第一章 行業概況
消費金融，指為個人提供以消費為目的的貸款，額度一般在 20 萬元以下。早期消費金融産品主要由商業銀行及汽車金融公司提供，随着消費金融市場的發展，持牌消費金融機構及網際網路機構逐漸加入競争。
目前大陸消費金融市場的參與者主要包括三類機構：
（1）商業銀行。銀行消費信貸目前仍是大陸消費金融市場的主要組成部分，包括信用卡貸款、消費性貸款等。中國人民銀行資料顯示，截至 2020 年末，商業銀行個人消費性貸款約 48 萬億元，其中按揭貸款約 40 億元，口徑不清晰的消費貸款（包含商業銀行消費貸、信用卡貸款、汽車貸款等）約 8 萬億元。
（2）持牌消費金融公司。持牌消費金融公司是持有消費金融牌照，開展消費貸款業務的非銀行金融機構，目前大陸共有33家消費金融公司獲銀保監會準許籌建（含開業）。
截至 2019 年末，消費金融公司資産總額 4988.07 億元，同比增長 28.67%； 貸款餘額 4722.93 億元，同比增長 30.5%。2020 年受疫情影響，消金公司規模擴張及信貸投放有所放緩，2020-2021 年資産及貸款增速在 15%-20%左右。
（3）網際網路機構。包括大型電商、消費分期電商、網貸平台、P2P 平台等。随着《關于規範整頓“現金貸”業務的通知》發放，無特定場景的網絡小貸受到壓縮，同時 P2P 逐漸規範，預計未來消費金融市場中的網際網路機構将以大型電商和消費分期電商為主。2020 年末，頭部網際網路融資平台 360 和樂信的貸款餘額分别為 921 億元和 760 億元。
根據國家統計局公布的資料，受新冠疫情影響，消費市場受沖擊較大，但随着新冠疫情的逐漸好轉，國民經濟繼續保持恢複态勢，消費需求将逐漸回升，促消費的政策力度将進一步加大。2021年1-11月份，社會消費品零售總額39.96萬億元，同比增長13.7%。
圖 2009-2021年社會消費品零售總額及增長率
資料來源：千際投行 資産資訊網 零壹智庫 Wind
第二章 商業模式與技術發展
2.1 産業鍊分析
圖 消費金融市場産業鍊分析
資料來源：千際投行 資産資訊網 易觀分析
（1）上遊消費需求方的資金可分為自有資金和借貸資金
根據消費金融服務平台的不同，上遊消費需求方的資金供給形式都存在差異，對于銀行而言，上遊主要是儲戶、股東和信貸資産證券化的投資機構，資金供給形式主要表現為儲蓄、出資和投資；對于消費金融公司，上遊主要是股東，資金供給形式表現為出資；對于P2P平台，上遊主要包括資産證券化受讓方、P2P網貸平台投資使用者等；對于電商消費金融平台，在電商平台上以賒購方式獲得消費品，可選擇分期付款或者延遲付款；對于小額貸款公司，其上遊資金來源主要是小額貸款。
（2）下遊消費供給方提供線下消費場景和線上自營/第三方的消費平台
下遊消費供給方提供線下消費場景和線上自營/第三方的消費平台，消費金融服務平台聯結供需雙方。場景是消費金融的基礎，消費場景的線上轉移使線上的消費金融平台更具備滲透力。電商消費金融平台以電商自身的消費場景為基礎，完善電商生态；而在教育、校園、裝修、醫療、租房等領域，部分P2P公司選擇以消費金融為切入點進入，進而建構“消費場景大生态”。
（3）核心消費金融圈包括消費金融服務平台和監管機構
需求方向消費金融服務平台（銀行、P2P平台、消費金融公司、小額貸款公司和電商消費金融平台）提出借款申請，通過稽核後獲得借款。其中通過銀行、P2P平台、消費金融公司和小額貸款公司獲得的借款，可以線上下和線上購買商品和服務；而通過電商平台獲得的借款，隻能通過電商線上的消費平台購買商品或服務。
核心消費金融圈的基礎是監管機構（監管、征信和壞賬處理機構），但是目前監管體系（特别是第三方獨立征信與評級）在現階段缺失，消費金融服務提供商風險控制成本較高。
2.2 商業模式分析
資金來源
消費金融公司資金主要來自同業拆入。消費金融公司資金來源包括同業負債、應付債券、客戶存款等，其中同業拆入資金為主要來源。同業拆入來源包括銀行股東及其他金融機構，招聯消金、興業消金、中銀消金拆入資金中，來自母公司銀行的資金比例分别為16.4%、 25.5%和 32.7%。
圖 消費金融公司債券發行情況
資料來源：千際投行 資産資訊網 中信證券 Wind
除同業拆入資金外，消金公司也通過發行債券拓展資金來源。截至目前，共有 5 家消費金融公司發行過債券（捷信消金及中銀消金債券已到期），發行總額 238.5 億元。存續的消費金融公司 ABS 規模約 257 億元，其中捷信消費金融公司發行約 167.5 億元。
圖 存續消費金融ABS情況（億元）
資金投向
消費金融公司信貸業務重視消費場景。消費金融公司業務主要圍繞消費場景展開，根據《中國消費金融公司發展報告(2020)》，2019 年有 4 家機構受托支付貸款投放規模占貸款比重超過 30%，消金公司将場景金融逐漸拓展至 3C、家電、家裝、旅遊、教育、醫美等諸多場景。
圖 2019年消費金融公司場景消費貸款占全部消費貸款比重
圖 中銀消費金融公司貸款投向（2018）
消費金融公司貸款利率高于商業銀行。受客戶結構影響，消費金融公司貸款利率普遍高于商業銀行消費貸款，主要消金公司平均貸款利率均在 15%以上。中銀消費金融公司旗下産品貸款利率普遍在 10%以上，最高可達到 24%。
圖 消費金融公司平均貸款利率
2.3 技術發展
對消費金融行業來說，AI、大資料、雲計算、區塊鍊等主要前沿科技已逐漸滲透獲客、風控、增信、資金管理等環節，覆寫業務全流程，緻力于建立數字化信貸體系，打造線上“千人千面”智能營銷格局，全面助推消費金融行業優化更新。
- 獲客：通過掌握客戶大資料和擁有較強科技實力的頭部機構為消費金融業務提供精準導流。
- 風控：在信貸風險評估環節，大資料與線下資訊結合能夠有助于驗證借款人的真實資訊和償付能力。
- 增信：前沿科技能夠幫助不同資質的借款人與金融機構差異化的風險偏好進行精準比對。
- 資金：加入區塊鍊等工具高效解決機構持續追蹤使用者資金還款情況和使用情況。
2.4 政策監管
消費金融行業的健康發展離不開各部門的有效監管及各項政策的有效限制。從行業監管來看，消費金融行業主要監督管理部門為金融委、銀保監會以及央行，此外還有網際網路金融協會及中國銀行業協會消費金融委員會等行業自律組織，由于詐騙、套路貸等刑事犯罪問題高發，監管部門亦引入了公安部門，加大對消費金融市場秩序的整頓。
梳理行業主要政策可以發現，2017 年以前，大陸消費金融行業政策以鼓勵行業發展為主，2017 年以來，消費金融行業政策重心在于規範消費金融業務開展、加強消費者權益保護及維護消費金融市場秩序， 着眼于行業長期健康穩定發展。
政府法規
表 消費金融行業政策
資料來源：千際投行 資産資訊網 上海新世紀
行業自律與企業自查
表 消費金融行業自律規定
第三章 行業發展與市場競争
3.1 行業财務分析
圖 行業綜合财務名額
資料來源：千際投行 資産資訊網 Wind
圖 行業曆史估值
估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市淨率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估淨資産估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV淨資産價值估值法等。
圖 指數市場表現
圖 指數估值分析
圖 主要上市公司
圖 海印股份主營構成
圖 蘇甯易購主營構成
3.2 風險因子分析
行業信用與經濟周期密切相關
消費金融行業的發展與宏觀經濟及個人所得水準呈現正相關性，且由于其“次貸”屬性，其波動性較一般貸款發放機構會更大。在經濟穩定增長的情況下，居民收入水準不斷提升，消費需求旺盛，消費金融業務規模擴張，同時面臨的信用風險較小；在經濟下滑情況下，居民收入水準和消費意願下降，消費金融業務規模縮減，同時面臨的信用風險增大。
融資能力及融資成本依賴程度高
作為杠杆經營的行業，消費金融行業對外部融資依賴程度較高，信貸政策和利率政策變化将對消費金融行業産生較大影響，融資能力及融資成本對消費金融供給主體業務競争力至關重要，資金擷取能力強的平台能夠為客戶提供更優惠的利率或者賺取更高的息差，進而在競争中更具有優勢。
商業銀行融資主要來源于存款，成本低且穩定；消費金融公司負債來源有金融機構借款、銀行間同業拆借、資産證券化、金融債券及銀團貸款；小貸公司目前主要融資管道為金融機構借款及資産證券化，融資管道相對有限，且2020年監管新規出台之後，包含資産證券化的标準債券融資規模不得超過其資本的4倍，其杠杆相對較低。
值得注意的是，由于消費金融信貸資産小額分散的特性，适宜于通過資産證券化進行融資，其通過資産證券化融資出表的規模相對較大，消費金融供給主體資産的出表情況及相關劣後資産的持有情況需關注。此外，消費金融供給主體還可以通過助貸及聯合貸方式緩解部分資金壓力，但需關注監管政策變動對相關業務的影響。
從融資成本來看，銀行通過吸儲進行負債，融資成本最低；網際網路頭部企業下屬小貸公司得益于良好的股東背景及風控能力，其融資成本處于相對較低水準；消費金融公司股東背景普遍較好，其融資成本适中；一般小貸公司規模較小，風控能力一般，融資成本普遍較高。
風控複雜
風控能力是消費金融行業持續發展的核心，而其中信用風險控制是重中之重，與傳統信貸業務的風控不同，消費金融行業多通過線上進行風控，其信用風險有其獨特之處，即觸達場景多樣性、客群特征差異性、風險暴露快速性及客戶資信偏弱性。
由于各消費金融供給主體的目标客戶群體不同，是以，不良貸款率并非是衡量其風控能力的唯一标準，其信用風控能力是指在同一定價水準或同一客戶風險類型的情況下，可以将壞賬率控制在更低水準的能力。針對消費金融貸款的特點，消費金融行業通常通過金融科技、大資料及資料模組化等來實作風險控制，鑒于風險暴露的快速性，其需對風控模型及政策不斷進行疊代，以保持其風控有效性。
3.3 市場發展現狀
資産規模
消費金融公司規模分化顯著。截至2020年末，披露資産規模的13家消費金融公司中， 有 6 家公司資産規模低于 100 億元。招聯消金、馬上消金資産規模超過 500 億元，新成立 的陽光消金、小米消金規模較小。
圖 2020年末消費金融公司資産規模
資料來源：千際投行 資産資訊網 中信證券
業績表現
行業營收及利潤保持增長。根據各家消費金融公司披露的資料看，16 家披露可比營收資料的消費金融公司營收總和為 539.6 億元，同比下降 1.3%；18 家披露可比淨利潤資料的消費金融公司淨利潤總和為 58.7 億元，同比下降 15.2%。疫情對居民收入及消費意願影響較大，消費金融公司整體業績有所下滑。
圖 2020 年消費金融公司營業收入
業績分化明顯。2020 年消費金融公司業績增速分化明顯，金美信及杭銀消金淨利潤增速超過 100%，同時部分消金公司業績下滑明顯。随着監管對消費金融借貸利率限制加強，消金公司管道獲客能力及風控能力将決定未來競争态勢。
圖 2020 年消費金融公司淨利潤
盈利能力
疫情影響下 ROE 略有下降，但仍處于較高水準å。疫情影響下各家消金公司盈利能力有所下降，但仍保持較好水準。2020 年興業消金、招聯消金、馬上消金 ROE 分别達到 31.9%/16.4%/10.5%，較 2019 年下降 5.6/0.6/3.7pct。預計後續随着疫情影響消退，資産品質恢複，消金公司盈利能力有望繼續提升。
圖 頭部消金ROA情況
圖 頭部消金ROE情況
3.4 競争格局
持牌消費金融公司呈現銀行系、産業系、電商系三足鼎立的格局。銀行系由銀行主導或參與設立，資金規模大且成本風控經驗豐富，但在客戶體驗和場景拓展方面缺乏競争力；産業系由零售企業主導設立，線上下場景具備規模優勢獲客成本較低，通常選擇銀行或其他金融機構合作，實作優勢互補；電商系以蘇甯消金等為代表，依托自身龐大的平台業務所建立起的大資料體系，通過技術的更新，實作業務由賒購向消費信貸（線上/線下）延伸。
圖 持牌消費金融公司競争格局分布
3.5 中國主要競争者
興業消費金融
興業消費金融公司享受着大股東興業銀行的品牌、資金支援，從2014.12成立起僅兩年便實作盈利，資金成本等綜合成本較低的優勢使其利潤率達到超20%的高水準規模，總資産從41.1億穩步增長至348.3億。相較于全網借貸人群，興業消費金融瞄準高端使用者，客戶群體以高收入、高學曆、高資産的“三高”男性為主，集中于二線及以上大城市、月收入在10K及以上。興業享受大股東興業銀行的良好信譽，在發行債券進行融資時擁有評級優勢，票面利率較低，融資成本可控。
馬上消費金融
馬上消費金融股東背景多元化，有科技背景，線上、線下業務融合，産品多樣，注入移動網際網路基因。其業務偏線上，客群城市等級分布較為平均，一線城市偏好度稍高；使用者群體以專科、25-34歲、月薪10K及以下、有車有房的已婚男青年為主。目前馬上消金憑借其大資料、人工智能等高新金融科技能力，已成功擠入持牌消費金融公司第一梯隊。
蘇甯消費金融
蘇甯消費金融依托于線上蘇甯易購等電商平台、線下2697家各類自營店面，深入各類消費場景，獲客成本低，其産品以為蘇甯易購、蘇甯生态圈所覆寫及未覆寫的（引入教育、旅遊、租房、家裝等合作商戶）各類消費商品提供的分期服務為主。蘇甯消費金融的優勢是其線上線下的供應鍊資源，但其零售與消費金融業務的關聯尚不到位，目前更多是零售對金融業務的扶持，整體規模和盈利能力有待提升。蘇甯消費金融的使用者超八成為男性，城市等級分布較為下沉，學曆集中在本專科、收入3-10K間的年輕人，多數有車無房。
3.6 全球主要競争者
捷信消費金融
捷信消費金融于2004 年進入中國市場，是中國最早一批開展消費金融業務的機構，其背後是國外成熟的駐點消費信貸提供商。目前中國已經成為捷信最大的市場，貸款餘額超百億歐元，捷信在中國擁有極大線下服務網絡，銷售點近30萬個。與興業相反，捷信的使用者群體更為下沉，主要為25-34歲、三線及以下城市、無車房、專科及以下、月收入低于5K的已婚男性。捷信專注線下服務，布局大量銷售點導緻營運成本高；風控難度大導緻壞賬成本高；缺少優質信譽的股東背書導緻融資成本高；整體盈利能力待提高，目前正大力開拓線上市場。
Klarna
Klarna成立于2005年瑞典，公開資料顯示，它的最新估值為3000億元，融資多輪，受到了不少資本的青睐，包括紅杉資本、軟銀願景基金、澳洲聯邦銀行等。根據最新釋出的《2021全球獨角獸榜》，截止到今年11月30日，目前是全球第五大獨角獸，排在位元組跳動、螞蟻集團、SpaceX、Stripe之後。
比起它的名字，人們更熟悉它首創的支付模式——BNPL（Buy New Pay Later），即先買後付。不同于信用卡等傳統的金融貸款服務，BNPL沒有太高的準入門檻和審批流程，且不和個人信用分挂鈎。Klarna主要提供日常生活中的小額貸款，可以對單件商品進行分期付款，但最大的亮點還是在于它通常沒有利息，主要向商家收取交易費、以及消費者延遲付款交的滞納金。
随着規模的壯大，Klarna不願隻做支付，也試圖延伸業務，一方面，它聚焦的群體由B端商戶轉向了C端使用者，同時推出自己的購物App，聯合品牌商家開始打造新的生态，使用者通過app可以種草、享受折扣、加入購物車、管理訂單、物流追蹤及退換貨服務。公開資料顯示，目前Klarna占據全球BNPL市場佔有率的55%，排在第一，全球活躍使用者已達到9000萬人，零售合作商戶達到25萬。近期，它還與美國移動支付技術巨頭Stripe達成了戰略夥伴關系，前者将向自家的商戶客戶提供來自于Klarna的分期支付服務，預計影響力會進一步擴大。
Affirm
Affirm被稱為美版"花呗"，已在納斯達克上市，主要面向美國與加拿大市場，向消費者提供虛拟信用卡、分期付款、支付服務，且為商家客戶提供支付解決方案等，最新總市值達到284億美元。根據最新财報顯示，截至2021年9月30日的2022财年第一季度，實作營收為2.69億美元，同比增長55%，市場預期為2.48億美元；淨虧損3.07億美元，上年同期394.6萬美元，市場預期虧損7700萬美元。不過本季度總商品交易額27億美元，同比增長84%；Affirm的活躍使用者達到870萬，同比增長124%。
第四章 未來趨勢
網際網路背景股東增加
前期監管陸續出台對網際網路貸款業務的規範政策，将促 使網際網路機構改變信貸業務經營模式，杠杆限制提升下需補充資本金。相對于網際網路機構， 持牌消金杠杆限制較低，設立持牌消金有助于網際網路機構開展信貸業務。同時，對網際網路 金融機構的監管将逐漸向傳統金融機構靠攏，設立持牌消金也有利于網際網路機構隔離金融 業務與實體業務，以滿足監管對金控公司的要求。預計未來網際網路機構申設持牌消金将提速。
牌照稀缺價值凸顯
目前國内消費金融市場為商業銀行主導，持牌消金補充，能夠滿足差異化的信貸客戶需求。目前監管對消費金融公司審批較為謹慎，網際網路監管加 強的背景下，消金公司牌照稀缺性進一步提升。
拓展資金來源，積極補充資本
持牌消金擴張速度較快，對消金公司的資金擷取和資本補充提出更高要求。目前持牌消金負債來源以同業資金為主，未來可适當增加債券融資比重，如通過發行 ABS 提升資金使用效率。在資本補充方面，目前馬上消金、招聯消金已啟動上市流程，同時消費金融公司較高的 ROE 水準也有助于内生資本增長。
風控能力提升
前期部分消金公司存在信貸流程不規範、客戶準入不嚴格、風險控制不完善等問題，資産品質壓力存在。我們認為，未來伴随監管推進、行業集中度提升，消金公司風控體系建設有望顯著加快，加強貸前、貸中、貸後的風險識别及風險處置，保證合理的風險收益比。
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