報告标題：對“堅決遏制增量、化解存量”的思考——2023年7月19日信用債觀察
報告釋出日期：2023年7月19日
分析師：張 旭 執業證書編号：S0930516010001
引言
在2022年12月15-16日召開的中央經濟工作會議上，習近平總書記指出“要壓實省級政府防範化解隐性債務主體責任，加大存量隐性債務處置力度，優化債務期限結構，降低利息負擔，穩步推進地方政府隐性債務和法定債務合并監管，堅決遏制增量、化解存量。”習近平總書記的講話為我們的地方政府債務風險化解工作指明了方向、提供了遵循。本文嘗試圍繞總書記所訓示的“堅決遏制增量、化解存量”談一些學習心得與粗淺的思考。
1、堅決遏制隐性債務增量
1.1、“三位一體”的信用擴張機制
大陸地方政府負有償還責任的債務最早形成于1979年，且債務規模在2008年全球金融危機後一度增長較快。2014年國務院印發了《加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43号），堅決制止地方政府違法違規舉債。但仍有一些地方政府在法定政府債務限額之外通過承諾以财政資金償還、違法提供擔保等方式舉借了債務，形成了地方政府隐性債務。2018年7月的政治局會議強調“堅決遏制隐性債務增量”，該年8月黨中央和國務院又下發了《關于防範化解地方政府隐性債務風險的意見》(中發〔2018〕27号)，但此後新增隐性債務等違法違規行為仍有發生。譬如，2022年5月-7月财政部共通報了16個涉及新增隐性債務的案例。
1.1.1、機制的運作原理
為何2015年前的地方政府性債務和此後的地方政府隐性債務都屢禁不止？而且目前依賴地方政府信用的融資仍大量存在？我們認為原因是多方面的，可以将其概括為地方政府的隐性擔保、金融機構的政府兜底幻想、融資平台公司的預算軟限制所形成的信用擴張機制。上述三者互相緊密關聯，我們可近似地将其了解為一個事物的三個方面，或者說是“三位一體”的：地方政府的隐性擔保使得金融機構形成政府兜底的預期；在政府兜底預期之下金融機構不吝于向融資平台公司供給資金；即使融資平台公司經營不善，其仍可以相對便利地從金融機構和地方政府獲得資金支援，這便是融資平台公司的預算軟限制。其中，地方政府提供隐性擔保的最初動因是希望以較低成本擷取大量的建設資金，進而在“GDP錦标賽”中得到加分，後期又逐漸被大量的存量債務滾續壓力所裹挾以至于難以撤出隐性擔保。當然，其更深層次的原因主要是一些幹部政績觀出現偏差以及部分地區對違法違規融資行為問責不到位。上述“三位一體”的機制通過還款能力和還款意願兩個管道壓低了融資平台公司債務的信用風險。從還款能力上看，該機制擴充了融資平台公司籌措資金的能力邊界，增加了償債資金的可得性。從還款意願上看，該機制使得按時足額兌付成為融資平台公司後期融到更多資金的前提條件，而違約會削弱該企業及該地區其餘企業的後期融資能力，這使得融資平台公司和地方政府有更大的動力保障債務（特别是公募債券）的剛兌。該機制雖可以降低融資平台公司債務的信用風險，但也羁絆了經濟的高品質發展。例如，其給新增隐性債務提供了便利；再如，其有可能造成城投融資市場風險的加速累積并最終引發币值的不穩定；另如，其會影響資金這一稀缺資源的有效配置，擠占民營企業、小微企業的融資空間。1.1.2、“出文禁止擔保效力”的做法無法終結該機制有部分投資者建議，應出台檔案禁止隐性擔保、否定隐性擔保的效力，并以此來終結上述機制。實際上，這樣的檔案曾出過不少，且較多地區還有過多輪“撤函”的經曆，但并未起到打破上述機制的效果。（注：如果“出文禁止擔保效力”真的是切實有效的，那麼上述機制便早已不存在了。）這是因為隐性擔保的效力并不是由檔案确立的，是以也很難用發文的方式否定它。1.1.3、“定點爆破”的做法容易形成區域性、系統性金融風險也有部分投資者建議，應主動對若幹弱資質地區的弱資質城投債進行“定點爆破”，進而打破金融機構的政府兜底幻想，并以此快速終結上述機制。但我們認為，城投債具有較強的闆塊化特征，這樣先破後立的做法容易形成區域性、系統性金融風險。例如，某個弱資質地區的弱資質城投債違約，投資者不免會對其餘弱資質地區的城投債的償債能力形成恐慌，甚至該恐慌情緒還可能蔓延至不少優質地區的弱資質主體上，此種金融風險的傳染有可能是不可控的。過去幾年地産債、民企債等闆塊的經驗說明信用受損後再重建是件較困難的事情，對于城投債這個體量更大的闆塊無疑更是如此。1.1.4、融資平台公司的市場轉型是妥善淡化和終結該機制的有力抓手不難看出，隐性擔保和政府兜底預期都是借貸雙方（注：借方既包括融資平台公司也包括地方政府）互信的展現，信任來源于雙方皆明晰違約是不符合自己和對方利益的，是以一般情況下也不會形成違約。需要注意的是，該機制運作（以及互信所依賴）的載體是融資平台公司。與融資平台公司相比，該機制（以及互信）在産業國企上淡化了很多，在民營企業上更是基本不存在。如果融資平台公司轉型為産業國企，那麼隐性擔保、政府兜底幻想、預算軟限制、風險累積、資源配置扭曲等問題也會随之淡化不少。顯然，這樣的做法較“出文禁止”要有效許多。通過融資平台轉型來淡化和終結該機制的做法符合穩中求進的工作總基調。事實上，融資平台公司市場化轉型的過程是漸進的。幾乎不會有融資平台公司一次性地完成100%的市場化轉型，多數情況是先置入一部分産業化資産，待時機成熟後再置入第二部分，依此類推。這樣的漸進方式可以有效避免“硬着陸”的風險，且更有利于城投融資市場平穩運作。而且融資平台公司市場化轉型還是可以有反複的。假若某次置入的資産品質不高導緻城投主體經營、融資困難，那麼還可以暫時将其置出。顯然，這樣的做法比“定點爆破”要穩妥得多。是以，融資平台公司的市場化轉型是淡化和終結上述“三位一體”信用擴張機制、遏制新增地方政府隐性債務的有力抓手。值得一提的是，我們也需要防止地方國有企業和事業機關的“平台化”。1.2、對于融資平台市場化轉型的三點建議
1.2.1、将城投債違約風險控制在金融市場可以承受的範圍内
正如前文所述，推動融資平台市場化轉型是遏制新增地方政府隐性債務的有力抓手，但轉型過程不可避免地會加大城投債券市場的信用風險。衆所周知，城投債券兼具較強的闆塊性和定價基礎性特征。一方面，城投債的闆塊屬性較強，單一主體的違約容易影響到其餘較多城投主體的融資。另一方面，城投債券是較多種債務定價的參考基準，城投債券（特别是公募城投債券）的違約容易引起貸款和非标準化債權市場的波動。是以，城投債券違約事件有可能成為影響金融市場平穩健康發展的風險隐患。鑒于此，應盡力避免城投債券（特别是公募城投債券）出現違約，将該品種的違約率控制在金融市場可以承受的範圍内。例如，在出現無法按時兌付本息的苗頭時，債券管理部門可積極與地方政府協調，避免風險最終暴露。當然，無論是債券管理部門還是地方政府，其資源都是有限的，在信用風險集中出現的時候可能無法確定所有主體的風險都得到妥善化解。此時必然需要進行選擇與取舍，合理配置相關資源。在此情況下，我們建議優先協調那些所謂的弱資質城投（即所處區域不好、行政級别偏低的主體）。這類主體通常具有較強的闆塊化特征，容易形成風險傳染，并有可能形成區域性、系統性風險。與此相比，可有選擇地酌情降低對已完成市場化轉型主體的協調力度。（注：這并非主動“定點爆破”，隻是無奈之舉。）事實上，市場化轉型的過程即是淡化其城投闆塊屬性的過程。若某個已完成市場化轉型的主體出現違約，那麼風險是不易向其他城投傳染的，最終較有可能隻展現為其個體的風險。1.2.2、引導市場建立“基于企業信用”的信用分析理念市場參與者在分析城投債資質時，普遍将關注目光集中于地方政府的信用上，傾向于用政府的行政級别、财政收入、債務負擔等名額評判城投債券的信用風險，信用分析理念是“行政級别越高越好、财政收入越高越好、債務負擔越輕越好”。是以，市場參與者通常将地域作為城投評級的核心變量，在投資過程中也常按照地域進行“一刀切”。這種方法存在明顯的瑕疵：在城投主體信用風險的諸多來源中，地方政府相關風險隻占次要的位置，而城投主體的信用風險主要集中于其産業類資産中，是以僅僅關注政府相關風險相當于舍本逐末。（注：2022年地方政府的财政收入和财力均銳減，而城投債券市場并未出現較大規模的違約，這充分說明地方政府相關風險并不是關鍵因素。）而且，在融資平台市場化轉型的過程中，地方政府相關風險所占的權重會趨勢性降低，目前“以地方政府信用為主”的評級理念會愈發地脫離實際。我們認為，應引導市場參與者建立“基于企業财務和項目資訊”的信用分析理念，弱化政府相關風險的重要性，同時給予産業風險足夠的重視。例如，可以指導市場參與者将融資平台公司的資産分為城投類和産業類兩個部分，城投類資産适用于傳統城投公司的分析思路，産業類資産适用于産業債發行人的分析思路，同時引導市場參與者重點關注産業類資産所對應的風險。而且，如果上述信用分析理念得到普及且融資平台公司的市場化轉型取得更有實質意義的進展，那麼城投債券市場的闆塊性特征将相應弱化，其好處是某個城投主體的信用風險不易傳染至其餘主體，進而避免形成區域性、系統性風險。1.2.3、穩紮穩打，切不能急于求成
一方面，目前大陸經濟内生動力還不強，需求仍然不足，融資平台公司是形成和帶動全社會投資的關鍵力量。另一方面，政府兜底預期等問題更是由來已久，我們需要有序地、穩步地淡化剛性兌付的預期，漸進式地引導金融風險的名義和實際承擔者“并軌”。是以，在進行城投市場化轉型時宜穩紮穩打，切不能急于求成、把長期目标短期化、把持久戰打成突擊戰。
2、積極穩妥處置存量隐性債務
在積極穩妥處置存量隐性債務時應堅持“中央不救助，政府不兜底”的原則，做到“誰家的孩子誰家抱”，打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”以及金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。對于存量隐性債務的處置，我們有以下兩點政策建議：
2.1、給予适度的壓力，進而加大存量隐性債務處置力度
我們認為，可對尚有化解隐性債務潛力的地區給予适度的壓力，進而加大存量隐性債務處置力度。例如，可以通過頒布檔案或是視窗指導等方式對存在隐性債務的主體（如融資平台公司）或是隐性債務率（或負債率）較高的地區的融資加以限制。這類主體或地區在感受到隐性債務所帶來的困擾後便更有積極性去處置其存量的隐性債務，以求盡早解除限制。
考慮到一些主體或地區可能采取某些手段對政策限制進行規避，相關部門也應有針對性地出台政策給予新的限制。例如，有可能某些主體将隐性債務轉移至母公司，進而避免自身融資受到限制，針對此情況，相關部門可以使用“債務傳染”原則，即某段時間内所有承接過該債務的主體的融資都要受到限制，直至該筆隐性債務被完全化解掉為止。
值得注意的是，給予壓力的目的是為了挖掘融資平台和地方政府化債的潛力，加速存量隐性債務的處置，而不是刻意逼迫債務違約。是以，這樣的壓力應施加給有化債潛力的地區，而避免對化債空間已捉襟見肘的地區施加過度的壓力。不同地區之間的化債能力分化明顯，在給予壓力、挖掘化債潛力時要避免一刀切，要給政策的靈活掌握留有空間，防止發生處置風險的風險。例如，可以在限制融資的政策上多留出一些放松的口子，允許金融管理部門根據各地的實際情況因時因勢地進行精準調控。再如，可以通過視窗指導而不是正式發文的方式進行調控，給未來政策的調整留出更多的靈活度。
2.2、鼓勵對債務進行置換和展期，進而優化債務期限結構，降低利息負擔
我們建議，可鼓勵融資平台公司和金融機構對債務進行置換和展期，進而優化債務期限結構，降低利息負擔。所謂債務置換和展期，即融資平台公司與金融機構協商，使用合适的金融工具通過借新還舊、展期等方式對地方政府隐性債務等進行置換。
需要說明的是，對隐性債務的置換和展期隻是将高息的、剩餘期限較短的債務轉化為低息的、剩餘期限較長的債務，并不會降低存量隐性債務的餘額。此外，這個模式亦不會新形成隐性債務，符合“遏制隐性債務增量”的大原則。
事實上，這個模式既可以應用于存量隐性債務，也可以應用于未被認定為隐性債務的其餘債務。對後者進行置換和展期，可以給隐性債務的償還騰挪出空間，同樣可以起到防範化解地方政府債務風險的作用。當然，我們應盡量優先推動隐性債務的置換和展期。置換和展期對于防範化解政府債務風險的效果取決于金融工具的利率和期限、金融機構的資金來源、置換的規模、被置換的标的等要素。
金融工具的利率：我們認為商業銀行和非銀行金融機構應通過完全市場化的方式進行定價；政策性、開發性金融機構的資金成本較低，是以可将金融工具的利率設定在更低的水準。
金融工具的期限：我們建議将期限盡量控制在5年期及以下，這樣有利于用相對較短的時間将隐性債務化解完畢。其中：商業銀行可側重于使用1至5年期的工具；政策性、開發性金融機構可選擇較商業銀行略長一些的期限；其他非銀行金融機構可根據自身偏好靈活地選擇金融工具的期限。
金融機構的資金來源：我們建議更多地利用市場化融資的方式，而不是PSL等央行資金。使用PSL等資金的弊端相對明顯，其會造成可獲得和無法獲得央行資金的機構之間産生制度性割裂，影響了兩類機構在市場競争中的公平性。
置換的規模：債務置換是城投公司與金融機構之間的市場化行為，并不是由某家銀行對全地區所有隐性債務的大包大攬。是以，置換的規模應由城投公司與金融機構通過市場化的原則協商确定，不應強求金融機構在短期内将全部存量隐性債務進行置換和展期。
被置換的标的：我們建議優先選擇除标準化債券以外的、剩餘期限較短的、利率較高的債務，因為這類債務形成的還款付息壓力更大。此外，我們建議優選層級較低、債務負擔較重的城投公司，因為風險往往首先出現于薄弱環節，應對這部分城投的風險化解給予更多的支援。
我們相信，若對上述要素選擇得适當，那麼在市場化、法制化原則下的債務置換和展期便可以形成金融與實體經濟間的良性循環，使城投公司、金融機構在優化債務期限結構、降低利息負擔的過程中獲得共赢。
3、總結
地方政府的隐性擔保、金融機構的政府兜底幻想、融資平台公司的預算軟限制所形成的“三位一體”的信用擴張機制是地方政府隐性債務屢禁不止的原因，也給那些依賴地方政府信用的融資提供了生存的土壤。該機制雖可以降低融資平台公司債務的信用風險，但也羁絆了經濟的高品質發展。
融資平台公司的市場化轉型是淡化和終結上述機制、遏制新增地方政府隐性債務的有力抓手。對于融資平台公司的轉型我們有以下三點政策建議：第一，引導市場建立“基于企業信用”的信用分析理念，弱化政府相關風險的重要性，同時給予産業風險足夠的重視。例如，可以指導市場參與者将融資平台公司的資産分為城投類和産業類兩個部分，重點關注産業類資産所對應的風險。第二，将城投債違約風險控制在金融市場可以承受的範圍内。要優先協調那些所謂的弱資質城投（即所處區域不好、行政級别偏低的主體），因為這類主體通常具有較強的闆塊化特征，容易形成風險傳染；在協調資源匮乏時可有選擇地酌情降低對已完成市場化轉型主體的協調力度。第三，穩紮穩打，切不能急于求成。
在積極穩妥處置存量隐性債務時應堅持“中央不救助，政府不兜底”的原則，做到“誰家的孩子誰家抱”。對于存量隐性債務處置我們有以下兩點政策建議：第一，對尚有化解隐性債務潛力的地區給予适度的壓力，進而加大存量隐性債務處置力度。例如，可以對存在隐性債務的主體的融資加以限制，當這類主體感受到隐性債務所帶來的困擾後便更有積極性去處置其存量的隐性債務。第二，鼓勵平台公司與金融機構協商，使用合适的金融工具通過借新還舊、展期等方式對地方政府隐性債務等進行置換，進而優化債務期限結構，降低利息負擔。
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