數字化X線探測器應用領域主要是醫療、工業、安防，其中，醫療是目前主要的應用領域。據統計，2018年全球數字化X線探測器的市場規模約為17.3億美金，其中醫療用産品市場佔有率約74%，工業、安防産品貢獻了餘下的市場。預計至2024年，全球數字化X線探測器的市場規模将達到24.5億美金。而大型醫學影像裝置，也可以分為四大類：X線成像、計算機斷層掃描（CT）、磁共振成像（MRI）和核醫學。其中，涉及X線探測器的主要為X線成像、CT。
圖：大型醫學影像裝置主要分類
來源：國元證券
X線成像原理是X線對不同密度的組織穿透力存在差異。它基于人體不同組織對于X線的吸收程度差異成像，圖像直覺顯示人體髒器和骨骼等形态，圖像空間分辨率高，目前主要用于骨科、呼吸科、消化科等疾病的初步診斷。
X線照射低密度組織時，X線被吸收的量少，穿透的X線多，呈現深色陰影，熒屏所産生的熒光多，熒屏明亮；照射高密度組織時，則相反，呈現淺色陰影，熒屏所産生的熒光少，熒屏較黑。
X線成像裝置，還可以細分為：計算機X線攝影（CR）、數字化X成像（DR）、乳腺數字化X線攝影、C型臂X光機。其中：X線成像早期主要為CR，CR的成像闆是核心成像裝置。而DR的核心成像裝置是數字化平闆探測器。
兩者的差別在于：DR使用的數字探測器，可直接将X射線轉變為電信号，減少中間環節的轉換損耗，成像效率更高（DR間隔五秒，直接出片；CR間隔1分鐘，成像3分鐘）。目前，DR已經基本取代CR。
圖：CR和DR的原理差異
來源：《影像診斷學》、國元證券
圖：CR/DR對比
重點來看DR，它由三個重要部分組成，分别為：X線球管、高壓發生器、平闆探測器。
X線球管和平闆探測器的技術壁壘較高，是國産化的痛點，僅萬東醫療具備全部核心零部件生産能力。
其中，平闆探測器性能是DR成像品質高低的關鍵因素，它很大程度決定了DR的等級。按探測器材料分類，分為：
1）非直接數字化（CCD+CMOS）；
2）直接數字化（非晶矽+閃爍塗層、非晶硒）；
并且，目前探測器材料的主流是非晶矽（技術成熟、穩定性強、成像品質好）。
根據德邦證券報告，非晶矽平闆探測器其結構包含：一層是閃爍體，第二層是TFT傳感器，第三層是由主機闆、讀出晶片、控制晶片等組成的內建電路闆。閃爍體将不可見光轉變為可見光，控制晶片通過橫向的電路控制每個像素機關内TFT開關的開啟和關閉，讀出晶片通過縱向資料傳輸電路接受TFT傳感器傳出的電信号，将其轉變為數字信号。
圖：平闆探測器結構圖
來源：德邦證券
此外，根據工作模式的不同（靜态探測or動态探測），不同的探測器材料應用場景不同。
比如：非晶矽主要用于靜态，如醫療用DR；而IGZO、CMOS主要用于動态，如數字減影血管造影系統（DSA）、C型臂X射線機、齒科CBCT（一般用COMS，但IGZO性較比高，工藝難度更低，其作為替代方案）等。據法國市場調查公司Yole報告預計，未來五年内非晶矽仍是主流，IGZO（CAGR：13%）、CMOS（CAGR：64%）則高速發展。
另外值得注意的是，CT影像裝置對探測器材料要求更高，多采用稀土陶瓷晶體材料，國内基本依靠外購。而國際企業，如GE采用Hilight和Gemstone兩種稀土陶瓷探測器，西門子擁有GOS高速稀土陶瓷探測器等。
圖：四種X線探測器傳感器技術對比
來源：海通證券
02
大緻了解完X線探測器的情況後，我們來看代表公司的收入結構情況：
奕瑞科技
收入包括醫療用（91.88%）、工業用探測器（8.11%）。海外占比40.58%，國内占比53.78%。醫療用探測器以普放産品為主，普放無線占比52.91%。
普放無線系列産品主要用于正常CR更新系統和移動式DR系統；普放有線系列X線探測器是其基礎性産品，産品主要用于正常普放檢查的固定式DR系統（包括U臂式 DR、鐮刀臂式DR、立柱式DR、懸吊式DR等）。
2020年，整體以醫療數字化X線探測器産品收入為主，占比90%以上。
圖：收入結構（機關：億元）
來源：塔堅研究
康衆醫療
2020年之前，收入主要以普放系列産品（62.13%）為主，其次是工業/安檢系列（27.5%）。普放系列包括有線系列和無線系列，主要應用于普放數字化X射線影像系統，還可用于對膠片機、CR裝置等傳統X射線影像裝置的數字化更新。另外，其海外收入占比42.68%，國内收入占比53.31%。
從收入規模來看，奕瑞科技（7.84億元）＞康衆醫療（3.39億元）。并且，奕瑞科技更專注醫療領域的X線探測器，康衆醫療還有較多部分的工業/安檢領域。
03
接下來，将近幾個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感覺一下增長态勢：
收入增速
從收入增速上看，兩家波動均較大。
其中：奕瑞科技——2020Q2增速較高是因為衛生事件影響，市場上大量采購移動DR裝置用于衛生事件防治和應急儲備，下遊移動DR整機客戶對其産品需求量激增。後續需要留意，随着衛生事件逐漸解決，增速會否下降。
康衆醫療——2021Q1增速極高是由于去年同期的受衛生事件影響，基數較低所緻；2021Q3增速較低，是因為去年同期由于衛生事件防治和應急儲備，産品需求量激增；而今年國内趨穩，國外市場其沒有先發優勢，導緻海外拓展緩慢，客戶不會直接大批量采購。
歸母淨利潤增速
圖：歸母淨利潤增速（機關：%）
從歸母淨利潤來看，整體走勢與收入增速走勢一緻。康衆醫療2019Q4歸母淨利潤增速為負，是因為管理費用、研發費用的增長所緻，其業務規模擴大，引入人才及研發項目增加。
04
對增長态勢有所感覺後，我們接着将各家收入和利潤拆開具體來看：
2021三季報，實作收入8.24億元，同比增長48.62%；歸母淨利潤為3.26億元，同比增長109.23%。另外，2021年業績預告，收入在11億元至12億元，同比增長40.29%到53.05%；歸母淨利潤為4.5億元至5億元，同比增長102.48%至124.97%。
1）單季度增長分析：2021Q3，收入為2.68億元，同比+58.4%，環比-19.32%；歸母淨利潤為1.16億元，同比+151.27%，環比-14.17%。收入保持較高增長，主要是新布局的齒科産品開始放量，同時海外衛生事件尚未穩定，海外需求仍然較高；而歸母淨利潤較高則是因為其他收益（政府補助）、投資淨收益（交易性金融資産、長期股權投資）所緻。
圖：近幾個季度收入利潤增長情況
圖：收入&歸母淨利潤（機關：億元）
2）追溯前幾個季度增長情況：2019Q3歸母淨利潤偏低是信用減值損失（主要是應收款賬壞賬損失）的影響。
2021三季報實作收入2.51億元，同比增長9.6%歸母淨利潤為0.64億元，同比增長38.5%。
1）單季度增長分析：2021Q3收入為0.74億元，同比-30.55%，環比-16.78%；歸母淨利潤為0.17億元，同比-34.55%，環比-28.8%。收入同比增長為負，主要是去年同期受衛生事件影響，普放系列産品需求量及銷售顯著增長；而今年國内衛生事件回穩，而其在海外與國際巨頭和國内同行相比，未能取得明顯先發優勢，下遊客戶通常不會直接進行批量采購，是以其海外拓展較弱，整體銷量下滑所緻。歸母淨利潤增長為負主要由于收入波動所緻。
2）追溯前幾個季度增長情況：2020Q1歸母淨利潤偏低是因為衛生事件影響，業務受到一定阻礙，收入偏低，而成本較高所緻。（伍）下面再來看兩家盈利能力方面的變動情況：
毛利率
圖：毛利率情況（機關：%）
毛利率方面，奕瑞科技＞康衆醫療。
康衆醫療毛利率低于奕瑞科技，是因為其TFT/PD等核心原材料進口采購價格較高，導緻機關成本較低，毛利率較低。而奕瑞科技由于采購規模優勢和供應鍊國産化等原因，原材料采購價格，産品成本低。
成本結構
從成本結構來看，X線平闆探測器行業主要是以直接材料為主，占比超過70%以上，其次是制造費用。其中，康衆醫療的委托加工成本主要系對內建電路表面貼裝及電源盒組裝等生産環節采用委外加工方式進行。參考奕瑞科技2019年成本細分結構，其直接材料中，46%為TFT模組，其次是結構件、閃爍體。
圖：2019年奕瑞成本結構來源：德邦證券
淨利率
圖：淨利率情況（機關：%）
整體來看，兩家的淨利率均呈上升趨勢。
其中：康衆醫療2020Q1淨利率下滑主要是衛生事件影響，業務收入偏低，成本較高所緻。奕瑞科技整體淨利率上升在于其采購規模及供應鍊優勢，其成本及費用控制得當。
費用率
整體來看，兩家的各項費用差異不大。（财務費用率很低，可忽略）
淨資産收益率
圖：杜邦分析拆解
從回報率來看，奕瑞科技的ROE相對較高，主要是總資産周轉率及權益乘數較高。其中，2020年奕瑞科技的總資産周轉率偏低主要是存貨周轉率偏低，主要系銷售規模增加，材料采購增加所緻。