1、研報要點
1.1 投資邏輯與叙事
加密貨币收益交易可能利潤豐厚，但投資者實作的實際回報是不确定的，這是因為，由于加密領域的衆多因素導緻收益率市場波動，是以無法準确預測未來的收益率。
各種收益協定使投資者能夠從未來收益中獲利，但許多已建立的協定都存在缺陷，可能會大大減少收益。 Pendle 采用改進的收益交易方法來優化投資者的回報。Pendle 成為“利率市場的 Uniswap”的願景。
該項目的投資要點包括：
- 市場空間很大。利率互換作為主要是機構主導的衍生品市場，利率衍生品占據衍生品賽道的80%的市場佔有率，而其中利率互換又占據80%，交易量極其龐大，但是在鍊上這一賽道才剛剛被Pendle引入，還是非常初期的階段。
- Pendle的整體資料表現亮眼，其交易量、TVL、币價都已經創新曆史新高。
- 機構進軍Staking賽道必然需求，無論是銀行還是對沖基金、Mutual Fund、ETF發行商或者ETF brokers都有對沖利率風險的需求。
- Pendle的v3版本将把傳統利率互換賽道引入到鍊上，這将面向百萬億量級的市場，我們對此期待Pendle的表現。
- Pendle目前依賴于LRT賽道的發展，整體LRT賽道仍然有倍數級别的成長空間，而pendle雖然大部分義務依賴于LRT但是未來有機會逐漸降低LRT的比例，因為其本質上是面向整個市場的利率互換賽道，這需要機構的進入幫助其資産的多元化。
1.2 估值說明
在TradeFi中，利率衍生品是在衍生品市場中占據市場大部分的頭寸。并且，随着TradeFi的發展，衍生品市場的整體規模也在逐漸增大，截至2023年6月，整體衍生品市場的頭寸已經達到了714.7萬億美元，而其中利率衍生品未平倉頭寸達到了573.7萬億美元，占據了80.2%的份額。
鍊上利率目前還處于衍生品的非常早期的賽道，伴随質押進入TradeFi，這部分的需求将爆發。
目前Pendle币價已經突破前高，可能增長空間不再收到限制。其主要的底層支援的代币為LRT，如果目前整體的LRT市值為57億美元，流入Pendle的TVL為23.7億美元，其中包含了EETH（ether.fi）以及WETH兩大代币。
如果LRT項目的整體TVL上漲五倍，那麼Pendle的TVL也将有五倍上漲空間，伴随着傳統利率市場在2024年引入，TradeFi的進入對Pendle平滑收益曲線、對沖風險的需求，那麼該項目的上漲空間将會更高。
1.3 主要風險
智能合約的風險，雖然Pendle請過多個審計機構進行審計代碼，但是仍然有可能存在漏洞導緻資金全部損失。
ETH現貨ETF未通過，對整體質押未來的tradefi行情有較大影響。
Pendle面臨極端行情時，可能出現一些未知風險。
Pendle目前非常依賴LRT，如果不能有效拓展業務範圍，可能會形成單一風險敞口。
該協定的流動性由于代币種類過多，可能出現長尾資産流動性嚴重不足的情況，造成流動性聚集的問題，這将無法滿足部分機構的豐富套利需求，但這是一個長期問題。
2、項目基本情況
2.1 業務範圍
Pendle是一個專注于收益率代币化的區塊鍊項目，通過其平台允許使用者鎖定其加密資産的未來收益率并提前獲得收益。這種創新方法不僅為加密貨币持有者提供了一種新的收入來源，而且還為利率市場引入了更多的流動性和靈活性。Pendle通過智能合約技術實作這一功能，使使用者能夠以去中心化和安全的方式參與市場。
2.2 創始團隊
Pendle成立于2021年，團隊成員Base在新加坡和越南，目前在Linkedin注冊有20人左右。
TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾經在Kyber Network是創始團隊成員以及業務負責人，然後去了一個礦企RockMiner，該家礦企營運着大約5個礦場。在2019年成立Dana Labs，主要是做FPGA客制化半導體的。
Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾經在Digix DAO擔任CTO，專門從事實物資産的代币化的RWA項目，其與TN Lee共同建立了Pendle。
Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa925）：工程主管，獲得新加坡國立大學計算機學士學位，在2020年1月加入新加坡國立大學擔任助教，在2021年5月加入Jump Trading擔任軟體工程實習生，在2021年1月加入Pendle擔任智能合約工程師，後在2022年12月升職為工程主管。
Ken Chia（X: @imkenchia）：機構關系主管，獲得莫納什大學的學士學位，曾經在馬來西亞第二大的銀行CIMB擔任投行實習生，之後在摩根大通擔任私人投行的資産規劃專家，2018年進入Web3，在一家交易所擔任COO，2023年4月加入Pendle擔任機構主管，負責機構市場 — — 自營交易公司、加密貨币基金、DAO/協定國庫、家族辦公室。
2.3 投資背景
該項目的主要投資人包括Mechanism capital、HashKey、Bixin Ventures、Binance Labs等。
目前在鍊上能查詢到投資者包括Spartan、Arthur Hayes、Hashkey、Alliance DAO、FalconX等。
2.4 項目發展路線和曆程
https://x.com/gabavineb/status/1734936483138793900?s=20 根據聯合創始人Vu Nguyen釋出的推特，Pendle的V3版本計劃在2024年推出，其包含了傳統金融的利率衍生品，這将引起tradeFi的極大興趣。具體的實作細節暫時未知。
3、産品和業務情況
3.1 官網資料（截至2024年2月）
3.2 社媒資料
3.3 社群資料
4、項目分析
4.1 代碼
該産品的代碼經過多個審計機構審計。
其對項目的代碼開發仍然維持正常水準，開發人員也保持穩定。
4.2 産品
Pendle是一種無需許可的收益交易協定，使用者可以在其中執行各種收益管理的政策。Pendle的工作原理，主要分為收益代币化、Pendle AMM和VePendle三個部分，具體如下：
收益代币化
Pendle創新性的将收益資産代币化成SY代币，其根據ERC-5115: SY Token标準進行的代币化，如将stETH包裝成SY-stETH，之後SY 被分為其本金和收益成分，分别為PT（Principal Token，本金代币）與YT（Yield Token，收益代币）。
- PT 代币不會獲得任何收益，但可以在到期時以 1:1 的比例贖回基礎資産。
- PT 類似于 TradFi 中的 PO（僅限本金）證券或零息債券。
- 收益代币代表資産截至到期日的收益率。
- YT 類似于 TradFi 中的 IO（僅利息）證券。
Pendle AMM
PT和YT都可以通過Pendle的AMM進行交易，這是 Pendle 的核心引擎。在Layer2上，項目使用的預言機為Redstone。Pendle 的 AMM 實作了高效的 DeFi 收益交易：想要賺取固定收益的交易者購買 PT，而想要做多收益的交易者則購買 YT。對于購買一段時間内的收益代币YT，流程如下所示：
https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/AMM 對于想要出售YT代币的流程如下所示：
SY對于SWAP池子，都是作為一個中介資産的存在，是以LP提供者需要提供YT-SY / PT-SY代币對。SY代表了一種标準化的收益代币，可以涵蓋更廣泛的資産類别。這種标準化增加了對投資者的吸引力，因為它提供了更多的靈活性和接入更多資産的可能性，進而可能吸引更多的參與者和提供更高的流動性，是以選擇這種将SY作為中介資産的方式提供LP池。
流動性提供者能夠從以下幾個方面獲得收益：
- 礦池産生的掉期費用
- PENDLE激勵措施
- 基礎資産發出的協定激勵（例如$COMP、$AAVE）
在Pendle中，資産的收益率部分（YT）與本金部分（PT）的分離允許投資者獨立交易和管理這兩個組成部分，這種分離機制帶來了一些獨特的定價和價值變動方式：
- 未來收益的分離：當你購買PT時，實際上是放棄了持有期内可能産生的任何收益，因為這部分收益已經通過YT代币化并可能被其他人購買。是以，PT的價格會反映出這種收益的缺失，通常以低于标的資産完整價值的折扣價購買。但是我們約定了一個時間，也就是YT隻能反映在一段時間内的收益情況。
- 時間價值與風險考量：投資者購買折扣的PT是基于這樣的預期，即他們現在以較低價格買入，期待在未來某一時刻，特别是到期時，其價值會上升并接近或等同于标的資産的價值。這個期望考慮到了時間價值的影響和持有PT直到贖回的風險。
假設有一個簡化的例子來說明PT（本金代币）最終會回升至其對應的标的資産（ST）的價格。
條件：
标的資産（ST）：一個債券，目前市值100美元，年化利率5%，距離到期還有一年。
PT初始價格：假設因為分離了未來一年的收益（即YT部分），PT的初始交易價格為95美元。
過程：
收益分離：在Pendle平台上，這個債券的持有者決定分離其收益和本金，建立了PT和YT。由于YT代表未來收益的權利，PT的價格會低于原始債券（ST）的全價，反映了缺失的未來收益價值。
時間流逝：随着時間的推移，債券接近其到期日。因為YT已經代表了該期間的所有預期收益，PT的價值實際上代表了在到期時能夠從債券中獲得的本金回收。
價值回升：随着到期日的臨近，PT的市場價值将逐漸上升，因為市場參與者預期在到期時，PT持有者将能夠以等價于标的資産（即債券本金）的價值贖回PT。如果債券的面值是100美元，那麼理論上PT的價格應該逐漸回升至100美元。
結果：
到期時，PT的持有者可以使用PT來贖回等值100美元的債券本金。是以，盡管PT最初以折扣價（例如95美元）交易，随着時間的推移和到期日的臨近，其價值将逐漸增加，最終回升至标的資産的全價值，即100美元。
在交易對手中，大家都在對未來的收益率進行對賭或者對沖，賣出YT，意味着平滑未來的收益曲線，提前兌現，或者看跌未來的收益率，而買入YT意味着看多未來的收益率。買入PT，意味着可以一定程度的折價購買，并且認為這段時間的收益率是看跌的。
VePendle
将TradeFi的利率衍生品市場引入到鍊上，讓所有人都能使用，VePendle 是 Pendle 的治理系統：
- 鎖定PENDLE時間越長，相應VePendle 值就越大。
- VePendle值會随着時間的推移而衰減，但您的鎖定持續時間可以延長以抵消衰減。
- 擁有的VePendle越多，投票權就越大。投票給礦池後，有權獲得該礦池收取的互換費用的 80%。
- VePendle持有者還可以獲得一部分協定收入，這些收入來自互換費用和 YT 費用。
MIIX Capital：Pendle調研分析報告
4.3 生态發展和資料
目前項目由于ST代币的存在，其一系列生态包括了：
Penpie：Penpie是MagPie推出的DEFI平台，其為Pendle平台的使用者提供了收益以及vePendle的激勵服務。
Equilibria：将閑置的 PENDLE 轉換為 ePENDLE 并通過 ePENDLE 金庫進行質押賺取收益。
上圖跟蹤了 PNP 和 EQB 鎖定在 Penpie 和 Equilibria 上以及他們對 Pendle 治理代币 (vePendle) 的所有權。這顯示了 vlPNP 和 vlEQB 持有者對 Pendle 協定的控制水準。vlPNP 和 vlEQB 持有者指導 Pendle 的 vePendle 在治理提案和衡量權重投票上的配置設定。
Penpie對Pendle大概占據1200萬份vePendle，而Equilibria對Pendle大概占據770萬份vePendle，目前總共有3270萬份vePendle，那麼Penpie大約占據Pendle治理權的36.7%，Equilibria大約占據Pendle治理權的23.5%（資料截至2024年3月）。
2024.01.07 - 2024.03.07
自從上線至今的交易量 在Pendle協定上的交易筆數、交易量也呈現非常正向的逐漸增高，這意味着市場随着LSD、LSDFI、LRT、Restaking等DEFI項目的發展，市場對于利率衍生品的需求逐漸增加。并且截止于2024年3月7日，其累計交易量也突破40億美元，并且其趨勢是逐漸增多。
在TVL方面，該項目具備自己的AMM池子，支援各種SY、PT、YT代币的交換。目前從币本位和U本位來看也在逐漸走高。
https://cointelegraph.com/news/ark-21shares-refiles-ethereum-etf-cash-creates-staking 目前随着Staking發展的助力，人們預計對該項目的需求也會逐漸增強，特别是機構的進場可能性。許多機構開始紛紛提到了以太坊質押的收益問題，他們普遍認為在現貨ETF通過後，TradeFi能夠在質押ETH獲得鍊上活躍收益的同時，還能收取儲戶的托管費用。
那麼對于Pendle此類的利率互換産品将産生極大的需求，并且由于其在利率賽道的完全龍頭地位，在未來引入傳統利率到鍊上也是很自然而然的過程，那麼機構就能夠在鍊上進行利率衍生品的操作，這将有百萬億級别的潛在交易量存在。
目前Pendle的池子流動性也逐漸增強。
在所有池子中，主要是以LRT賽道的項目為主，伴随着LRT賽道項目的發币以及未來Staking賽道持續火熱等因素，這個賽道将會成為行業的熱門焦點，其增長率也會較高。目前主要的LRT賽道的TVL目前都處于增長階段，這對主要池子是LRT的Pnedle有非常直接的促進作用。
4.4 賽道規模和潛力
利率衍生品（interest rate derivatives，IDR）屬于衍生品中交易量最高的賽道，衍生品是一種證券，其價格取決于或源自一種或多種基礎資産。其價值由基礎資産的波動決定。最常見的基礎資産包括股票、債券、商品、貨币、利率和市場指數。
https://www.isda.org/a/5ihgE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-the-First-Half-of-2023.pdf 在TradeFi中，利率衍生品是在衍生品市場中占據市場大部分的頭寸。并且，随着TradeFi的發展，衍生品市場的整體規模也在逐漸增大，截止2023年6月，整體衍生品市場的頭寸已經達到了714.7萬億美元，而其中利率衍生品未平倉頭寸達到了573.7萬億美元，占據了80.2%的份額。
https://www.isda.org/a/5ihgE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-the-First-Half-of-2023.pdf 在基于利率的衍生品中，又分為三大細分類别，分别是利率互換（Swaps）、FRA（Forward Rate Agreements）、Options（期權）、其它工具，在傳統的IDR中，利率SWAPS占據其中大約81.2%的市場佔有率。
在TradeFi中，利率互換主要是由機構主導的交易市場，并且其交易量也極為龐大。利率互換是一種金融衍生産品，允許兩方交換各自的利息支付義務。這種交換通常涉及固定利率和浮動利率的互換。利率互換廣泛應用于金融市場，主要參與者包括：
- 銀行和金融機構：銀行使用利率互換來管理利率風險，調整資産負債表的利率結構，優化資本使用效率。金融機構也利用它們來進行套利和對沖風險。
- 企業：企業利用利率互換來對沖借款成本的變化風險。例如，如果一家企業預計未來利率會上升，它可能會通過進入一個支付固定利率、接收浮動利率的互換合約來鎖定其利息開支。
- 投資者和對沖基金：他們使用利率互換作為一種投資工具或風險管理政策，通過預測利率的變化來尋求利潤，或者對沖其他投資的利率風險。
- 政府和公共機構：這些實體可能會使用利率互換來管理其債務組合的成本和風險。通過互換，它們能夠更有效地比對資金需求和債務服務成本，同時降低利率變動的影響。
- 中央銀行：雖然不是正常操作，但在特定情況下，中央銀行可能會參與利率互換市場，以影響短期利率，作為其貨币政策的一部分。
在傳統金融世界，利率衍生品是最大的衍生交易類别，而利率互換占據整體利率衍生品的82%的市場佔有率，但是在區塊鍊的世界利率互換還處于非常早期階段，Pendle作為龍頭項目，專門用于以太坊的鍊上利率互換。
随着傳統金融機構的進場，尤其是灰階、摩根大通、貝萊德對于以太坊質押市場的關注，這可以為TradeFi提供廣泛的套利機會，這對于Pendle的投資可能對目前背景下有重要意義。
目前支援收益代币化的币種和市值：
- 以太坊流動質押代币（例如 wstETH）：目前大約有26%的ETH處于質押狀态，那麼這部分的代币全部都可以進行代币化，目前LSD的整體TVL在597億美元。
- 代表借貸協定頭寸的代币（例如Compound或Aave）：比如質押在Compound中的DAI，稱為cDAI，其也有自己的年化收益率，這部分可用于收益的穩定的市場空間也非常廣泛，目前借貸業務的tvl大約在343億美元。
- LP代币（例如GMX的GLP）：無論是GMX還是GLP隻要抵押就有其自己的利率存在，幾乎大部分DEFI項目都存在LP代币的收益。
- 流動性重新抵押代币（LRT）和Restaking代币：如截止目前，這部分EigenLayer以及Renzo Finance等，共計170億美元的TVL。
那麼整體下來，這個賽道的天花闆極高，并且伴随着傳統機構的逐漸入場，對Pendle的需求就會逐漸加強。
機構使用的可能用例包括：
- 固定收益，例如在 stETH 上賺取固定收益；
- 多頭收益率，例如通過購買更多收益率來押注 stETH 收益率上升；
- 在沒有額外風險的情況下賺取更多收益，例如用您的 stETH 提供流動性；
比如，在EigenLayer的Restaking行情中，随着EigenLayer的儲戶逐漸增多，未來收益率大機率是向下的，那麼在目前處于高收益率的情況下，可以選擇賣出YT，提前在高APY時，兌現自己的收益率。在機構眼裡，他們也可以鎖定stETH的質押收益，來對沖未來鍊上活躍下降導緻的收益率下降的問題。
5、代币
5.1 總量與流通量
截止2024年3月7日，根據Coingecko統計，目前代币總量258,446,028枚，目前流通的代币數量為96,950,723枚。目前的市值為2.98億美元，FDV為7.9億美元。流動性激勵占據整體代币的49.3%，團隊目前占17.7%，而投資者占據12.1%。
https://token.unlocks.app/pendle 流動性激勵預計持續到 2030 年末，官方假設年通脹率為 2%，每周下降 1.1%，直至 2026 年 4 月。該代币的釋放圖如上圖所示，我們預計在大約在2025年5月1日作為截止日期，其大約會流通2.7億枚，整體來說增長不多，對牛市的代币價格沒有什麼影響。
5.2 代币經濟學
Pendle的代币用途主要用于治理托管，其被稱為vePendle，通過利用 vePENDLE，PENDLE 持有者可以獲得一系列可提高代币實用性的功能。
https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/Mechanisms/vePENDLE VePendle的價值與Pendle的質押金額和持續時間成正比。vePENDLE 值将随時間的推移而衰減。vePENDLE 持有者投票并将獎勵流引導至不同的池，有效地激勵他們投票的池中的流動性。
https://app.pendle.finance/vependle/stats Pendle 從 YT 産生的所有收益中收取 3% 的費用。目前，該費用 100% 配置設定給 vePENDLE 持有者，而該協定不收取任何收入。除此之外，vePENDLE 投票者還有權從投票池中獲得 80% 的利率互換費用，這構成了投票者的 APY。上圖就是最新的投票情況，crvUSD pool占據大約44%的投票權集中在這個池子。而截止2024年3月7日，目前鎖定在Pendle上的總共有4952萬枚，vePendle作為一種投票權和權利的虛拟代币，共有3276萬枚，平均鎖定了421天。
5.3 市場表現及視窗期預測
Pendle目前的主要流動性池子是LRT，主要以LRT項目參考做分析。
以上是LRT種類的代币，LRT依托于Restaking以及LSD的代币，其市場空間Restaking目前有110億美元，而LSD目前有551億美元，這些都伴随着ETH價格、LSD賽道的發展、質押逐漸走向主流金融機構，市場空間變得更廣泛。
那麼在目前情況下，LRT代币有660億美元的市場空間，對于Pendle就在LRT處具備這麼大的市場增長空間，除此之外，其還接受Compound等能夠産生yield收益的代币，以及在未來引入的鍊下利率互換的産品，也就是Pendle v3，這将在今年推出。
目前從币價漲勢來看，其币價增長也符合Staking賽道的發展現狀。目前币價已經到達曆史新高的位置，但是其市值也才3億美元（币價3.11），全流通大約8億美元，在2025年5月，由于釋放機制的問題，FDV實際上隻能算3億美元，是以我們認為該代币可能存在極大的上漲空間。
5.4 盈利預期評估
Pendle币價已經突破前高，可能增長空間不再受到限制。目前其主要的底層支援的代币為LRT，如果目前整體的LRT市值為57億美元，流入Pendle的TVL為23.7億美元，其中包含了EETH（ether.fi）以及WETH兩大代币。
如果LRT項目的整體TVL上漲五倍，那麼Pendle的TVL也将有五倍上漲空間，伴随着傳統利率市場在2024年引入，TradeFi的進入對Pendle平滑收益曲線、對沖風險的需求，那麼該項目的上漲空間将會更高。
6、價值評估
該項目處于成熟期，但是團隊目前仍然在改進其經濟模型以及增強流動性，探索引入傳統金融的利率互換的可能性，我們認為其有望成為利率衍生品賽道的Uniswap，這個市場的空間将遠遠大于現貨市場，因為大多數是機構參與，其交易量非常龐大。
其競争優勢在于是鍊上利率衍生品賽道的龍頭，并且也有自己的生态，目前處于該賽道的絕對壟斷地位，整體賽道也處于非常早期。
從中長期來看，鍊上不僅僅現貨市場将蓬勃發展，質押和再質押賽道也将快速發展，随着機構對TradeFi的關注，鍊上衍生品市場也将飛速發展，而pendle是目前獨一無二的選擇。
7、總結
Pendle是一個專注于收益率代币化的區塊鍊項目，它允許使用者鎖定其加密資産的未來收益率，并提前獲得收益。這種創新方法不僅為加密貨币持有者提供了一種新的收入來源，而且還為利率市場引入了更多的流動性和靈活性。Pendle通過智能合約技術實作這一功能，使使用者能夠以去中心化和安全的方式參與市場。
Pendle的投資要點包括：
- 市場空間很大，利率互換作為主要是機構主要的衍生品市場，利率衍生品占據衍生品賽道的80%的市場佔有率，而其中利率互換又占據80%，交易量極其龐大，但是在鍊上這一賽道才剛剛被pendle引入，還是非常初期的階段。
- Pendle的整體資料表現亮眼，其交易量、TVL、币價都已經創新曆史新高。
- 傳統機構進軍Staking的趨勢，無論是銀行還是對沖基金、Mutual Fund、ETF發行商或者ETF brokers都有對沖利率風險的需求。
- V3版本将把傳統利率互換賽道引入到鍊上，這将面向百萬億量級的市場，我們對此期待pendle的表現。
雖然Pendle目前依賴于LRT賽道的發展，但僅LRT賽道仍然有倍數級别的成長可能。另外，Pendle在未來有機會逐漸降低LRT的比例，因為其本質上是面向整個市場的利率互換賽道，這需要機構的進入幫助其資産的多元化，這也意味着Pendle與機構之間存在強依賴的互相需求，是非常有價值的投資标的，建議投資者高度關注。
以上所有觀點僅供參考，不作為投資建議。如果異議，歡迎聯系指正。
本研報完成于2024年3月初，修訂于2024年4月初，主要參考資料和資料來源如下:
《KEY TRENDS IN THE SIZE AND COMPOSITION OF OTC DERIVATIVES MARKETS IN THE FIRST HALF OF 2023》
《The Pendle Swings》
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