方都不可避免地會過度使用這種承諾。在這種情況下，這些當事方能夠将過度使用這種承諾的好處歸咎于自己，而将代價留給整個社會或其他人。金融市場的各方不可避免地要進行高風險投資。如果信用擴張被限制在一個合理的邊界内，當事人信用擴張的成本和收益配置設定可以歸結于使用者本人，當事人的行為就會變得謹慎。這是目前全球金融市場面臨的最重要的金融理論問題，也應成為未來中國金融體制改革的基礎和重點。

同時，企業和個人信貸的無限擴張或金融體系的過度使用，不僅成為這些主體行為的常态，而且也是現代政府用來調整社會配置設定等關系的一種手段。因為過度使用現有金融體系不僅在方法和工具上是多元的，而且使用起來也很友善。這就是金融産品的特征，即金融投資收益及時明确，成本和風險是潛在的或隐藏的。這不僅助長了政府對現有金融體系的過度使用，也減少了社會各界的抵制。

從表面上看，這種過度信貸擴張的方式可以平滑不同企業之間、不同群體之間、不同階層之間的财富和收入關系，實際上它可能成為最昂貴的再配置設定方式。這不僅危及收款人的利益，也危及納稅人的利益。因為過度使用金融體系的風險最終由整個社會承擔。

例如，美國次貸危機允許低收入居民通過過度擴張購買房屋，導緻證券化市場過度繁榮，但最終導緻美國金融危機爆發，整個金融體系崩潰，以犧牲整個社會為代價。同樣，在2008年美國金融危機之後，中國過度的信貸擴張是過度信貸擴張的結果，以建設中國經濟的快速增長，吹響了房地産泡沫。它現在也是中國整個金融體系的風險來源。

例如，中國多年來信貸的程度可以從中央銀行資産負債表的快速擴張中看出，也可以從過去十年中國金融部門的快速擴張中看出。近十年來，銀行業的資産從50萬億元上升到236萬億元，保險業從不到3萬億元上升到16萬億元，信托資産從不到3萬億元上升到20萬億元，資産管理從3000億元上升到近18萬億元。麥肯錫現在估計，中國的影子銀行現在接近68萬億元人民币。

這種信貸的過度擴張不僅導緻國内金融市場流動性泛濫，各種金融投機，還導緻中國經濟過度金融化，吹響了房地産市場泡沫。資料顯示，2004年至2014年的十年間，北京、上海、廣州和深圳的房價分别上漲了374%、346%、505%和420%。再加上2015-2016年四個城市房價的瘋狂上漲，漲幅超過1000%。近年來，中國的經濟繁榮很大程度上是由房地産建立的，而房地産反過來又是各種信貸工具的過度擴張。

這種過度的信貸擴張，使資金不是湧入實體經濟，而是湧入房地産市場，吹起了房地産泡沫。故事在2017年繼續。換句話說，過度的信貸擴張推高了中國各地的資産價格，這也是中國金融市場的風險來源。如果政府不能遏制信貸的過度擴張，就不容易防範中國金融體系的風險。

<h1>三</h1>

中國金融體系過度信貸擴張，也與中國金融市場缺乏真正的市場化、政府過度支配金融市場有關。如果中國的金融市場由政府主導，政府權力不僅會成為尋租工具，還會成為信貸過度擴張的驅動力。在這種情況下，一些更接近政府權力的人更有可能突破現有的制度規則和安排，過度擴張信貸，以便套利。銀行理财産品在中國的盛行是政府嚴格控制銀行利率的結果。沒有這種對銀行利率的過度調控，利率完全由市場來決定，銀行也不需要用理财産品來規避。

例如，中國股市多年來一直未能做好的原因，出乎中國經濟持續快速增長的表現，這與中國政府過度參與股市有關，也與中國政府金融改革的大思路有關。

無論是近期的中央檔案，還是金融業相關職能部門，基本都認同目前中國金融市場的風險，最大的問題是金融市場結構不合理，即銀行主導間接融資比例過高，證券市場主導的直接融資比例過低，而不是像美國金融市場那樣直接融資為導向。這樣的融資結構必然導緻所有企業的内債，融資成本高，中小企業融資困難。是以，以超越的速度發展直接融資，使更多的企業上市成為國家金融市場發展的重大戰略選擇。

然而，一國金融市場的結構不僅取決于該國的信用體系，還取決于該國的市場體系（如公平公正的交易平台、有效的市場定價機制和中小投資者權益保護機制）。如果中國股市的基本制度還沒準備好，即使中國股市所要求的信用體系與美國一樣，中國股市也不可能發展。更重要的是，中國目前的信用體系與美國有很大不同，仍然是政府隐性擔保的制度安排。

今年以來，這種上市公司IPO一躍進，表面上是引導上市公司IPO的湖，為企業融資打開了降低企業融資成本的大門。但為什麼中國企業湧向A股市場IPO，甚至很多已經在歐洲、美洲、中國香港上市的公司，都在盡一切努力重返A股市場呢？因為國内股市違規行為對上市公司最有利，甚至上市公司也可以利用中國股市IPO隔夜富足的優勢。目前，中國股市是零和博弈的市場，企業IPO數量大，當然，中小投資者肯定是受到傷害。這是政府過度擴張股市信用的結果。

目前中國金融市場的風險點或金融安全風險在哪裡？綜上所述，金融危機的根源在于信貸的過度擴張，無論是股市、銀行、信托、影子銀行、網際網路金融等。隻要有過度的信貸擴張，無論如何防範，金融風險積累到最後都沒有爆發金融危機。2008年的美國金融危機和1990年代的日本房地産泡沫就是這種情況。

自2003年以來，中國的信貸增長超過了發達國家。過度信貸擴張不僅成為國内政府、企業和家庭最大的偏好，每個人都想過度利用中國的金融市場，而且政府的一些政策也導緻了過度的信貸擴張。

總之，要防控目前中國金融市場的風險，不僅用幾個簡單的名額就可以衡量，而是從過去十年中國金融市場信用的根本原因來衡量。這個利潤豐厚的房地産市場不僅成為國内金融市場信貸過度擴張的驅動力，也成為中國各種信貸工具創新發展的源泉。是以，逐漸去杠杆化，逐漸擠出中國房地産市場的泡沫是最重要的，而中國金融危機的風險可能導緻損失降到最低;

（作者為青島大學财富管理研究院院長、教授）

（本文于2017年5月29日首次發表于《财經》雜志）