（報告出品方/分析師：方正證券 張偉 劉雅坤）
1 自上而下的“固收+”政策實作
“固收+”政策常以“+資産”或“+政策”得以實作。“+資産”指“固收+”政策配置通常以債券等固定收益類資産作為打底資産，并在此基礎上适度配置收益與風險較高的權益、轉債、期貨等以實作收益增厚。“+政策”指在純債政策基礎上，配合如CTA政策、量化對沖、打新、資産配置等政策，以期達到增厚收益、平滑波動的目的。在産品構成上，“固收+”産品的首要任務就是資産配置。
1.1 大類資産配置流程
大類資産配置是根據投資者風險偏好、投資目标和投資期限等因素，結合主觀分析和量化模型來建構大類資産的投資組合以達到平衡風險和收益的目的。
借助大類資産彼此之間較低的相關性，可以通過組合配置大類資産以有效分散系統性風險，進而獲得穩定的長期收益。從實踐上看，大類資産過程是系統化流程，包括（1）設定投資目标、（2）選擇配置資産、（3）戰略資産配置（SAA）、（4）戰術資産配置（TAA）、（5）資産比例再平衡、（6）績效監管與風險管理六個環節。
戰略資産配置（SAA）和戰術資産配置（TAA）是大類資産配置體系的核心環節。戰略資産配置包括兩大步，首先，分析大類資産屬性，形成包括資産預期收益率、波動性和相關系數的長期資本市場預期。其次，應用資産配置模型，得到SAA配置方案。實踐過程中常見的資産配置模型有風險平價模型、BL模型等。
戰術資産配置是在戰略資産配置的基礎上，通過進一步分析預測資本市場的中短期（月度頻率或季度頻率至多1年）走勢，繼續細化投資品種與交易周期，在戰略資産配置基準範圍内上調或下調比例，以期實作最終的資産配置決策。
1.2 常見的大類資産配置方法
傳統的戰略資産配置理論（SAA）最早始于1952年Markowitz提出的均值方差優化（MVO）模型。但實務中這套方法較難實施，主要有以下兩個問題：
1）均值-方差模型假設資産收益率和風險的穩定且可測，但實際預期收益與協方差矩陣較難估計，進而導緻樣本内資料結果到樣本外的政策回測表現不佳，政策收益與回撤也常不穩定。
2）參數敏感性高。參數的微小變動使得結果有較大變化，缺乏穩健性。
随後在均值方差模型的基礎模型上，SAA配置方法論演變經過三個階段，從早期的固定比例政策和現代投資組合理論到更重視機構投資者需求回報的配置模型再到現階段更重視風險的因子配置模型。
1.2.1 資産配置1.0階段：固定比例政策與現代投資組合理論
固定比例政策：1/N 與60/40。等權重配置政策是指保持每類可投資資産的投資權重為1/N。學術研究表明等權重投資更有效且由于其操作簡單，更受歡迎。60/40即60%股票+40%債券。是在20世紀50-70年代最主流的投資政策，其長期的目标資産配置是60%股票、30%債券、10%現金。相較于買入持有政策，該政策通過再平衡確定投資組合不會長期偏向某一類資産，進而起到風險分散作用。
現代投資組合理論（MPT）是将預期風險和收益進行量化。20世紀50年代，諾獎獲得者馬科維茨首次提出現代投資組合理論，将資産配置由實踐摸索提升到了理論層面。現代資産組合理論在均值——方差基本架構下确立了投資者如何進行最優資産組合決策，确定了資産配置的分析方法和理論體系。一旦明确了投資目标，MPT可以在既定風險下選取最高收益的投資組合或在既定收益率下的選取風險最低的投資組合。
2022年以來中國出口份額中樞較2021年有小幅回落，但依然處于高位。2020年、2021年、2022年1-9月大陸出口占全球份額均值分别為15.9%、16.5%、16.2%，2022年以來有小幅回落，但是依然處于高位。系統性高于2019年中國出口占全球份額的均值14.5%。
中國出口份額繼續維持高位。首先因為中國具有較為完善的供應鍊，制造業産品具有比較優勢。其次是俄烏沖突以來，全球能源價格提升，這對西方發達國家生産造成負面影響，但西方能源危機對國内生産影響有限，國内PPI同比震蕩回落，這也支撐了中國出口份額。
1.2.2 資産配置2.0階段：MPT理論的擴充
MPT理論作為分析資産配置的工具十分有效，但實戰性不強，因而資産配置開始步入下一階段，也即基于MPT理論的多種模型擴充。實踐
過程中MPT理論的缺陷主要在于：（1）參數敏感度高，穩定性弱，輸入值的微小變動将使得權重變化過大；（2）單期性，資産配置是靜态的，政策難以再平衡；(3)風險名額過于單一，僅使用标準差代表風險。
因而在MPT理論基礎上擴充出将投資者觀點也作為一個輸入函數的BL模型與擴充資産類别的另類資産捐贈模型。
融入投資者觀點——Black-Litterman模型。BL模型運用貝葉斯分析架構，将投資者對資産未來收益率的觀點資訊融合進來，得出最優資産配置方案。實踐上，高盛公司資管部主要應用BL模型做資産配置。
另類資産的配置價值——捐贈模型（Endowment Model）。它是在MPT模型的基礎上拓展了包括房地産信托基金、對沖基金、私募股權投資等另類資産。實踐上，美國頂尖大學捐贈基金比如哈佛、MIT等高校均應用捐贈模型進行資産配置。
鎖定基本收益——投資組合保險政策（OBPI、CPPI、TIPP）。它是将一部分資金投資于無風險資産進而保證資産組合的最低價值的前提下，将其餘資金投資于風險資産并随着市場的變動調整風險資産和無風險資産的比例，同時不放棄資産升值潛力的一種動态調整政策。實踐上，保險機構受負債端的限制更關注投資風險，因而多采用此類政策進行資産配置。
基于宏觀視角——美林投資時鐘。美林投資時鐘模型在2004年提出，模型基于美國20年的經濟資料，将資産、行業輪動、債券收益率曲線以及經濟周期四個階段聯系起來，指導投資者在不同經濟周期下進行資産配置。
1.2.3 資産配置3.0階段：因子配置
伴随着對2007年國際金融危機的反思，因子投資興起，并逐漸成為全球頂尖資管及對沖基金的管理理念，資産配置進入3.0階段。
因子投資是指将各類基礎資産按照因子進行拆分後再按投資目标進行配置。基于因子的配置比傳統資産配置更精準。目前市場上常用的因子包括宏觀因子（經濟增長、通脹、利率等），風格因子（價值、動量、小盤股、品質、波動率等）和市場因子（股市β系數、債券久期、信用利差、套利等）。
風險因子應用——風險平價模型（Risk Parity）。1996年橋水基金的達利歐推出的“全天候投資組合”是風險平價理論的雛形。直至2005年磐安基金的錢恩平首次提出風險平價的概念,即讓每類資産在組合中風險貢獻相等的政策。風險平價模型組合本質上給每類資産配置設定相同的風險預算，即每個資産類别貢獻大緻相同的組合價值預期波動。
1.3 資産配置實踐政策
在回顧了資産配置理論及政策的階段發展後，我們将關注點聚焦在實踐應用中資産配置政策的特征、優缺點及适用場景。
股債60/40或股債20/80：傳統的平衡基金多采用固定比例政策。
政策優缺點。優點是簡單友善，易于了解與操作，長期收益較高。缺點在于債券對組合幾乎無顯著貢獻，波動較大，在股債相關性高時政策表現較差。
政策應用。海外方面，固定比例是主流的投資組合政策，多家知名對沖基金采用此類政策。如先鋒（Vanguard）采取股票、債券60/40投資政策，景順（Invesco）采用股票、債券、另類投資50/30/20的投資政策。
國内方面，最近幾年，随着公募基金在“固收+”産品發行時逐漸整合多部門投研能力，比如以固收部與量化部或固收部與權益部共同發行“固收+”産品，在産品發行初以固定比例配置設定股債形式較為常見。
CPPI/TIPP等組合保本政策：政策以數量化的分析模型為基礎，通過動态調整基金在安全資産和風險資産的投資比例，確定基金投資組合的風險暴露水準不超過基金可承擔的損失，以實作保本周期到期時投資本金安全的目标。
政策優缺點。優點是政策在控制一定的下限風險的同時，通過投資風險資産增厚投資預期年化預期收益，實作資産增值的效果，具備較高的安全穩定性。缺點是如果市場頻繁劇烈波動，産品不得不頻繁地調整風險資産與固定預期年化預期收益資産間的比例，運作成本增加，會使得保本目标完成難度加大。
政策應用。海外方面，包括Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty等多家金融保險機構使用，國内方面，2017年至今有二十餘隻産品由CPPI/TIPP政策建構。
風險平價/風險預算政策：通過低配高波動，高配低波動來優化夏普實作風險調配。
2008年以來強調風險因子配置的機構越來越多，其中風險平價模型應用最多。其中橋水（Bridgewater）的All Weather、AQR的Risk Premium、 Blackrock的Market Advantage都屬于這類産品。風險平價模型組合本質上給每類資産配置設定相同的風險預算，即每個資産類别貢獻大緻相同的組合價值預期波動。簡化版本的風險平價又稱波動率反比組合。
橋水基金的All Weather模式。該政策認為風險來源有兩個，經濟增長和通貨膨脹。對應未來經濟環境會有如圖4所示的四種狀态，即四個象限。通常來說，股票在經濟增長高于預期時表現好，名義債券在通貨膨脹率低于預期時表現好，商品期貨在通脹率高時表現好，根據各類資産的特征，每個象限中列出了在該狀态下，表現較好的資産類别。
政策建構主要分為三步；
步驟一：引入杠杆機制，改變某些資産的收益-風險特征，使資産達到目标波動率。
步驟二：通過經濟增長和通脹兩個次元，将宏觀環境分為四種狀态，并為每種狀态挑選适合的資産：1）增長超預期，此時應配置股票、大宗商品、信用債券等；2）通脹超預期，此時應配置抗通脹債券、大宗商品等；3）增長低于預期，此時應配置國債，抗通脹債券；4）通脹低于預期，此時應配置股票和國債。
步驟三：給予四種狀态相同的風險水準，即四類狀态對應的資産或組合對整體組合風險的貢獻均為四分之一。
步驟四：求解等風險權重下每種資産對應的權重。
AQR的Risk Premium模式。以AQR Risk Parity為代表的AQR模式，對股票風險、名義利率風險、通脹風險、信用/匯率風險四個主要的因子風險進行配置。
政策建構分為三步；
步驟一：對股票、名義利率、通脹、信用/貨币四個主要的因子風險進行建構。
步驟二:為目标組合設定10%-12%左右的目标波動率，在操作中先形成風險平價組合，對每類風險因子給予相同風險配置。
早期的Risk Premium模式僅有步驟一、二，2010年10月為政策優化收益添加步驟三進行改進。
步驟三：對組合整體加杠杆達到目标收益，運用大量衍生品交易品種來對沖全球市場的匯率風險。
貝萊德（Blackrock）的Market Advantage模式。政策以Invesco Balanced-Risk Allocation為代表綜合模式，對區域、資産、因子等多元風險進行配置。
政策建構分為三步；
步驟一:對經濟風險、信用風險、通脹風險、新興市場風險、實際利率風險、流動性風險六個因子風險進行配置。
步驟二：尋找預期夏普比率最高的投資組合。
步驟三：加杠杆以達到目标收益率。
風險平價模型Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium及Blackrock的Market Advantage三種政策實踐對比如下。
政策優缺點。風險平價政策的優點是可以部分解決風險過于集中問題，
能在不同周期變化及市場環境中保持不算差的收益表現，有助于平滑市場波動。缺點：（1）國内股債波動率差異較大，以波動率貢獻計股票倉位過低。（2）如果增加衍生品，可能過分依賴杠杆，存在盲目多元化傾向。
政策應用。海外方面，包括橋水、AQR、貝萊德等多家海外頂尖對沖基金及資管使用，國内方面，2017年至今有十餘隻産品由風險平價或風險預算理念建構。
Fed相對價值政策：Fed模型是由經濟學家埃德·亞德尼（Edward Yardeni）于1997年首次提出的，這個模型的思路簡單，就是通過股票和國債的收益率的內插補點（即風險溢價），來判斷目前股市的估值水準。用股票的盈利收益率，（即市盈率PE的倒數）減去1年期國債的收益率，就是風險溢價，這個名額越高，股票越值得投資，反之亦然。
政策優缺點。優點是政策邏輯簡單，評估名額明确，不易出現政策内涵外的漂移風險。缺點是政策邏輯本身不包含風險評估，也未考量風險敞口對沖，如果市場風格變換或者結構性要素導緻資産收益風險特征改變，政策回報滞後。
政策應用。如房雷管理的光大保德信動态優選靈活配置（360011.OF）等。
美林時鐘模型：該模型是美林證券在2004年提出的。它綜合了美國30年的曆史經濟資料，将宏觀經濟周期的四個階段與資産配置相聯系。
政策優缺點。優點是将對經濟周期的判斷融于資産配置，有助于實作大類資産投資決策。缺點是更依賴于對經濟周期的預測，但事實周期特征越來越弱，界限更模糊，且資料名額常出現反複。
政策應用。如張騰管理的中郵核心優勢混合（590003.OF）等。
1.4 資産配置政策的風險預算與管理
資産配置的目的是分散投資風險，減少投資組合的波動性，使資産組合的收益更為穩定，避免出現一損俱損的情形。因而我們考慮組合的風險管理。
1） 流動性風險：盡量選擇交易活躍的資産标的。關注組合杠杆率，為合意門檻值留足安全墊。關注債券的質押率及可變現資産，持倉債券的到期及付息時點分布等。關注股票交易者因行為模仿和情緒傳染，繼而對股票的流動性形成共識，流動性衰竭風險。
2） 久期風險：久期風險主要反映資産的利率風險，除了要考慮持倉債券期限結構分布，利差及曲線等，也要關注利率敏感型行業股票隐含的久期風險。
3） 信用風險：關注信用債不同時間周期的隐含違約率遷移情況，以及境内外同類型産業債債務未按期兌付帶來的境内外債券交叉違約風險等。
4） 認知風險：由于底層政策偏黑箱，無法有效施加風險預算，或未經充分論證的配置決策帶來的認知風險。
2 組合保險政策模型與産品表現
本部分我們對組合保險政策及風險預算模型的核心理念、政策步驟及相關的産品業績進行分析複盤。
2.1 組合保險政策模型邏輯及政策内涵
組合保本政策本質是拿出一大部分的資金投入到本息有保證的固定收益産品中，然後剩下的一小部分資金投入到高收益但高風險的産品中。政策應用上主要有傳統的CPPI政策、TIPP政策及OBPI政策。
CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）政策。也即恒定比例組合保本政策。該政策以數量化模型為基礎，通過動态調整基金在安全資産和風險資産的投資比例，確定基金投資組合的風險暴露水準不超過基金可承擔的損失，以實作保本周期到期時投資本金安全的目标。該政策在控制一定的下限風險的同時，通過投資風險資産增厚投資預期年化預期收益，實作資産增值的效果。
CPPI政策可簡單的用公式表述為：R=M*（A-S），其中，R表示可投資于風險資産的上限，A表示基金的資産總值，S表示最低保本額度的折現值，M為風險乘數，A-S表示安全墊。該政策中最重要的兩個參數是風險乘數M和最低保本額度折現值S。
一般來說，運用CPPI政策的步驟如下：
第一步：确定基金保本底線，并計算安全墊。根據到期保本金額和合理的折現率，計算目前的保本金額的現值，此即為保本底線，而基金淨資産超過保本底線的部分則為安全墊。
第二步：計算風險乘數M值，确定風險資産和安全資産配置比例。根據基金的風險預期年化預期收益特點，通過數量化模型确定當期風險乘數上限，并結合當期市場判斷設定風險乘數M值，将安全墊放大M倍投資于風險資産，剩餘資金配置于安全資産。
第三步：動态調整M值及資産配置比例。當風險資産價值上漲時，基金資産價值相應也上漲，風險資産占基金資産的比例上升，實際風險乘數（風險資産/安全墊）也相應提高，基金組合的整體風險提升。
在産品運作周期内，基金經理定期計算風險乘數M上限并對實際風險乘數進行跟蹤觀察，觀察實際風險乘數值是否超過理論值上限以控制風險，同時，基金經理也會根據實際情況調整M值，并調整風險資産和安全資産比例。
TIPP（TimeInvariant Portfolio Protection）政策。也即時間不變性投資組合保險政策。
公式可表示為Et+1＝M·(At-Ft+1)，Ft+1＝max(F0,A*λ),λ＝F0/A0, 其中λ為保本比例，Et+1表示t時刻投資于風險資産的比例，M表示風險放大乘數，At表示t時刻投資組合的淨資産，Ft表示t時刻的保險底線或最低保險額度，而(At－Ft)即最大止損額，又稱為防守墊,λ表示保本比例。
對比來看，TIPP政策更為保守。該政策可視為CPPI政策的補充。CPPI無論基金淨值增長多少，其保本底線依然保持為初始值不變，也即CPPI保護最初的資産價值，而TIPP則保護組合上漲後的價值，即修改最初時最低資産數額。
OBPI（Option-Based Portfolio Insurance）政策。也即基于期權的投資組合保險。主要有歐式保護性賣權(Protective Put)政策和複制性賣權(Synthetic Put)政策兩種政策實作。
歐式保護性賣權(Protective Put)：投資者在投資期初同時購入風險資産(如股票)和相應的看跌期權，并持有至到期。
式中: W0為投資期初的資産價值，Wt為t時刻的資産價值;Pt、St分别為t時刻看跌期權和股票的價格；n投資期初買入的看跌期權和股票的數量；X看跌期權的執行價格；f投資者要求的保本比率，即期末與期初資産之比的最小值。
複制性賣權政策（Synthetic Put）：由于歐式期權在很多情況下不可得，Rubinstein and Leland(1981) 提出了複制性賣權政策，該技術的核心思想就在于利用Black-Scholes公式複制出所需要的賣出期權作為替代物。
該政策要求不斷調整股指期貨或者股票與無風險資産的比例來達到複制效果。使用股票複制，需要不斷調整股票組合内各品種的比例，成本較高，而由于期貨做空容易，流動性高，交易成本低于股票，是以一般采用期貨複制。OBPI的股價模拟路徑的方法有蒙特卡洛模拟、股價曆史路徑和二項樹模拟。而且大量的研究發現OBPI的路徑依賴低于其它動态保險政策。
就目前存量OBPI政策産品來看沒有應用股指期權及股指期貨。
2.2 保險政策應用與實踐
2.2.1 保險政策實作
以CPPI政策簡述運作實作過程。
首先根據資産組合期末保本目标和合理的折現率确定目前的保本底線，期末保本目标多設定為本金水準的90%、95%、100%等，合理的折現可以按照債券市場可比到期收益率。
然後為確定市場出現大幅波動時，資産組合價值不低于保本目标，可進一步在保本底線基礎上再設計一個風險墊，風險墊為投資本金的某一比例，一般在5%的水準以内。因而資産組合的最低目标價值線為保本底線與風險墊之和，而安全偏距就是目前資産組合價值減去組合最低目标價值線，代表了資産組合在市場波動時承受減值損失的能力。
為了友善說明，定義以下符号: T為CPPI政策保本期限;Ｒt為風險資産在時刻t( t ∈［0，T］)時的價值; Nt為t時的安全偏距; mt為t時的計算放大乘數、md為計算放大乘數的下限、mu為計算放大乘數的上限、m為标準放大乘數———即恒定比例; Ct為t時的保本資産價值(如果 CPPI政策允許借貸時，Ct為負的現金頭寸，進一步假定最大現金借貸頭寸為Cd) 。
CPPI政策存續期間［0，T］内，在某一個動态調整日(一般為每個月的某一固定工作日)，風險資産比例的動态調整規則可以分成以下 4 種情況：
情形1：當Nt＞0，且md<=mt<=mu 時，表明風險資産比例在監控範圍之内,不予調整。此時配置的風險資産價值為Ｒt=Nt×mt 。
情形2：當Nt＞0，且mt＞mu時，表明風險資産比例過大。此時,必須在定期調整日将風險資産比例往下調整至标準放大乘數m，調整後的風險資産價值為Ｒt= Nt×m 。
情形3：當Nt＞0，且mt＜md，此時如果Ct＞Cd，應進一步減持保本資産、增持風險資産; 如果 Ct = Cd，表明已達到最大借貸金額，維持原有風險資産數量，不予調整。
情形4：當 Nt <=0 時,表明安全偏距為0或負數，這種情況一般是因為市場的突然大幅下跌而無法及時出清風險資産所緻。為了確定投資組合在保本周期結束時處于保本水準之上，當安全偏距Nt下降至接近0時，必須出清投資組合中的風險資産，将資金全部配置于保本資産，此時Ｒt=0。
綜上情形可發現，當市場下跌導緻計算放大乘數超過監控比例上限時，CPPI政策要求減持風險資産增持保本資産; 當市場上升導緻計算放大乘數下跌至監控比例下限時，CPPI政策要求增持風險資産減持保本資産直至最大借貸額度，是以從本質上說，CPPI是一個“越漲越買、越跌越賣”的投資政策。
2.2.2 參數确定方法
按照上述CPPI模型原理可見核心問題是1）最低保險額度F；2）風險放大倍數M的設定；3）資産比例的動态調整依據和頻率。鑒于此類資訊不會公開披露，而現存的CPPI政策多沿用早期保本基金産品中政策，因而我們參考以往保本基金的産品設定進行粗略測算。
（1）最低保險額度F約為0.9。以往保本基金期限為3年(目前存量CPPI産品多為開放式基金，封閉式基金較少)，按照債券到期收益率3%，則最低保險額度F在0.9左右。
（2）風險放大倍數M的設定。根據公式：Et+1＝M·(At－Ft)，可以發現現存CPPI政策基金産品的2022年以來1、2、3季度放大倍數為0.2-4.3，其中大部分時候在0.5-1.5倍之間。
（3）資産比例的動态調整依據和頻率。一般而言有三種參考方式。
固定時間調整法。選擇一個固定的時間，定期對投資組合中的風險資産和保守資産進行調整。理論上，越頻繁的調整越能降低保險誤差，但是相應地也提高了交易成本。
市場波動調整法。當市場行情波動的理論值與實際值的差超過一個事先所設定的臨界值時，便進行風險資産和保守資産部位的調整，否則就維持原有配置。
風險偏好系數調整法。所謂的風險偏好系數，也就是乘數M。假設在乘數為2且乘數變動範圍在10%之内的情況下，不做調整。也就是說此時的乘數并非固定的數字而是在（1.8，2.2）的區間，超過這個區間，再對投資組合比例進行調整。
2.3 組合保險政策産品績效評估
據統計，披露的投資政策為CPII政策的産品共計21隻，合計規模為132億。其中南方基金有5隻該類産品，合計規模為68.6億，占比近半。規模次之的有金鷹基金、浙商基金和彙添富基金，其他基金規模偏小。
有10家公司有該類産品，管理産品的基金經理共計23人。發行情況來看，2017年是該類産品的發行大年，發行規模72億。最近2年發行較少。
綜合産品業績來看，南方基金管理的CPPI政策産品表現較好，收益穩健。成立以來年化收益均值為6.6%，最大回撤-5.5%,收益可以覆寫最大回撤，夏普比率為1.2，以機關風險換取的回報也劃算。
繼續拆分南方基金相關産品可以發現如下特征。（1）5隻産品整體表現較為均衡，除了2018年和今年以外均能保證不錯的正收益，2021年收益率多在4%-8%，2019、2020年收益多在12%-18%。（2）年度最大回撤多落在2%-4%區間，年化收益可以覆寫最大回撤。（3）夏普比率方面，除了南方安養混合，均在1以上。（4）規模較大的南方安康混合、南方緻遠A-收益穩健，可見規模擴大沒有影響業績表現。
最大回撤，夏普比率為1.2，以機關風險換取的回報也劃算。
據統計，招募說明書及定期公告中披露的投資政策為TIPP政策的産品共3隻，合計規模為28.54億。發行方為中郵創業基金、财通基金和中國人保資産。其中中郵創業基金規模為27.2億，其他兩家規模很小，2021年發行規模最大。
綜合産品業績的表現來看，已發行的TIPP政策産品表現不理想。成立以來年化收益均值為2.37%，但最大回撤高達-7.8%,收益難以覆寫最大回撤，夏普比率為0.17。表現相對最好的且占主要規模的中郵TIPP政策的産品是在2021年9月發行，存續期不長，不易評估。
3 風險預算模型與産品表現
風險平價政策的核心理念是使資産在組合中的風險貢獻相等，通過資産間風險對沖，并加杠杆以提升組合夏普比率，進而獲得在不同經濟環境下的穩健收益。風險平價模型組合本質上給每類資産配置設定相同的風險預算，即在風險平價模型的權重方案下，每個資産類别貢獻大緻相同的組合價值預期波動。簡化版本的風險平價又稱波動率反比組合。
風險預算模型是風險平價的擴充，與風險評價模型相比，不需要将資産風險貢獻調為一緻，而僅将各類資産的風險貢獻設為給定的值即為風險預算模型。
3.1 組合保險政策産品績效評估
風險預算的關鍵思路在于測算某種資産的邊際風險貢獻，即該資産權重的微小變化對組合風險的影響。從風險預算的标準看，當每一種資産的“風險溢價/邊際風險貢獻”全部相等時，資産配置權重最優，否則可以持續調整再平衡直至最優。
它是由于風險平價模型不能滿足高風險偏好投資者的需求，故在原有基礎上發展出了風險預算模型，通過自主調配大類資産在組合中的風險，來滿足不同投資人的需求。
對該方程同樣引入最優化問題，用最優化方法求解如下：
3.2 風險平價政策産品績效評估
據統計，招募說明書及定期公告中披露的投資政策為風險平價/風險預算的産品共計15隻，合計規模為170億。其中興業基金有10隻該類産品，合計規模為83億，廣發資管有1隻，規模85億，嘉實基金有4隻，合計規模2億。
綜合産品業績的表現來看，已發行的風險預算政策産品表現不理想。成立以來年化收益均值為2.87%，但最大回撤高達-6.9%,收益難以覆寫最大回撤，夏普比率為-0.4。
表現相對最好的（夏普比率大于0）的政策産品如圖21，可以主要是興業基金管理的産品，其中興業龍騰雙益平衡混合自發行以來每年均取得正收益，年化收益率為14.3%，但相應的回撤也不小，在2021年最大回撤高達12.02%，成立以來計算的夏普比率為0.87。嘉實新添益定期開放A自發行以來也連續三年均取得正收益，但最大回撤也不小，成立以來計算的夏普比率為0.16。
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