陳嘉禾：誰在市場底部買入？

寒來暑往，秋收冬藏。資本市場的情緒如同大自然的天氣一般，既然有火熱的夏季牛市，也就一定有寒冷的秋冬低迷的市場。對于每個了解市場的聰明投資者來說，這都是再自然不過的事情。

當然，如果隻把眼光聚焦于非常短期的市場範圍内，比如幾個月、半年，我們是沒法感受到這種冬夏轉換的。在兩千多年前，莊子就在《逍遙遊》裡，用一句非常優美的語言反映了這種“眼光太短、導緻看不到長周期規律”的現象：“朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋。”

在股票市場中，當我們試圖了解牛熊交替時，一個非常簡單的做法，是打開股票指數的年K線：這樣就可以把眼光從幾個月的市場波動中解放出來，擡頭看到更加宏大的視角。

打開創業闆綜合指數（399102）的年K線圖，我們會看到從2013年到2024年（截止2月1日）的12年中，指數呈現了兩輪标準的牛熊轉換。

從2013年到2015年，創業闆綜指在這3年裡，分别上漲75%、27%、107%，是一輪典型的大牛市。從2016年到2018年，則是3年的低迷的市場：創業闆綜指每年分别下跌了20%、15%、31%。

從2019年開始，第二輪牛熊轉換又來臨了。從2019年到2021年，創業闆綜指每年分别上漲了39%、48%、18%，而在之後的3年裡（2024年截至2月1日），則分别下跌了27%、5%、20%。

不過，雖然資本市場也有春夏秋冬，但有趣的是，由于經濟的逐漸發展，資本市場的每一個季節輪回結束以後，股票指數的點位總是高于上一次輪回。在以上創業闆指數年度K線圖的例子中，我們就可以很清楚的觀察到這一點。

如果說成立于2010年的創業闆綜合指數，其曆史還不足夠長、隻能讓我們看到兩輪牛熊輪回，那麼打開上證綜合指數、深圳綜合指數的年K線圖，我們就會看到這兩個成立于上世紀90年代初期的股票指數，其幾十年的走勢完美呈現了“中期牛熊輪回、長期逐漸上升”的态勢。

現在，聰明的投資者一定會發現，隻要我們能夠堅持在低迷的市場底部買入，就能賺到比股票長期自然增長更多的回報。但是，在那寒風凜冽的低迷的市場冬天裡，當周圍的投資者都在喪失信心時，又是誰在市場底部買入呢？

會算賬的産業資本

要說在市場底部買入的投資者，首先就得提到産業資本。在各種投資者中，産業資本可以說是最會算賬的人。由于對企業的基本面足夠了解（甚至可以說是最了解，因為企業就是他們創辦和營運的），産業資本往往能夠輕易發現市場底部的低估值機會，進而在市場底部大量買入（恰如他們在市場頂部高估值時大量賣出一樣）。

對于許多産業資本來說，由于他們一生都在從事本行業的工作，是以對股票的價值是多少，簡直可以說是門兒清。在市場底部，産業資本可以很輕松的發現：現在在市場上買股票，商業回報率實在是太高了。

我曾經在一次低迷的市場中，參加過一家企業的内部讨論會。這家企業在行業中隻算是中遊水準，當時大家在會上讨論如何追上頭部的幾家公司。

正當大家議論紛紛時，一位管理者冒出來一句：“現在頭部企業的股票都很便宜啊，與其費勁投入資金、從生産上追趕他們，還不如直接買他們的股票呢？”大家一聽此言，紛紛表示贊同：“說的就是啊，那麼好的公司，現在這個價格就能買到，那何必廢那個力氣去競争！直接當他們的股東就完事了呗。”

尤其值得注意的是，産業資本在市場底部的增持，往往比在其它時候的減持，更加說明産業資本對股票價值的看好。要知道，産業資本減持背後的原因有很多，比如股東需要現金流、需要投資其它公司保持投資組合的行業平衡等等，不一定是“公司股票太貴了才減持”，但是産業資本增持的原因主要就是一個：股票現在的長期回報率真的比持有現金劃算多了。

逆周期買入的政府托市資金

在市場底部增持的第二種資金，來自政府的托市資金。由于天然背負了穩定市場的責任，政府在資本市場的底部會動用資金進行市場穩定，逆周期買入低迷的市場的股票。

在曆史上許多大低迷的市場的底部，我們都可以看到政府托市資金的身影。在2015年夏季的低迷的市場中，政府托市資金對穩定市場起到了明顯的作用。在2023年年底到2024年年初的市場下跌中，政府的托市資金再次出現。

跟随政府托市資金的腳步，投資者也很容易找到在長周期中的市場底部。由于托市資金并不會輕易被動用，是以每當托市資金出現時，資本市場的點位往往都很低。在這樣的市場裡淘金，自然更加容易。

需要注意的是，政府托市資金出現的意義，在宏觀上比微觀上更重要。也就是說，政府托市資金的買入，往往意味着市場已經到了情緒的極端底部，意味着此時重倉投資優秀标的的長期回報率往往不錯。但是，由于政府托市資金的公共性質，其買入的股票并不一定是投資者的最優選擇。

對于政府托市資金來說，在市場底部買入哪些标的，其背後的考慮因素中，賺錢隻是幾分之一，更重要的因素包括穩定市場、提振預期、防止金融市場崩潰等等。但是，對于投資者來說，在市場底部買入的原因隻有一個：就是為了賺更多的錢。是以，投資者需要充分了解這兩種目标之間的差別。

沉着冷靜的價值投資者

在市場底部買入的第三種投資者、也是普通投資者最容易效仿的，就是沉着冷靜、經驗豐富的價值投資者。

不同于一般的普通投資者，這些價值投資者對投資價值的了解非常到位，他們熟悉各種商業模式的優劣，知道許多行業的發展軌迹，對财務報表中的小技巧可謂門兒清，知道市場價格與價值之間在短期、甚至以幾年為跨度的中期可能出現的巨大差異。同時非常重要的是，他們所管理的資金也能跟随他們穿越市場的波動，不至于在賬面出現浮虧、但是基本面持續增長的時候，過早因為恐慌而賣出。

在2008年10月16日，沃倫·巴菲特寫了一篇著名的文章《我正在買入美國》（Buy America, I am），在當時的資本市場引發巨大震撼。從前後的市場走勢來看，這篇文章可以說是“價值投資者在市場底部買入”的經典案例。

要知道，當時的美國資本市場正處于巨大的恐慌之中，股票指數一瀉千裡。在2008年10月16日，标普500指數收于946點。而僅僅在一年前的2007年10月16日，這個數字還是1539點。也就是說，在僅僅1年零7天的時間裡，标普500指數暴跌了38%。

不僅如此，在2008年10月16日之前的整整10年裡，标普500指數也沒有多少回報。在10年前的1998年10月16日，标普500指數的收盤點位是1056點。也就是說，在巴菲特寫下這篇文章的時候，标普500指數比10年前還下跌了10%。

更糟糕的是，巴菲特寫下這篇文章的時點，也并不是市場最終的底部，而隻是在一個底部區域。在之後的将近半年時間裡，标普500指數繼續下跌，在2009年3月9日收于677點，比巴菲特寫下文章的時候又足足下跌了29%。

但是，當沉着的價值投資者在市場底部買入時，他們看的并不是一時的得失，而是着眼于超長的周期。在後來，标普500指數走出了一個十幾年的大牛市，巴菲特在市場底部的買入也為他帶來了豐厚的回報。

是以說，人世間有春秋冬夏，資本市場有牛熊漲跌，這都是再正常不過的現象。觀察以上3種資金在市場底部的買入，是判斷市場底部的一個好辦法。如果能在市場底部，買入那些成本效益最高的優秀投資标的，同時通過适當分散降低誤判的風險、不使用短期杠杆以避免市場極端情況帶來的傷害，那麼我們的投資之路就一定會越走越寬。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

責編：彭勃

校對：趙燕