（報告出品方/分析師：德邦證券 徐偲 陳海進 餘倩瑩）
1. 以 UDM 模式為基礎，打造創新産品孵化平台
1.1. 智能控制部件起家，持續開拓新業務
盈趣科技是中國領先的智能控制部件與創新消費電子研發及智能制造企業。
公司以自主創新的 UDM 模式（也稱為 ODM 智能制造模式）為基礎，不斷形成高度資訊化、自動化的智能制造體系，滿足協同開發、定制服務、柔性生産、資訊互聯等綜合服務需求。
公司經營的主要産品及服務包括智能控制部件、創新消費電子産品、汽車電子産品、健康環境産品及技術研發服務等，客戶群涵蓋羅技、雀巢、菲莫國際（PMI）、Cricut 等國際知名企業及科技型企業。
前身為萬利達旗下網控事業部，獨立後不斷發展壯大。
公司前身南靖萬利達科技有限公司網控事業部于 2004 年正式成立，通過與羅技等國際知名企業的持續合作，形成了智能制造體系與持續創新研發體系的雛形，并由此逐漸承接了雀巢咖啡機人機界面模組等重要業務及客戶。
2011 年，公司正式獨立開始商業營運，依托獨特的 UDM 業務模式持續開拓國際知名客戶，并通過股權收購和投資不斷優化業務結構和産品結構。
公司于 2013 年與 Provo Craft（于 2018 年 3 月 更名為 Cricut,Inc.）合作家用雕刻機産品，于 2014 年與 Venture 合作電子煙塑膠部件産品，成功切入創新消費電子領域。
公司于 2014 年收購盈趣電子，布局車聯網業态，于 2019 年收購上海艾銘思汽車控制系統有限公司，加大在乘用車領域的布局。
于 2021 年收購漳州衆環科技股份有限公司，布局健康環境業務。此外，公司通過在 UDM 模式下研發及制造技術的持續積累，于 2015 年推出智能物聯網熱敏列印機（咕咕機），布局自有品牌系列産品。
1.2. 股權結構集中，管理層出類拔萃
股權結構集中，控股子公司各司其職。
截至 2022Q3，萬利達工業持有公司 48.80%的股份，為公司控股股東；吳凱庭直接持有公司 0.48%的股份，通過萬利達工業間接持有公司 48.80%的股份，通過赢得未來投資間接持有公司 2.66% 的股份，合計共持有公司 51.95%的股份，為公司實際控制人。
林松華現任公司董事長，直接持有公司 5.31%的股份，通過趣惠投資間接持有公司 5.45%的股份，合計共持有公司 10.75%的股份。
公司旗下擁有多個重要子公司，盈趣電子主要負責汽車電子業務，廈門攸信主要負責智能制造資訊化、自動化整體解決方案，廈門盈點主要負責智能家居業務，衆環科技主要負責健康環境業務，漳州盈塑和馬來西亞盈趣主要負責精密塑膠部件制造。
核心管理層人員出類拔萃，為公司做出巨大貢獻。
公司管理團隊現以董事長林松華為核心，并聚集了楊明、林先鋒等一批精通電子資訊技術并熟悉國際溝通協作的複合型管理人才。董事長林松華先生曾擔任廈華電子設計工程師、廈門群鑫機械技術中心主任、南靖萬利達科技國際市場部産品經理以及網控事業部總經理，消費電子行業經驗豐富，且對新産品新趨勢有着前瞻性眼光。
1.3. 訂單需求有望好轉，業績有望迎來新增長
曆史業績高增長，2022 年受客戶訂單影響業績承壓。2013-2021 年，公司總收入由 3.52 億元增長至 70.61 億元，CAGR 為 45.48%；公司歸母淨利潤由 0.62 億元增長到 10.93 億元，CAGR 為 43.14%。2022 前三季度，公司實作營業收入 33.69 億元，同比下降 39.94%；實作歸母淨利潤 5.36 億元，同比下降 39.5 8%，主要系：
（1）核心客戶 Cricut 2021 年備貨較多，2022 年高庫存下訂單縮減；
（2）海外需求疲軟，多個領域客戶管道高庫存，公司客戶訂單下滑嚴重；
（3）外部疫情反複，内部新業務仍處于開拓期。
随着客戶庫存逐漸消化，需求逐漸改善，以及公司新項目産品的量産，公司 2023 年業績有望恢複高增長。
創新消費電子為核心經營産品，境外為核心經營區域。
分産品看，創新消費電子産品是公司主要的收入來源，2021年實作營業收入 43.05億元，占總收入的比例為 60.97%。汽車電子産品和植物種植器增速亮眼，使得健康環境與汽車電子業務收入持續高增長，2021 年健康環境/汽車電子業務營業收入分别為 6.47/2.36 億元，分别同比增長 19.15%/41.81%，占總收入的比例分别為 9.17%/3.35%。
分地區看，公司産品主要出口北美、歐洲及馬來西亞等，來自國外市場的收入占比維持在 90%左右，匯率波動對公司毛利率有所影響。
産品結構變化疊加原料價格上漲，導緻公司近幾年毛利率有所下降。
公司毛利率由 2013 年的 32.00%下降至 2021 年的 27.97%，主要系：
1）公司核心收入來源中的創新消費電子産品中低毛利率的雕刻機等産品占比提升；
2）原材料價格上漲，随着公司持續推出高毛利的創新型新産品和高毛利新業務的收入占比提升，公司毛利率有望有所提升。
重視研發投入，費用率控制得當。
近年來，公司研發投入不斷增加，從 2013 年的 0.12 億元增長至 2021 年的 3.80 億元，研發費用率由 3.39%提升至 5.3 8%。随着經營規模效應的顯現群組織效率的提升，公司管理費用率（調整後）由 2013 年的 6.76%下降至 2021 年的 4.09%。
公司費用率控制得當，歸母淨利率近幾年的下降主要受毛利率下降所緻。
2. 夯實 UDM 智造優勢，加大 OBM 品牌建設
2.1. 自主創新 UDM 模式，相較 ODM 模式優勢顯著
公司 UDM 業務模式主要是由公司的聯合研發設計能力、智能制造體系、ITTS 測試及資料采集系統、UMS 聯合管理系統所共同形成的一種特有的業務模式。
在 UDM 業務模式下，公司與客戶在産品研發、管理系統、流程對接等方面進行全面深入合作，在産品需求、研發、采購、制造等産品全流程與客戶各個職能團隊緊密溝通，確定全面的産品和服務傳遞，同時通過較強的創新研發能力與兩化融合智能制造體系，在研發和制造的各個重要流程中與客戶形成良好互動，并通過提供先進的産品全流程測試服務，與客戶形成了更為緊密的合作關系。
在前端聯合研發設計方面，公司設立了項目部及專門的創新研發設計團隊去滿足不同客戶的需求。
相較于傳統的 ODM 制造模式，公司實施自主研發與協同研發相結合的研發模式，使得公司可以在與客戶合作過程中更好的聚焦客戶痛點并深入切入前端研發設計環節。
根據公司公告，2019-2021 年公司研發費用投入分别為 2.7 億元/3.0 億元/3.8 億元，分别同比增長 36.5%/12.7%/25.0%，研發費用率分别為 7.0%/5.7%/5.4%；2019-2021 年公司研發人員數量分别為 1008/1166/1302 人，研發人員占員工總數比例分别為 21.7%/20.3%/22.5%。
在諸多産品核心技術的 Know-how 環節，公司掌握了大量的實驗資料及基礎研究工作的積累，使得企業在擷取客戶粘性、提升議價能力方面得到保障，根據公司公告，2021 年公司實作技術研發收入 1.0 億元，同比增長 10.9%，前端聯合研發設計的創新在技術研發服務收入上逐漸展現。
在智能自動化制造體系方面，公司遵循“以銷定産”的智能化、柔性化生産制造模式。
相較于傳統制造業的重資産營運模式，公司遵循“研發産品的同時研發制造體系”的經營理念。
目前，公司已建構覆寫前加工、貼片、組裝、測試、包裝等全流程的自動化生産體系，并針對産品生産制造過程中點膠、抛光、外觀檢測及包裝等關鍵制造工序，自主研發出自動化裝置，大幅提升了公司的生産制造效率，提高了産品的良率及一緻性。此外公司可以實作多品種共線化生産，在“降本增效”的同時滿足了客戶多産品、多型号的生産需求，并使得公司資産周轉率維持在較高水準。
根據公司公告，公司貼片機換線時間能有效控制在 10 分鐘以内，在行業内達到較高水準，柔性化産線的搭建能力保障了公司業務能夠在輕資産模式下得到快速複制。
此外，公司自主研發了盈趣測試系統（ITTS 系統），即針對多種産品通用的生産線自動化資料采集測試系統平台以及聯合管理系統（UMS），即以大資料、雲架構為基礎，多種資訊管理軟體構成的聯合管理系統，二者共同構成了公司 U DM 業務模式的重要核心。
公司通過 ITTS 測試及資料采集使得全生産流程實作完全可視化，産品資料因而可以實時上傳并得以量化。
同時公司通過 UMS 聯合管理體系來打通從上遊采購到終端傳遞所有環節，UMS 系統不僅可實作生産監測以及後續統計分析同時可以實作對機器裝置的遠端控制以及與機器群組的對話功能。
依托于以上體系，公司的 UDM 業務模式相較于傳統 ODM 業務模式擁有以下五大方面優勢。
（1）資訊化與自動化程度更高：UDM 模式通過 UMS 聯合管理系統、ITTS 測試平台和工業測試機器人體系，完成了關鍵工序的自動化測試，建立了電子可視化系統；
（2）給客戶的服務體驗感更強：UDM 模式強調與客戶、供應商的網絡化線上實時協同，不僅提供産品和服務傳遞，同時提供産品制造過程的實時品質監測與全生命周期的品質追溯、售後檢測及維修服務；
（3）溝通強度更高：UDM 模式的溝通節點覆寫産業鍊全流程；
（4）全方面傳遞對接：UDM 模式強調在軟體、硬體和生産整個層面上保持對接，需要合作雙方在流程和系統上的全面對接；
（5）全産業鍊結合：UDM 模式要求研發和生産的緊密結合。
2.2. “客戶開拓+快速創新+全球生産”為 UDM 模式提供有力支撐
（1）客戶開拓優勢
公司客戶多身處朝陽行業，需要以技術創新帶動發展。公司下遊客戶身處包括食品、醫療、工控、新型煙草、車規等在内的朝陽行業，大部分并非消費電子領域内的企業。例如菲莫國際屬于全球大型煙草企業，雀巢屬于食品行業龍頭，而 Cricut 則是沿着手工藝品線條成長的 DIY 創意制作公司。
這一類客戶在進行産品更新的過程中，會遇到産品電子化及跨界經營問題，但由于客戶鮮有消費電子領域的積累，需要尋找從上遊設計、研發到中遊制造環節均能夠賦能其完成産品更新的供應商，公司的 UDM 模式則很好地向客戶提供了從 Idea 到産品落地的一體化解決方案，助力公司持續開拓新客戶。
公司為中間利基市場的占領者，享受産品創新更新帶來的紅利。
由于朝陽行業客戶所需要的高度創新并具有定制化特點的産品通常處于市場開拓期，産品未 來能否成功無法預知，孵化初期也無法量産，故而消費電子領域依靠規模效應盈利的一些企業（例如富士康，立訊精密等）不會将此類客戶作為開拓重點。
但由于其産品更新的屬性，其在客戶戰略定位中作用卻往往極為重要（例如 PMI 将 I QOS 視為無煙未來革命的載體），對合作夥伴存在一定的要求，導緻中間利基市場的産生。
該利基市場的商業模式，又以公司研發能力和輕資産營運能力為先決條件，導緻進入壁壘較高，頭部企業有望充分享受産品創新更新帶來的成長紅利，公司毛利率水準和人均創利遠優于同行代工企業。
（2）快速創新優勢
供給創造需求，持續孵化創新型産品。公司通過“供給創造需求”即通過新産品的先進性引發對原有産品的替代和更新需求，最終使得産品能夠在市場滲透率上維持高速增長。
例如新型煙草對傳統煙草的替代邏輯是減少吸煙危害以及戒煙需求；雕刻機産品對于傳統手工藝品的替代邏輯是 Z 世代對于個性化 DIY 作品的需求；物聯網熱敏列印機産品則是為了滿足消費者随時随地遠端列印以及内容豐富度的訴求應運而生的。
公司通過研發投入組建專業及龐大的研發團隊以及實行柔性化生産鑄就公司護城河，同時公司所創設的 UDM 業務模式對客戶亦具有巨大的吸引力，疊加公司一個産品對應一個客戶的發展戰略使得公司能夠持續鞏固自身優勢。
持續打造爆款單品，帶來業績變現期權。我們認為公司對其多元客戶的産品創新孵化更類似于一級市場中的 VC 公司，公司通過對接客戶需求去不斷孵化創新型産品進而提升産品組合中的累計成功機率。當一個産品研發、生産成功，并最終經過市場檢驗得到消費者的認可後，便可為公司帶來持續性的利潤流入。
公司孵化下，家用雕刻機和電子煙部件帶動創新消費電子産品收入由 2014 年的 1.3 3 億元增長至 2021 年的 43.05 億元，CAGR 為 64.37%；占總收入的比例由 2014 年的 20.72%增長至 2021 年的 60.98%；毛利由 2014 年的 0.44 億元增長至 2021 年的 13.01 億元，CAGR 為 62.01%；占總毛利的比例由 2014 年的 21.95%增長至 2021 年的 65.88%。
（3）全球生産優勢
積極全球化生産布局，争取獲得更多的客戶資源。公司在上市前擷取客戶的途徑主要依靠業界的口碑相傳，即老客戶推薦、介紹。伴随公司客戶的持續增長，公司開始進行全球化布局，在提升設計生産能力的同時争取獲得更多的客戶資源。
截至 2021 年，公司已形成了在中國、東南亞和歐洲三地同時營運、分工生産、系統共建、體系共享的格局，具備中國、歐洲、北美三地跨時區、跨區域、跨領域的國際化研發及市場推廣能力。
全球化的生産布局，一方面能夠提升公司在國際知名企業客戶重要項目的市場競争力，另一方面能夠幫助公司有效緩解國際經貿摩擦、新冠肺炎疫情等突發事件的影響。
産能持續擴張，支撐業績釋放。公司持續開展全球三地産業園的基礎設施、智能化和資訊化建設更新，為業績增長提供強力支撐。
2021 年，馬來西亞盈趣産能持續擴張，技術研發能力、智能制造能力及品質控制水準等各方面持續提升，馬來西亞智造基地産能占比已達到 30%以上；子公司馬來西亞盈趣營業收入達 2 3.58 億元，同比增長 42.68%。
2022 年，公司借鑒馬來西亞智造基地的經驗，重點開展匈牙利智造産業園二期工程項目建設，着力将匈牙利智造基地建設為歐洲産能供給的橋頭堡，随着營運效率的持續提升，有望扭虧為盈。
2.3. 延展 OBM 自有品牌，深耕智能家居和智能單品
以 UDM 為基礎拓展 OBM 業務，形成“UDM+OBM”雙模式業務結構。公司在長期服務國際知名企業及科技型企業的過程中，在智能控制及創新消費電子領域積累了豐富的設計制造經驗，為公司自有品牌的開發奠定了堅實的基礎。
公司堅持多闆塊業務共同發展戰略，持續培育自主品牌，已在智能制造整體解決方 案和智能家居領域形成了較為穩定的研發團隊和較為豐富的經驗積累，取得了一 定的研發成果并成功實作産業化。
盈趣智能管家：瑞士研發、歐洲制造，服務中國家庭。
2013 年公司在瑞士設立研發中心及測試實驗室，全力投入對智能家居的研究和開發；2014 年與瑞士 SDAUTOMATIONSA 強強聯合，共同建構領先的智能家居生态系統；2020年 5月“盈趣智能管家”品牌正式問世。
在産品方面，公司基于“5G+Zigbee3.0無 線架構”核心技術，堅持中高端品牌定位，推出新一代開關面闆、多功能調節旋鈕、中控面闆及智能遙控器等智能家居系列産品。
在市場方面，公司立足國内市場，持續鞏固福建地區市場優勢，并進一步拓展深圳、天津、江西等全國市場客戶。
在管道方面，公司主要采取“直營+代理”模式，建立線下旗艦體驗店，并通過與高端裝修設計公司、代理商等的合作，拓展銷售代理管道。
在項目方面，公司擁有廈門紅樹灣院子、建發灣區soho、福州世歐王莊、保利香槟國際等全 國50+高端住宅項目案例，經驗豐富。
2021年公司主營智能家居産品的子公司廈門盈點實作營業收入 0.30 億元，同比增長 89.22%。
咕咕機：智能物聯網熱敏列印機，開創口袋列印機市場。
公司于2015 年 8 月推出智能物聯網熱敏列印機（咕咕機）明星産品，是口袋列印機的開創品牌，獲得市場好評。
咕咕機主營專為學生提升學習效率的學生智能錯題列印機，具有熱敏列印，無墨環保，迷你便攜、2.9 億小初高真題庫等特點，咕咕機能為使用者提供“線上拍照搜題、學情分析、錯題列印”等學習場景，幫助使用者提分增效。
截至 2020 年 12 月，咕咕機已為逾 500 萬中國小、大學生提供學習列印的幫助。
趣學伴：寓教于樂，打造高品質兒童智能産品。
公司于 2020 年 12 月 10 日 推出專注打造高品質兒童智能産品的趣學伴品牌，專注 3-12 歲孩子的認知啟蒙、行為習慣培養和語言、思維能力提升，擁有兒童伴讀智慧台燈、兒童故事放映機、兒童伴讀列印機等産品，能夠将硬體互動和優質内容通過趣味、健康、智能的形式融為一體，營造家庭親子陪伴趣味互動場景，讓孩子在趣味中學習。
3. 深度合作核心客戶，訂單放量驅動業績增長
前三大客戶收入占比超 65%，核心客戶訂單影響公司短期業績。作為一家主要大客戶均為海外知名公司的産品孵化型平台企業，公司約有 90%的産品面向海外銷售。
根據公司公告，2021年公司前三大客戶收入合計 47.30億元，占總收入的比例為 66.98%。
公司的大客戶包括 Cricut、Venture 和羅技在内，均為所在賽道的優質公司，無論是從市場前景、産品矩陣還是産品消費頻率的角度看三者均表現優異，公司大客戶的優質表現将為公司業績提供保證。
3.1. 家用雕刻機：深度綁定龍頭
Cricut，客戶訂單有望好轉家用雕刻機市場前景廣闊，應用場景廣泛。
使用者可以通過家用雕刻機在多種材料（包括紙張、乙烯基、皮革等）上進行切割、書寫、劃線和其他裝飾效果，制作出像貼紙、生日賀卡、T 恤等具有個性化的手工藝品。
家用雕刻機将工藝品的生産能力交到使用者手中，允許使用者建立自制外觀的商品，而不是從第三方購買制成品，其市場規模或遠超傳統工藝品市場。
根據 Technavio估計，2020年卡片和月曆、文具、季節裝飾品、婚慶裝飾和定制禮品的市場規模分别為 41 億美元、97 億美元、265 億美元、551 億美元和 215 億美元。
随着個性化手工解決方案在美、英等國家地區家庭的滲透率加深，家用雕刻機産品及其耗材（包括貼紙、布藝、皮革等）的市場規模将進一步擴張。
Cricut 為家用雕刻機賽道龍頭，業績持續高增長。
Cricut 是一家 1969 年成立的引領北美個性化創作潮流的 DIY 公司，家用雕刻機産品是其近年來推出的創新産品，現主要經營家用雕刻機裝置銷售、配件和耗材産品銷售和設計應用程式訂閱三類業務。
Cricut 打造了集産品、訂閱、社媒與社群等要素于一體的生态閉環，在通過口口相傳和數字及社交媒體吸引使用者後，公司會繼續通過配件與耗材、付費訂閱以及忠誠并龐大的社群來進一步提升使用者參與度，拉長使用者生命周期同時提升消費貨币化水準。Cricut 收入由 2019 年的 4.87 億美元增長至 2021 年的 1 3.06 億美元，CAGR 為 63.85%。
多元産品矩陣覆寫客戶多場景需求，競争優勢顯著。
Cricut 現已推出三個系列的雕刻機産品，Cricut Explorer 為 Cricut 暢銷款産品，Cricut Maker 為商業版的 Cricut Explorer，Cricut Joy 為便攜版雕刻機，以覆寫客戶多場景需求。
相對于市場上的競品（主要為 Brother 與 Silhouette），Cricut 産品無論從價格區間，功能用途還是使用者使用體驗上來看均有着不小的比較優勢。
價格區間上，Cricut 雕刻機産品定位中檔且價格彈性較大；産品用途上，相較于僅布局一個産品系列且對家用雕刻機研究專業度低的 Brother 以及僅布局高檔和低檔兩個産品系列，且操作相對複雜，專業程度較高的 Silhouette，Cricut 産品布局更為細分完善；使用者使用體驗上，Cricut 産品簡單易懂，可操作性更強，使用者友好度更高。
使用者規模持續高增長，滲透率仍有廣闊提升空間。
截至 2022Q3，公司注冊使用者 745.7 萬，同比增長 30%；付費使用者 245.6 萬，同比增長超 35%；付費使用者占比達 32.94%。
截至 2022Q3，Cricut 在全球市場滲透率僅 5.78%（SAM, Se rviceable Addressable Market），在美國和加拿大市場滲透率也僅有 8.77%（SA M），在公司生态閉環下，有望持續擴大使用者規模，帶來營收增量。
深度綁定龍頭 Cricut，公司核心供應商地位穩固。
公司自 2013 年起與 Cric ut 合作共同研發家用雕刻機，持續推出新機型，Cricut 為公司貢獻顯著業績增量。随着公司于 Cricut 的持續深入合作，公司來源于 Cricut 的收入由由 2014 年的 1.37 億元增長至 2021 年的 39.63 億元，CAGR 為 61.77%。
家用雕刻機市場前景廣闊，同時 Cricut 本身亦擁有較為完善的産品矩陣以及生态閉環體系，這有利于家用雕刻機産品與配件及耗材業務的可持續性增長，我們看好 Cricut 後續發展，公司作為 Cricut 核心供應商有望持續受益。
短期來看，2022 年弱需求&高庫存影響 Cricut 訂單，2023 年有望逐漸恢複正常水準。
2022 年公司家用雕刻機業務收入下降較多，預計占公司整體收入比例為 20%-30%，主要原因為：
1）2021 年的收入基數較高，該年受國外疫情影響，宅經濟效應凸顯，需求較為旺盛，2022 年随着國外疫情管控逐漸放開，需求有所減弱。
根據 Cricut 公告，2022 年以來 Cricut 新增注冊使用者數有所下降，2022Q3 新增注冊使用者數為 26.5 萬人，同比下降 26.18%；
2）2021 年物料和晶片短缺、供應鍊緊張，加上對市場的樂觀預期，Cricut 備貨較多，導緻 2022 年庫存較高。
根據 Cricut 公告，2021 年底 Cricut 存貨為 4.54 億美元，同比增長 82.5 9%。
我們預計随着庫存的消化和需求的恢複，2023 年 Cricut 訂單望逐漸恢複正常水準，根據 Cricut 公告，2022Q3Cricut 存貨為 4.84 億元，同比下降 7.78%，高位庫存有所消化。
長期來看，公司家用雕刻機業務的業績受 Cricut 使用者擴張速度影響，預計伴随國際化戰略下 Cricut 使用者規模的不斷擴張和新産品的推出，公司在雕刻機和耗材領域的收入有望實作進一步提升。
3.2. 電子煙部件：為 PMI 電子煙二供，核心部件量産有望推動高增長
電子煙市場規模有望持續高增長，行業前景廣闊。
控煙與減害背景下，電子煙快速發展，而中國是全球最大電子煙生産基地，行業呈現需求中心在歐美、制造中心在中國的全球産業鍊格局。
根據中國電子商會電子煙行業委員會等聯合釋出的《2022 電子煙産業出口藍皮書》，2021 年全球電子煙市場規模達 800 億美元，同比增長 120.4%，其中中國出口規模 1382 億元，同比增長 179.8%；并且藍皮書預計 2022 年全球市場/中國出口市場規模同比增速分别達 35.0%/35.0%，海外市場依舊增長旺盛。
PMI 為國際煙草巨頭，持續推進無煙革命。
菲利普莫裡斯國際（簡稱菲莫國 際或 PMI）為國際煙草巨頭，自 2014 年開始大刀闊斧推出電子煙産品，将 IQO S 作為旗艦産品并宣揚 smoke-free future。PMI 之是以進行電子煙革命，一是因 為整體行業頹勢已現。
受到控煙政策、稅收政策以及健康意識等因素影響，全球（除中國外）卷煙行業銷量近年來出現持續下滑，2014-2020 年複合增速僅為-3. 6%；二是 PMI 在全球煙草行業市場佔有率陷入瓶頸。
PMI 占全球煙草行業市場的份額在 2015 年達到相對高點後開始下降，由于 PMI 主打品牌萬寶路等難以在傳統煙草市場進一步擴大份額，是以選擇開拓新産品—加熱不燃燒煙草産品（HTU 産品），在 HTU 産品的拉動下，2017 年開始公司份額下滑趨勢有所緩和，在 2018-2019 年一度出現反彈；三是推行“減害煙草制品（RRP）”能為公司大幅減少稅收。
經我們的測算 2016 和 2017 年公司 RRP 系列稅率僅為 0.8%和 5.1%，該系列産品放量帶動公司 2017 年綜合稅率即使是在各國加征煙草稅的背景下仍實作邊際下降。
我們認為 PMI 推行 RRP 能夠顯著減稅，并釋放淨收入與毛利空間，為了打破傳統煙草市場的天花闆并擷取更多的利潤，PMI 預計會持續電子煙革命。
RRP 系列産品表現亮眼，IQOS 滲透率有望持續提升。
伴随 2017 年 RRP 系列産品開始放量，該系列在 PMI 淨營業收入中的占比持續攀升，至 2022Q3 已達 29.4%。
根據 PMI 董事采訪，PMI 希望至 2025 年轉化超 4000 萬煙民，截至 20 22Q3，IQOS 忠實使用者（IQOS 忠實使用者指每周 IQOS 煙彈消費量占煙草總消費量 70%以上的使用者，其他使用者指占比 5%-70%的使用者）僅 1346 萬，仍有約 3 倍的提升空間。
2019 年 4 月 IQOS 通過了美國 PMTA 煙草預上市申請，後又通過 MRTP 減害認證，将于 2024 年 4 月開始在美國銷售，且第四代産品解決了第三代産品的痛點，使用者吸食體驗更好，有望帶動 IQOS 滲透率進一步提升。
PMI 對于 RRP 系列産品後續發展抱有很高預期，戰略目标為 2025 年收入占比超 50%。
根據 PMI 公告，公司希望 2025 年 RRP 系列産品出貨量達到 2500 億支，銷售區域覆寫擴大至 100個國家及地區，同時在淨營業收入中的占比超 50%，據此我們假設 2022-2025 年 PMI 總出貨量增速為-2.55%（2017-2021 年 CAGR），全部産品單價每年增加 0.002 美元，進而可以測算出至 2025 年 PMI 淨營收為 33 3 億美元，若 RRP 系列産品在淨營業收入中的占比超 50%，則 RRP 系列産品淨營收屆時将超 166 億美元，較 2021 年增長 82%。
公司為 PMI 電子煙二供，業務發展曆程大緻可劃分為兩個階段。
2015-2017 年，公司電子煙業務處于高速增長階段。公司自 2014 年開始與 Venture 進行合 作，2015 年正式向 Venture 進行供貨，公司在當時為 Venture 的唯一供貨商，而 Venture 又是 PMI 的一級供貨商。伴随 2016-2017 年 PMI RRP 系列産品開始放量，公司電子煙業務也進入高速發展期。
2018 年-至今，收入下滑後進入業務穩定發展期。
我們認為主要原因在于：
1）PMI 在 2017 年對東亞&澳洲市場前景判斷過于樂觀，市場在當時出現大量庫存積累，而 18Q1 公司發現滲透率達到瓶頸後市場開拓不及預期，全年行業均處于去庫存狀态。
2）18 年 3 月起綠點進入供應鍊，分走了部分盈趣電子煙業務的訂單。
自 2019 年開始，随着 PMI 新品 IQO S 3Duo 上市，公司市場佔有率回升；疊加行業出現好轉，訂單有所修複，業務進入穩定發展階段。
IQOS 産品仍将延續高速發展，新産品穩定量産有望推動公司業績高增長。
短期來看，公司供貨給 IQOS ILUMA 系列産品的電子煙核心部件于 2022 年年底開始量産及小批量供貨，2023 年随着電子煙核心部件的穩定量産及整機項目研發量産進度的推進，預計電子煙業務将快速增長，并呈現逐季向好的趨勢。
中長期來看，IQOS 仍将承載 PMI“無煙未來”的曆史使命而持續發展，随着 IQOS 産品預計于 2024 年 4 月開始在美國銷售，且産品矩陣持續完善，IQOS 滲透率預計将進一步提升，公司電子煙業務預計也将實作穩步發展。
3.3. 智能控制部件：與羅技一路相伴，新 BU 新産品下迎來新成長
智能控制部件行業應用領域廣闊，市場容量大。一方面，智能控制部件市場應用領域的持續擴大，在辦公裝置、家居産品、家電産品、電動工具、汽車電子、工業裝置裝置、醫療裝置及智能建築等衆多行業及領域得到快速推廣，而具有遠端化、互聯化、物聯化、智能化等功能的智能家居、智能穿戴等的發展，使得智能控制部件的功能内涵日益豐富。
另一方面，智能控制器處于整個行業鍊中遊，對應下遊産品衆多，更新換代快，下遊廠商定制、個性化要求高，綜合要求控制器廠商技術、研發能力強，響應速度快，技術工藝高，進而形成了中高端市場的較高壁壘，市場較為穩定。
根據 Frost & Sullivan 資料，2019 年全球智能控制器行業市場規模為 1.5 萬億美元，2015-2019 年 CAGR 為 5.9%，預計 2024 年将達 到約 2 萬億美元；2019 年中國智能控制器市場規模為 2.15 萬億元，2015-2019 年 CAGR 為 16.5%，預計 2024 年将達到 3.8 萬億元。
羅技采取事業部制，Video&Gaming事業部增速亮眼。
羅技是全球著名的計算機周邊裝置及軟體制造商，公司産品覆寫範圍廣泛，除了列印裝置、鍵盤&滑鼠等傳統産品，對視訊會議系統及相關裝置與遊戲裝置産品亦有深入涉獵。
羅技采取的是事業部制，不同産品由不同僚業部研發設計。
從事業部發展及業務體量上看，受新冠疫情線上辦公興起的影響、居家隔離下室内娛樂時間更多以及推出多款暢銷新品，羅技 Video&Gaming 兩大事業部增速領先，2021 年視訊系統/ 遊戲收入同比增速分别為 185.80%/79.52%，占總收入的比例分别為 19.89%/23.59%，兩大事業部規模已遠超其他各事業部，合計占比近 50%。
公司與羅技一路相伴，将明顯受益于 Video&Gaming 業務放量。
公司最初 服務于羅技 Home Control 事業部，2019 年開始進入視訊系統及遊戲（Video&G aming）事業部，受益于 Video&Gaming 兩大事業部的優異表現，公司來自于羅技客戶的收入保持增長。
我們認為雖然兩大事業部在 2021 年的爆發式增長有疫情催化的作用，但二者仍将作為羅技最重要的兩個事業部而持續發展，伴随兩大事業部的進一步發展疊加羅技産品持續創新疊代，公司有望在享受客戶本身成長的同時擷取份額同步提升邏輯。
2023 年随着 Gaming 領域高端遊戲模拟控制器等新項目的順利量産，公司與羅技的合作預計仍能保持穩定增長。
公司與羅技一路相伴，将明顯受益于 Video&Gaming 業務放量。
公司最初 服務于羅技 Home Control 事業部， 2019 年開始進入視訊系統及遊戲（Video&G aming）事業部，受益于 Video&Gaming 兩大事業部的優異表現，公司來自于羅技客戶的收入保持增長。
我們認為雖然兩大事業部在 2021 年的爆發式增長有疫情催化的作用，但二者仍将作為羅技最重要的兩個事業部而持續發展，伴随兩大事業部的進一步發展疊加羅技産品持續創新疊代，公司有望在享受客戶本身成長的同時擷取份額同步提升邏輯。
2023 年随着 Gaming 領域高端遊戲模拟控制器等新項目的順利量産，公司與羅技的合作預計仍能保持穩定增長。
健康環境：公司于 2020 年收購漳州衆環科技，布局健康環境業務，圍繞着陽光、空氣和水不斷打造拳頭産品。
植物照明闆塊，北美特殊經濟作物實作合法商用化，其需要在室内種植，将帶動植物工廠的增長，進而帶動近年來植物照明市場的迅速發展，衆環科技緊抓機遇，加快客戶項目的順利量産，實作植物種植器産品銷售收入的快速增長。
空氣淨化器闆塊，雖然在短期内随着國外疫情管控的逐漸放開，空氣淨化器等産品發展紅利下降，終端消費需求放緩，但長期來看，随着人們對綠色健康意識的增強以及消費更新需求的增加，空氣淨化器前景依舊廣闊。
淨水器闆塊，公司加大淨水器等相關産品的市場拓展力度，成立國内營銷團隊，主攻淨水器市場，建構國内國外雙循環模式。随着原有客戶庫存逐漸去化和新産品推廣量産，2023 年公司健康環境業務将得到較好的修複。
4. 盈利預測及估值
4.1. 關鍵假設
（1）智能控制部件：
伴随公司進一步深入與羅技 Video&Gaming 兩大事業部合作，将帶動智能控制部件業務穩定增長，我們預計 2022-2024 年公司智能控制部件業務收入增速分别為 3%/51%/21%。
（2）創新消費電子産品-雕刻機：
公司主要客戶 Cricut 所處行業市場前景廣闊，Cricut 本身亦擁有較為完善的産品矩陣以及生态閉環體系，其自身三大主營業務均将是以受益。
雖然 2022年受弱需求&高庫存影響，預計 Cricut訂單下滑，但随着庫存的消化和需求的恢複，2023 年 Cricut 訂單望逐漸恢複正常水準。
長期來看，Cricut 擁有較強的新消費模式成長屬性，伴随使用者規模的持續擴張、産品矩陣的繼續完善、ARPU 的提高，雕刻機業務将穩定高增長，我們預計 2022-2024 年公司雕刻機業務收入增速分别為-71%/22%/18%。
創新消費電子産品-電子煙部件：2023 年伴随新一代 IQOS ILUMA 系列産品 的電子煙核心部件的穩定量産及整機項目研發量産進度的推進，預計電子煙業務将快速增長，并呈現逐季向好的趨勢，疊加疫情對電子煙銷售的影響将逐漸減弱，預計電子煙部件業務将高速發展，我們預計 2022-2024 年公司電子煙部件業務收入增速分别為 16%/90%/30%。
（3）汽車電子業務：
公司逐漸進入小鵬、蔚來、北汽新能源、華為 AITO 問界、比亞迪、奇瑞、長安、零跑、吉利等車廠的供應鍊體系，電子防眩鏡、座椅控制/記憶子產品等業務快速發展，同時智能座艙項目也已量産供貨，預計未來仍将維持快速增長的發展勢頭。我們預計 2022-2024 年公司汽車電子業務收入增速分别為 70%/55%/40%。
（4）健康環境業務：
公司在近年來開拓包括空氣淨化器、加濕器及植物種植器在内的健康環境産品業務，随着原有客戶庫存逐漸去化和新産品推廣量産，公司健康環境業務将得到較好的修複，我們預計 2022-2024 年公司健康環境業務收入增速分别為-60%/50%/25%。
4.2. 盈利預測
我們認為公司下遊朝陽産業及客戶産品獨特性成就了其中間利基市場，優質的客戶資源疊加公司在前端深度切入客戶設計研發環節使得公司利潤空間較大。
展望後續，伴随庫存逐漸去化、需求逐漸好轉，公司與核心客戶持續深入合作，主力産品趨勢向好，新産品研發亦步入上升期，公司業績有望逐漸釋放。
我們預計公司 2022-2024 年營收分别為 46.32/70.05/88.95 億元，分别同比變化-34%/51%/27%，歸母淨利潤分别為 7.31/10.88/13.74 億元，分别同比變化-33%/49%/26%。截至 2023 年 3 月 16 日總股本及收盤市值對應 EPS 分别為 0.9 3/1.39/1.76 元，對應 PE 分别為 20/13/11 倍。
4.3. 估值
考慮到公司主營業務為創新消費電子業務，我們選取處于相同賽道的立訊精密、和而泰、拓邦股份、思摩爾國際作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。
采用 2023 年 3 月 16 日收盤價，根據 Wind 一緻預期，選取的可比公司立訊精密、和而泰、拓邦股份、思摩爾國際的 2023 年預測 PE 分别為 14.89/20.52/1 8.38/15.51 倍，平均值為 17.33 倍。
按照我們的盈利預測，盈趣科技對應的 2023年預測PE為13.49倍，低于可比公司平均值。
5. 風險提示
（1）行業競争風險。盡管公司在市場擁有良好的品牌形象和客戶基礎，但随着市場不斷擴大，公司業務所處行業已演變為全球範圍的競争，競争激烈程度上升，或将影響公司市場佔有率與利潤率。
（2）主要客戶訂單不及預期風險。截至 2022H1，公司前五大客戶的收入 占比為 64.96%，産品定制化程度高，單一類别的産品目前主要面向單一客戶進行銷售。公司經營業績受與核心客戶穩定合作關系影響，若公司産品銷售未達主要客戶預期，或對公司主營業務産生負面影響。
（3）原材料價格波動風險。公司營業成本中直接材料成本占比高，原材料價格受國際市場供需結構變化及大宗商品價格影響較大。受全球疫情、通貨膨脹及地緣政治等因素影響，原材料采購價格波動的不确定性增大。
（4）匯率波動風險。公司産品銷售主要以海外出口為主，2019、2020、2021連續三年主營業務收入中出口占比超過 90%。若美元兌人民币出現較大貶值，可能造成公司彙兌損失，增加财務成本。
（5）産品出口風險。公司産品以北美和歐洲為主要出口地，産品所處創新消費電子高端産品市場。但如果受到全球疫情或中美貿易摩擦持續帶來的一系列影響，将對公司銷售産生負面影響。
（6）客戶集中度高風險。2021 年公司前三大客戶收入合計 47.30 億元，占總收入的比例為 66.98%，公司客戶集中度相對較高，核心客戶 Cricut、PMI 和羅技的訂單情況對公司業績影響較大。
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報告選自【遠瞻智庫】文庫-遠瞻智庫