來源：長城證券
結論：美國6月份制造業PMI指數再創疫情以來新低。美國制造業産出和就業均大幅下滑，是拉低PMI指數的主要原因。美國經濟正處在從滞脹向衰退轉變的階段，但結構分化顯著，制造業PMI屢創新低，但服務業PMI依然擴張，支撐着美國經濟的韌性。歐元區6月份 PMI指數全面下滑，制造業PMI也創疫情以來新低。歐洲經濟已經陷入技術性衰退，歐央行繼續加息後，歐洲經濟可能比美國更早進入衰退。
資料：美國6月制造業PMI指數46.0%，前值46.9%，下降0.9個百分點。歐元區6月制造業PMI指數43.6%，前值44.8%，下降1.2個百分點。
要點：新訂單指數回升，但仍在收縮區間，沒有改變訂單減少的趨勢。從外需來看，ISM報告指出“來自中國和歐洲的訂單水準表現疲軟是一個持續關注的問題”。從内需來看，美國商品消費需求降溫，商品零售增速回落。美國紅皮書商業零售銷售周同比6月均值下滑至0.6%。
在上個月PMI點評報告中，我們認為“從庫存類指數來看，訂單庫存創新低，産出和就業增長隻是暫時的，不具有持續性”。6月份美國制造業産出指數大幅下降4.4個百分點至46.7%，就業指數大幅下滑3.3個百分點至48.1%。
原材料庫存減少，原材料價格降低，說明美國企業處于主動去庫存階段，産出和就業會繼續減少。企業主動降庫存的根本原因還是新訂單持續減少，訂單庫存低位。ISM報告指出“庫存訂單指數和新訂單指數一樣，仍處于大幅收縮的狀态。”
美國處于從滞脹轉向衰退的階段，但結構上分化明顯，制造業回落較快，服務業回落緩慢，維持着美國經濟的韌性。分化的原因在于，商品消費已經超出長期趨勢線，過剩的消費能力轉移至服務消費。美國财政下半年可能繼續擴張，美國經濟可能維持一段高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡。
德國制造業訂單指數呈現回落趨勢，表明以德國為代表的歐洲制造業正在下行。歐央行繼續加息，制造業阻力進一步加大。歐元區出口增速大幅下降，外需不足也促使歐洲制造業回落。歐元區M1-M2增速差創2008年金融危機以來新低。歐洲制造業和經濟進一步下滑的可能性較高。
歐洲經濟滑入衰退周期。2022年Q4和2023年Q1，歐元區GDP環比連續負增，發生技術性衰退。美國在2022年上半年也經曆技術性衰退，但由于美聯儲提前放緩加息、美國财政擴張等因素，美國經濟直到現在還保持強韌。但是，現在的歐洲不同于去年的美國。歐央行貨币緊縮對需求的抑制效果比美聯儲更強。是以，歐洲經濟可能比美國更早進入衰退。
風險提示：
1 美國制造業PMI再創疫情後新低
美國6月制造業PMI指數46.0%，前值46.9%，市場預期47.2%。美國制造業PMI創2020年5月疫情後新低。如果排除疫情影響，46%也是2009年6月以來最低值。美國制造業PMI已經連續8個月位于收縮區間。6月份美國制造業産出和就業均大幅下滑，是拉低PMI指數的主要原因。美國經濟正處在從滞脹向衰退轉變的階段，但結構分化顯著，制造業PMI屢創新低，但服務業PMI依然擴張，支撐着美國經濟的韌性。
新訂單指數回升，但仍在收縮區間，沒有改變訂單減少的趨勢。6月份美國制造業PMI新訂單45.6%，前值42.6%，市場預期44%。拆解訂單結構來看，美國新出口訂單47.3%，前值50.0%。ISM報告指出“來自中國和歐洲的訂單水準表現疲軟是一個持續關注的問題”。新國内訂單48.2%，前值42.6%，雖然回升，但仍在收縮區間，表明訂單還在繼續減少，隻是速度有所放緩。
美國商品消費需求降溫，商品零售增速回落，制造業新訂單呈現下滑趨勢。2023年5月，美國實際個人消費支出同比2.08%，基本回到疫情前的均值水準，其中耐用品消費增速2.41%，非耐用品消費增速0.39%，均處于低位。更高頻的美國紅皮書商業零售銷售周同比也持續降低，6月份平均值下滑至0.6%，5月份平均值為1.4%。商品消費增速降低，導緻美國内需不足，拖累制造業新訂單指數。
6月份美國制造業産出和就業大幅回落，驗證了我們之前的判斷。在《20230602美國制造業産需錯配加重》的5月PMI點評中，我們認為“從庫存類指數來看，訂單庫存創新低，産出和就業增長隻是暫時的，不具有持續性”。6月份美國制造業産出指數大幅下降4.4個百分點至46.7%，就業指數大幅下滑3.3個百分點至48.1%。ISM報告指出“調查企業的勞動管理者情緒表明，招聘工作正在放緩，輕微裁員更為普遍”。
原材料庫存減少，原材料價格降低，說明美國企業處于主動去庫存階段，産出和就業會繼續減少。6月份原材料庫存指數下降1.8個百分點至44.0%，創2016年以來新低。原材料價格指數41.8%，前值44.2%。産成品庫存指數46.2%，前值51.4%，大幅下降5.2個百分點。企業主動降庫存的根本原因還是新訂單持續減少，訂單庫存低位。ISM報告指出“庫存訂單指數和新訂單指數一樣，仍處于大幅收縮的狀态。因為在新訂單持續疲軟的情況下，工廠的庫存訂單就會持續降低”。
總體而言，美國處于從滞脹轉向衰退的階段，但結構上分化明顯，制造業回落較快，服務業回落緩慢，維持着美國經濟的韌性。分化的原因在于，商品消費已經超出長期趨勢線，過剩的消費能力轉移至服務消費。國債上限取消後，美國财政支出在下半年可能繼續擴張，人均可支配收入的增長也将導緻消費需求重新過熱，美國經濟在衰退之前可能維持一段高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡。
2 歐元區經濟滑入衰退周期
歐元區PMI指數繼續全面下滑，制造業再創新低，服務業大幅回落。2023年6月，歐元區制造業PMI指數43.3%，前值44.8%，大幅下降1.4個百分點，再創2020年6月疫情後新低。如果排除2020年疫情影響，43.4%也是2009年6月以來新低。歐元區服務業PMI初值52.4%，前值55.1%，大幅下降2.7個百分點。制造業和服務業均明顯回落，導緻歐元區6月綜合PMI初值50.3%，前值52.8%，大幅下降2.5個百分點。
德國制造業訂單指數繼續減少，創2020年7月以來新低。根據德國統計局資料，2023年4月，德國制造業訂單指數94.8，前值95.2。如果排除2020年疫情導緻的異常低點，指數已經降至2013年5月以來最低。從内外結構來看，歐元區訂單指數98.7，前值101.4，非歐元區訂單指數94.9，前值96，内外訂單均大幅萎縮。從産品類型來看，消費品和資本貨物訂單有所減少。總體而言，德國制造業訂單指數呈現回落趨勢，表明以德國為代表的歐洲制造業正在下行。
歐央行繼續加息，制造業阻力進一步加大。在之前的報告中，我們指出“歐洲制造業的阻力從高昂成本轉變為高利率環境”。2023年4月，歐元區PPI同比1.0%，6月CPI能源同比-5.6%，在能源成本掣肘已去的情況下，今年以來歐元區PMI持續回落的主要原因就是高利率環境。2023年6月，歐央行繼續加息25bp并傳遞出堅決控通脹的态度。6月27日，歐央行行長拉加德在歐洲央行中央銀行論壇上表示“面對更加持久的通脹，歐央行不太可能在近期宣布利率已經達到峰值”。
歐元區出口增速大幅下降，外需不足也促使歐洲制造業回落。2023年4月，歐元區商品出口2159.66億歐元，同比-3.6%，自2021年2月後出口同比增速首度轉負；環比-19.6%，創2020年4月以來新低。服務需求旺盛但商品需求不足是目前全球經濟面臨的普遍問題，歐元區出口大幅下降也是受到這一因素影響。
歐元區M1-M2增速差創2008年金融危機以來新低。歐央行加息後，歐元區貨币增速明顯下降。2023年5月，歐元區M1同比-6.19%，M2同比0.75%，M1-M2增速差擴大至-6.94%，是2008年10月以來新低。M1-M2增速差反映了經濟的活力，是經濟的領先名額。在高利率的影響下，資金從銀行流向貨币市場基金，導緻銀行信貸萎縮，歐洲制造業和經濟進一步下滑的可能性較高。
在兩個季度的技術性衰退之後，歐洲經濟滑入衰退周期。2022年Q4和2023年Q1，歐元區GDP環比連續負增，發生技術性衰退。無獨有偶，美國在2022年上半年也經曆技術性衰退，但由于美聯儲提前放緩加息、美國财政擴張等因素，美國GDP環比重新轉正，直到現在還保持強韌。但是，現在的歐洲不同于去年的美國。歐元區零售銷售同比增速已經連續7個月為負，而美國的零售銷售同比增速雖然回落，但還在正增長，這說明了歐央行貨币緊縮對需求的抑制效果比美聯儲更強。是以，歐洲經濟可能比美國更早進入衰退。
風險提示
金融風險集中爆發；歐美央行加息；國際局勢惡化；美國通脹反彈。
本文源自券商研報精選