（報告作者/作者：西南證券、朱慧珍）
<h1級"pgc-h-right-arrow"資料軌道""2">100年的風雨曆史，刺激地面動能釋放</h1>
青島啤酒始建于1903年，經過百年風雨，現已發展成為國内外最暢銷的國内啤酒龍頭企業，目前擁有60家酒莊，生産能力遍布全國。公司擁有國家主打品牌"青島"，以及以"玉山"為代表的區域品牌。公司在山東占據絕對優勢，長期深耕華北沿黃河，同時在沿海城市群也具有很高的産品知名度。青島啤酒被公認為全國消費者喜愛的最佳口感，公司在行業内的市場占有率排名第二。
國有控股穩，領跑複星奮戰。青島啤酒的實際控制人是青島市國有資産監督管理委員會，累計持股32.51%。複星集團于2017年以66億港元向日本朝日啤酒收購青島啤酒17.99%的股份，成為該公司的第二大股東，目前持有該公司8.15%的股份。青島與複星聯姻可以完善管理激勵機制等方面的經驗，并在體育、娛樂等營銷領域加強對複星資源的對接。2020年2月，複星全能合夥人石黑一郎當選為公司非執行董事，兩家公司的戰略合作将繼續下去。
股權激勵落地，考核目标明确。公司将于2020年3月釋出的限制性股票激勵計劃，拟向包括董事長、執行董事、公司高管等在内的619人授予1，350萬股限制性激勵股份。股權激勵計劃分三個階段解鎖，解鎖條件主要通過三種方式實作：1）2020/2021/2022年公司淨資産收益率不低于8.1%/8.3%/8.5%，未來三年與2016-2016年未實作——2018年平均淨利潤增長率不低于50%/70%/100%;2）公司淨利潤不能低于行業與行業相比的75位平均值或基準75位值;3）公司主營業務2021-2023年收入份額不得低于90%。該公司的利潤目标設定相對合理，因為該公司積極關閉工廠将導緻2018-2019年與工廠相關的費用增加。
高端轉型順利，利潤增速遠超營收增速。2013年行業進入下行轉折點，2014年收入見頂，2015-2017年三年調整期内，公司堅定地走在高端化和産品結構更新的道路上。自2017年以來，收入增長有所回升，2019年收入為280億美元，同比增長5%，2020年因疫情爆發而略微下降1%至278億美元。在盈利能力方面，該公司自2017年以來一直在實施銷售減少計劃，并于2018年開始消除低效産能，2017-2020年的淨利潤複合年增長率為19%，淨利潤增長明顯超過收入增長和出色的盈利能力表現。其中，在疫情影響下，公司控費能力進一步提升，2020年實作淨利潤22億元，同比增長19%，疫情爆發成為公司整體經營能力提升的磨石。
<H1級"pgc-h-arrow-right"資料跟蹤-"9">2行業分析：高端趨勢已經确定，寡頭政治格局越來越穩</h1>
2.1 行業發展周期：行業進入成熟期，成交量增加的邏輯不再
産業史：從殘酷的成長到轉型更新
啤酒行業現已進入成熟期，産量逐年下降，銷售增長疲軟。改革開放以來，啤酒行業大緻可分為以下四個發展階段：
1）1978-1995年快速發展期：得益于改革開放後居民購買力的提高，以及國家對啤酒産業的政策支援，全國各地湧現出新的啤酒廠，供需雙方增長，1978-1988年中國啤酒廠的數量從100家左右增加到813家。一方面，中國啤酒市場的快速擴張幫助一些本土酒莊在國有化過程中脫穎而出，另一方面，自20世紀80年代以來，政府一直受到地方保護主義的影響，政府一直有意限制行業内的并購和市場競争，在一定程度上， 阻礙了行業的自然發展。
2）1996-2006年全國擴張期：具有一定實力的區域性巨頭開始了其國家擴張之路，而外國巨頭則利用2001年中國"加入WTO"的機會，掀起了國産啤酒并購浪潮。通過直接收購當地酒莊，啤酒企業不僅可以快速提高自身的生産能力，還可以有效地将産品嫁接到當地葡萄酒企業多年積累的銷售管道中。青島啤酒和華潤啤酒通過收購本土啤酒品牌，完成了從區域龍頭到國家上司者的轉變，其中包括1996-2002年的青島啤酒收購48家啤酒企業;
3）2007-2013年行業整合期：這一階段龍頭企業加快産能擴張步伐，在競速陷阱中，經過多年的整合和并購，國内已形成華潤啤酒、青島啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大集團，小寡頭格局逐漸形成。同時，中小啤酒企業出現較大虧損，行業整合步伐加快。在此期間，企業啤酒産能波動較大，但行業産量持續上升，2013年達到4983萬千升的曆史新高。
4）2014年至今 轉型更新期：我國啤酒産能在經曆了2013年的一個拐點後同比下降，國内啤酒市場的增量空間幾乎為零。自2014年以來，啤酒行業的總資産增長急劇下降，因為企業已經放慢了盲目擴張産能的速度。此外，多年的價格戰和擴張兼并導緻行業整體利潤率和效率低下，每個企業都面臨着"大而不強"的窘境。自2015年以來，啤酒行業的收入增長一直停滞不前，2016-2019年該行業結束時的收入持續下降。從追求量到追求利潤轉型期，巨頭們已經走過了高端化、産品結構調整和清理低效産能等手段，完成了轉型更新。自2018年以來，啤酒行業的利潤一直呈下降趨勢，連續第二年保持正增長。2019年，行業利潤實作440億元，同比增長10%，創曆史新高。
2.1.2行業現狀：人口結構與消費習慣影響，行業進入存量博弈階段
人口老齡化的趨勢越來越嚴重，啤酒幾乎沒有增加的空間。啤酒以其清爽的味道、低酒精含量等特點，一直受到中年年輕人消費者的喜愛。然而，自2014年以來，作為啤酒主要消費者的中青年（15-64歲）數量一直呈下降趨勢，啤酒主導的消費人群正面臨不斷萎縮的困境。與世界其他經濟體相比，中國的消費已經超過了全球平均水準，但日本和南韓之間仍然存在差距，兩者在教育水準上相似。
受居民健康意識覺醒等飲料和葡萄酒的影響，國内人均啤酒消費量停止下降并趨于穩定。從2013年到2018年，中國人均啤酒消費量一直呈緩慢下降趨勢，從2019年開始反彈，預計未來将穩定在30L左右。啤酒在中國經過幾十年的發展，滲透率和人均消費量都達到了一定的瓶頸，未來啤酒消費的變化将主要受人口結構和消費習慣的影響。一方面，健康飲酒的葡萄酒概念已成為新的消費趨勢，消費習慣逐漸向"少喝，喝好酒"轉變，另一方面，啤酒作為傳統的酒精飲料，其生活空間是面對葡萄酒、預調雞尾酒、酒精泡泡水等酒精飲料。
2.2 供需兩輪驅動，高端轉型勢在必行
2.2.1 需求方：消費更新和目前飲料促進進口啤酒拓寬需求
随着中國經濟的快速發展，國民消費能力明顯提高。2020年，全國城鎮居民人均可支配收入将達到4.2萬元，人均可支配收入平均增長9.5%。生活水準的提高不僅增強了消費者在選擇啤酒時的購買力，也催生了對優質啤酒的需求，消費更新的趨勢很明顯。
現在飲料管道比例穩定，促進高端啤酒轉型。目前我國啤酒行業的飲用管道長期保持約占50%。受疫情影響的即飲型管道比例将在2020年下降，但從長遠來看，随着疫苗接種的廣泛接種和國内疫情的持續改善，預計将穩定在50%。從利潤率來看，以夜市管道銷售超高端啤酒為主，漲價率高達100%-200%，餐飲管道以銷售高端啤酒為主，加價率保持在40%-100%，相比之下，非現行飲料管道主要銷售低端啤酒，漲價率低于30%。目前，國内葡萄酒企業正在努力開拓目前高端的飲用管道，如珠江啤酒周邊啤酒文化創意園開展各種深度合作，并已建立5家精釀啤酒體驗館;
從消費模式來看，國内消費者在目前飲料場景中不僅對價格敏感度較低，而且更看重品牌價值。目前，我國酒類産品的消費模式仍是被動的或餐式的社會共享，即在目前的飲料消費場景中，葡萄酒被賦予了一定的社會意義。是以，高端餐廳或夜市等管道的消費者可以接受高價上漲，啤酒品牌價值有更高的要求。近年來，西方傳統主動個人享受消費的比例逐漸提高，但尚未出現爆發式增長，在自主消費情景下，消費者對啤酒品類的粘度較高。
以精釀啤酒為代表的新産品産生了差異化的消費者需求。精釀啤酒發酵時間長，口味多樣，與國内消費者長期消費的傳統工業Rag啤酒形成鮮明對比。精釀啤酒自21世紀初就已經進入中國，經過十多年的發展和推廣，它已經培養了相當程度的消費者意識和需求。精釀啤酒相關企業數量将從2009年的不到十家到2019年的近2000家，精釀啤酒在過去十年中進入了行業快速增長的時期。自2012年以來，國内精釀啤酒消費量逐年增加，其消費量占啤酒消費總量的比例穩步上升。各大啤酒巨頭已經為工藝趨勢做好了安排，例如百威2017年收購國内工藝品牌Boxing Cat，以及嘉士伯在2019年入股北京A。
進口啤酒的銷量逐年增加，迫使市場發生結構性變化。在國産啤酒産量呈下降趨勢的背景下，進口啤酒近年來保持了相當高的增速，凸顯了消費需求碎片化、細分化。2012-2016年是進口啤酒的五年複合年增長率，增長率高達69%。一方面，啤酒作為現代工業進口，進口啤酒在消費者心中享受着與生俱來的"高端"意識;在進口啤酒鲭魚效應的刺激下，國内啤酒企業近年來在産品矩陣和高端布局上迎頭趕上。目前，整體行業轉型更新順利，2019年以來進口啤酒數量和數量均呈現下降趨勢。
2.2.2 成本方面：套餐價格持續上漲，結構性更新應對
原料在啤酒生産成本中占很大比重，傳統的低成本高産模式是不可持續的。啤酒企業有其資産重、周轉率高的特點，低端啤酒也具有利潤率小的特點，是以啤酒企業習慣于利用規模效應來增加銷售額來維持利潤，并稀釋固定資産成本。就啤酒生産的總成本而言，原材料成本約占總成本的32%。包裝約占生産成本的50%，麥芽和大米約占23%，總直接成本約占73%，是以啤酒銷售價格對原料價格的變化很敏感。
被動漲價利潤貢獻微薄，結構更新從容應對波動。從前兩次行業漲價的曆史來看，啤酒企業因為原料價格上漲而被動漲價。2016-2017年，由于政府環保執法和供給側改革，許多中小型包裝供應商被迫關閉，供應短缺導緻瓦楞紙和包裝玻璃等關鍵原材料價格飙升，啤酒企業在成本壓力下普遍提高價格;傳統的低端啤酒銷售單價和利潤率較低，而目标消費群體價格敏感度較高，啤酒企業不能直接在終端漲價轉嫁上遊成本。通過産品結構轉型更新和高端産品的持續投資，葡萄酒企業可以拉厚啤酒産品的利潤率，從容應對上遊價格波動。
2.2.3 供給側：技術創新能力優化，政策傾斜劍指高端
技術更新和研發投入為高端轉型保駕護航。高品質的産品是啤酒行業高端轉型不可或缺的一部分，啤酒生産可分為麥芽制造、釀造工藝和啤酒罐裝三個步驟，選擇更優質的原料，采用更先進的發酵技術，可以顯著提高啤酒的口感和品質。目前，啤酒企業紛紛加大研發力度，加強啤酒技術和産品儲備，為高端轉型保駕護航。
以純啤酒為例，目前，各啤酒企業的純原産品已經以8-10元的高端價格帶建立了立足點，成為每條高端産品線的中堅力量。與普通啤酒采用高溫殺菌不同，純原料工藝采用無菌膜過濾細菌，在保持較長保存期限的基礎上避免了熱損傷對啤酒風味的損害，保持了原有的味道。純原生态啤酒最早由珠江啤酒在中國生産，目前珠江純銷售約占其總收入的40%，青島純原生态銷售約占整體銷售額的12%。純啤酒在中國已經建立了高度的消費者意識。
當高端産能布局進行時，新增産能與高端産能需求相比對。自2013年行業産能達到拐點以來，企業一直在布局高端産能，以滿足對高端啤酒日益增長的需求，同時消除落後和低效的産能。由于考慮到風味一緻性，即不同地區生産的同一種啤酒在味道上存在差異，高端啤酒的發展往往受到生産能力的限制。以青島啤酒為例，青島純生活作為全國單品，隻有1/5的工廠具備生産能力;啤酒公司正在加速高端産能的擴張，盡管整個行業正趨向于去産能。
目前，啤酒企業重點向高端化方向發展，在産品結構、成本傳遞、考核名額等方面支援高端轉型。在産品結構方面，廠商逐漸減少或淘汰低端産品線，為産品結構更新拓展空間。例如，嘉士伯入股重啤酒，主動降低傳統低端山城品牌份額，并用高端重慶和萊堡品牌取而代之。旗下啤酒企業也在積極向高端成本傳遞傾斜，如青島啤酒将為其高端産品銷售成本，低端啤酒廣告成本大幅降低。此外，各酒企在建立經銷商考核名額的同時，都在加強對高端産品銷售的額外激勵和回扣，不再僅僅确定銷售激勵總額。
2.3 寡頭效應越來越紮實，高端去産能并行
2.3.1 行業集中度顯著提升，CR5達到90%
行業集中度不斷提高，但與海外成熟市場仍有差距。自20世紀90年代末青島啤酒開創全國并購擴張以來，各大啤酒領軍企業一直在瓜分市場，自2010年以來，中國啤酒行業逐漸建立了以華潤、青島、百威、燕京、嘉士伯為首的競争格局。寡頭效應已經穩定下來，2012年至2020年間啤酒行業cr5從67%增加到90%。同時，随着啤酒産能進入穩定期，整體轉為股票遊戲，行業競争回歸理性。
海外啤酒市場行業集中度較高，CR3一般在80%以上。由于啤酒行業資本生産量大的特點，頭部企業在依靠規模效應占據很大競争優勢的同時，也加快了行業整合程序。在發達市場，美國、日本、加拿大等國的cr3占80%以上，在新興市場，寡頭政治的趨勢在阿根廷、墨西哥和哥倫比亞更為明顯，CR3接近99%。目前，國内啤酒行業CR3保持在60%左右，未來不排除出現大規模整合的行業。
2.3.2 坐擁壟斷優勢市場，五大集團對一方較為優勢
比賽已經結束，啤酒公司在該地區建立了自己的優勢。在以往的兼并擴張中，啤酒企業通過收購實力雄厚的本土品牌，進而在全國各地建立了有利的市場，形成了集團化的主導态勢。除了各種企業的傳統基礎市場外，華潤啤酒通過收購四川藍劍啤酒将四川市場收入收入囊中，青島啤酒通過收購陝西漢斯啤酒收購陝西市場，百威收購福建雪金啤酒，幫助其在華南地區建立優勢，嘉士伯收購了新疆， 有蘇和重慶啤酒，并在西部建立了強大的影響力，燕京啤酒收購廣西立泉啤酒後，在廣西占據了絕對的市場地位。
2.3.3 高端成主旋律，噸位空間
行業高端工藝迅速，高端産品占比不斷提高。随着啤酒行業産能的峰值而逐漸下降，通過産品結構更新提升利潤率已成為行業的共識。在銷售結構方面，目前國内高端/中檔/低端啤酒銷量約占20%/33%/47%。國内低端啤酒銷量從2012年的59%下降到2020年的32%，而中高端合計銷量的份額從41%上升到68%，整個行業正在穩步轉型。
噸價保持上升趨勢，目标國外仍有很大的大幅上漲空間。國内各大釀酒商的噸價在過去六年中一直保持着2%至5%的複合增長率，并已達到2800-4300元的價格區間，行業内平均噸價約為3500元。其中，重慶啤酒以其高效的産品結構更新，噸位價格相對較高，華潤啤酒因其巨大的低端啤酒銷售拖累高端轉型，噸位價格相對較低。在亞太地區，國外啤酒巨頭的噸位價格一直在4500-8000元的範圍内，随着整體行業的高端化程序，國内啤酒噸位價格預計仍将具有巨大的增長潛力。
随着消費更新的趨勢和各葡萄酒企業對産品結構更新的積極推動，預計各品位啤酒噸的價格中心已經上移。其中，高端啤酒價格銷量上漲，預計未來三年年均銷量增長約7%，噸價漲幅約2.3%，營收增速約9.5%，中檔啤酒産能繼續擴大，未來三年預計年均銷量增長4.8%。噸價漲幅約2%，營收增長約6.8%，低端啤酒銷量穩步下滑，預計未來三年年均銷量将下降3.9%，噸價将上漲約0.7%，營收增長将約-3.2%。産品結構更新已成為行業大趨勢，未來三年，高端啤酒營收仍具有30%以上的增長空間。
品牌戰略精簡集中，産品矩陣煥然一新。随着高端成為行業共識，各大釀酒商在品牌戰略和産品矩陣方面發生了變化。品牌戰略方面，由于過去全國擴張過程中大量本土品牌的收購，企業出現品牌體系臃腫、營銷重點分散等問題，品牌戰略調整對企業表現出精簡集中的特點。産品矩陣、消費者更新趨勢、消費者對個性化高端啤酒的需求不斷湧現，過去單單大型單品暢銷全國盛會難以再現，是以各大釀酒商不斷更新其高端産品線，以滿足消費者的差異化需求，如華潤推出的Facebook系列、火星綠等高端啤酒， 并在2018年收購喜力中國，進一步豐富其高端産品矩陣。
國内油罐化率一直保持高位增長，與國外水準仍有較大差距。國内啤酒行業的罐裝率從2004年的15%上升到2019年的28%，過去五年的年增長率達到兩位數。罐裝率提高的主要好處是：1）線上電商和線下便利店等非潮流飲酒管道近年來發展迅速;從國外主流啤酒市場來看，英國和美國的罐裝率接近70%，日本的罐裝率接近90%，全球平均罐裝率約為50%;
<H1級"pgc-h-right-arrow"資料跟蹤"54>3品牌，産品，管道，三駕馬車推動增長</h1>
3.1 品牌終結：100年啤酒水龍頭積累，品牌建設四合一
3.1.1 品牌傳承100餘年，享譽海内外
公司的品牌已有118年的曆史，品牌優勢獨特。公司由德英商人于1903年在青島合資成立，德國啤酒青島股份公司，随後日本在青島戰役中勝出，接管青島啤酒，直到1949年新中國成立國有化。青島啤酒自成立以來一直選用高品質的廬山礦泉水，堅持嚴格的德國釀造工藝，百年來在國内外赢得了許多獎項，并逐漸從一個全國知名品牌變成了一張全國知名的名片，背後其過硬的啤酒品質和濃厚的品牌傳承是不可或缺的。在啤酒行業逐漸從管道驅動轉型向品牌為導向的當下，青島啤酒在百年強大品牌力量的積累下占據了獨特的競争優勢。
優質的技術和卓越的口感鑄就了青島品牌的硬實力。青島啤酒繼承了德國傳統的釀造工藝，采用現代一罐式釀造工藝，在減少二氧化碳損失的同時增加了發泡酒的細度，采用了獨特的低溫長期儲存技術，與傳統工業啤酒相比，發酵時間2-3周，青島啤酒在烹饪後約六周，雖然成本較高， 而且也帶來了更高的發酵性，更成熟穩定的風味，其酒花和麥芽的香氣更加突出。青島品牌享有盛譽，與公司一貫的高标準啤酒釀造相得益彰。
3.1.2 以消費者為中心的品牌推廣已行之有效
以深民族商品為輪廓，以創新年輕營銷為宗旨，百年國潮就在那時。啤酒作為年輕人的流行飲品，能否受到年輕消費者的青睐，将是品牌推廣的重中之重。公司堅定不移地打通了年輕、時尚的品牌營銷之路，将品牌曆史與創新年輕潮流完美融合，百年民族品牌"返殆老子"。2019年，公司推出了經典的1903複古國潮包裝，不僅在産品包裝上重新镌刻了早世紀青島啤酒熱海報紙的經典商标，同時在瓶裝設計中加入了現代時尚元素，凸顯了青島啤酒100年來一直站在"潮"頭的品牌形象， 激發消費者的懷舊和民族情懷。2018年公司與天貓聯合推出夜貓子系列啤酒，通過釋出精心制作的《夜貓子之歌》和MV，與知名說唱歌手ICE合作等營銷方式，結合年輕人情感共鳴的夜貓子形象，成為公司年輕營銷的經典案例。
精簡品牌體系，營銷有針對性。在近十年的全國擴張和并購過程中，各大地區強勢本土品牌融入自有品牌體系，為公司銷售的提升做出了巨大貢獻。然而，在目前啤酒行業成交量增加的邏輯故障中，低端啤酒利潤空間微薄，集中營銷資源在高端産品開發上已成為行業共識。公司不斷精簡品牌體系，逐漸将區域品牌（漢斯、景觀等）從核心品牌戰略中剔除，為公司實作産品結構優化更新提供品牌端支援。
四合一加大營銷的厚度，立體努力拓寬宣傳廣度。公司的四合一品牌推廣模式旨在以消費者為中心，通過品牌傳播、産品銷售、消費者互動、粉絲互動"四合一"的營銷方式，提升公司品牌推廣與消費者接觸的親密程度。在改變傳統營銷的低效局面的同時，也給消費者一種身臨其境的消費體驗。為此，公司大力推廣建立各類消費者互動平台，在抖動線上級企業、微網誌等主流平台擁有超過40萬粉絲的訪客超過120萬，青島1903酒吧目前在全國擁有200多家，公司的中期目标是500-800家，長期目标是在全國範圍内經營1000多家1903家酒吧。在傳統營銷方面，公司從"體育賽事、音樂營銷、IP聯合品牌"三個次元的力量塑造品牌，多角度投入資源，實作品牌價值的穩定輸出。
在降低費用的背景下，廣告成本不會降低，品牌價值與日俱增。該公司于2017年開始降低費用和收費，銷售費用從2016年的60億美元降至2019年的51億美元，三年複合下降5.4%。但銷售成本的改善并不影響公司的廣告成本，從2016年的7.4億元降至2019年的9.6億元，其中2018年和2019年分别同比增長19%和11%，2020年疫情對宣傳費傳播的影響同比下降5%。GDR費用的份額從2016年的12%增加到2020年的18%，持續的廣告成本幫助公司的實際品牌價值穩步增長。青島啤酒2020年品牌價值1793億元，自2003年以來，公司品牌價值一直是中國啤酒行業最大的品牌價值。
3.2 産品端：産品矩陣優勢顯著，結構更新帶動增長
3.2.1 品牌組合定位明确，産品儲備齊全豐富
主打品牌青島和廬山二品牌，品牌組合定位明确。青島啤酒自2016年以來精簡了其品牌組合。聚焦"1+"品牌戰略，即青島啤酒作為國家主打品牌，主要覆寫中高端産品;對于廬山品牌，公司緻力于大單品的培育。公司産品矩陣完整豐富，針對不同價位均有較強的産品布局。
3.2.2 高端啤酒表現亮眼，整體噸位價格穩步上漲
高端産品占比不斷擴大，高端産品增速好于各大品牌增速，高端産品轉型初見成效。自2012年實施高端轉型以來，公司一直在加快以聆聽和精釀啤酒為代表的高附加值産品的更新程序。疫情爆發後，高端産品在2020年上半年繼續表現良好，高端餐飲、夜市等即飲管道數量大幅萎縮。2014年至2020年，高端啤酒的銷量從166萬噸增至179萬噸，占過去三年總銷量3.3%的caGR從18%上升至23%，超高端産品（12元以上）占2020年總銷售額的5%左右。2013年以來，公司高端産品增速一直高于主品牌增速，高端啤酒在主品牌啤酒中的銷量份額也從2010年的28%迅速提升至2020年的46%，公司的高端轉型正在穩步推進。
中端産品占比略有下降，低端産品占比保持穩定，産品結構更新仍有空間。在銷售結構方面，中端（5-8美元）逐漸下降，從2014年的31%下降到2020年的27%。低端産品（2-5美元）的份額保持穩定，從2014年的51%降至2020年的50%。從目标消費群體來看，針對5-8元價格帶消費者的中檔産品對啤酒品質有更高的要求，其購買力優于對價格敏感的低端價格帶消費者。在推廣高端啤酒的過程中，大量潛在的高端啤酒消費者從原來的中檔啤酒目标群體更新，中檔産品受到高端啤酒的影響和占比下降。另一方面，對于占比超過一半的低端啤酒，公司采取更被動的漲價方式，如換包裝、用聽換瓶等，積極推動低端産品結構更新換代。
中高端營收占比持續上升，營收貢獻率超過60%。公司主打品牌包括定位中檔及以上産品，而其他品牌包括廬山等低端本土品牌啤酒。2020年，該主品牌實作營收172.5億元，三年同比下降1%，複合年增長率為3%，其他品牌實作營收100.9億元，同比下降1%。從整體營收結構來看，主品牌2020年對營收的貢獻比其他品牌高出70%，表明基于中高端的主品牌的盈利能力明顯強于低端品牌，産品結構優化得到了回報。
整體噸位價格穩步上漲，主品牌噸位價格和毛利率占上風。自2017年确立"1+"雙品牌聚焦戰略以來，公司不斷優化産品結構，逐漸用中高端青島品牌取代其他低端品牌。公司整體噸位價格從2015年的3259元漲至2020年的3550元，五年内增長2.5%，2020年主品牌噸位達到4447元，遠高于行業均噸價格水準，與百威亞太噸價持平。毛利率，2020年主要品牌毛利率為48%，比其他品牌高出21%。未來，随着公司推進産品結構更新，預計整體毛利率将随着主品牌份額的增加而保持上升。
毛利率水準基本保持穩定，産品盈利能力保持穩定。2014-2015年毛利率因全行業減産而下降，2016年毛利率明顯增長是由于公司收購上海投資有限責任公司，由購買外購模式轉變為内部交易導緻營運成本大幅下降，2018年由于上遊原材料普遍價格上漲導緻毛利率略有下降。自2018年以來，該公司一直在大幅提高價格，2019年的毛利率上升至39%。該公司的高端啤酒繼續高速增長，2020年毛利率達到40.4%，而與流通管道相關的營銷成本在2020年因疫情而降低。
3.2.3 産品結構更新路徑清晰，罐速提升帶動盈利能力提升
産品結構更新将是未來業績增長的主要驅動力。目前，行業已經進入存量時代，在整體銷售不能有較大增量空間的現狀下，未來利潤方的增長将取決于庫存産品的更新換代。公司未來将從高端擴張、低端更新、油箱率提升三個方面推動整體産品結構更新：
高端啤酒擴張穩固
産品、費用、産能三端的動力，未來高端釋出期：1）産品端：公司不斷推出新産品，完善高端産品矩陣，滿足消費者日益差異化和個性化的需求，2020年共新增22款新産品，預留産品33個;2）成本側： 加強高端産品的成本傾斜，預計約90%的營銷、激勵等相關成本将投放到高端啤酒上;3）産能端：不斷提高高端産能，比對高端啤酒消費者日益增長的需求，公司後期新增産能高端産能——公司高端産品銷售增長預計2021年将超過10%，各大品牌的銷量增長将達到8%。
高端份額的持續改善有助于推高整體噸位價格。目前，公司以8月、經典1903年為代表的高端啤酒噸位價格已經在7000-8000元左右，與百威、嘉士伯等國際啤酒巨頭海外成熟市場價格相近，但公司受了巨大的低端啤酒銷售拖累，整體噸位價格僅為3500元左右。目前，該公司的噸位水準在國内啤酒行業處于第三位，與國際啤酒巨頭亞太噸位相比仍有30%左右的漲幅空間。根據噸價對房屋淨利潤的敏感性分析，如果整體噸價上漲4%，銷售額增長2%，公司淨利潤将增長25%至28億元左右，如果整體噸位價格提高到4500元的國際巨頭水準， 公司淨利潤回報有望翻一番至50億元左右。
提高裝罐率可提高盈利能力
聽品毛利率明顯優于瓶裝，罐裝率已成為啤酒企業利潤提升的關鍵因素。從成本方面來看，單個罐的成本約為0.5元，單個玻璃瓶的成本約為1元，但經過7-8次回收後，玻璃瓶的成本和罐頭沒有什麼不同。但在銷售方面：1）罐頭定價較高：一流經銷商聽啤酒拿貨比瓶裝貨高出20%左右，而在便利店等終端兩者的差别更高，約為30%;聽賣，比起瓶裝啤酒一盒售的價格高出近15%;2）瓶裝啤酒相對較低：瓶裝啤酒需要從給經銷商的價格中扣除玻璃瓶本身的價格;3）罐裝運輸成本更低：聽啤酒更輕，運輸成本更低，易于儲存，4000箱玻璃啤酒重量與7000箱聽力重量相同。綜上所述，聽啤酒的毛利率比瓶裝啤酒高出約15%-20%，目前業内在35%左右，而罐裝啤酒的毛利率接近50%。
公司罐頭布局時間早，先到先得優勢明顯。公司的聽酒布局最早從2014年開始，主要規劃可分為三個方向：1）聽酒容量：傳統聽酒容量330ml，相比傳統瓶裝酒容量略小，公司的罐裝重心為500ml大瓶聽啤酒，利潤貢獻更高;2）全産品線覆寫：公司目前産品線已實作聽酒及瓶裝酒等産品上市;3）提高易拉罐能力：公司後期新增100萬噸生産能力，占易拉罐裝量的70%以上。公司的儲罐布局時間明顯早于其主要競争對手，近年來，公司抓住了便利店和夜市快速發展的機遇，在KA和流通管道搶占了大量聽酒市場的份額。
聽産品産量穩步增長，罐頭帶來利潤釋放到期末。2020年整體銷量下降3.7%，公司整體銷量約200萬噸，同比增長5.7%，目前罐裝率約為25%，低于行業平均水準。随着公司罐裝産能的不斷補充，公司未來5%左右的目标，即未來5%左右，到2019年五年内将罐化率提高到50%左右，這将為公司持續盈利釋放提供動力。
3.3 管道側：管道政策單薄，市場聚焦"一縱一橫"
3.3.1 管道戰略："大客戶和微業務"，根據國情布局
公司現飲水管道約60%，産品結構更新友善。目前約50%的飲料管道、酒吧等夜間管道約占10%，非目前飲料管道、KA和便利終端各占20%左右。與同行業相比，公司目前飲用管道的比重高于華潤啤酒50%和行業平均水準55%的水準。啤酒産品漲價率較高，消費價格敏感度較低，在目前飲用管道中，更有利于實施公司産品結構優化。
s根據不同的市場佔有率，因勢利的指導而制定管道戰略。根據不同市場下屬自有品牌份額和經銷商能力，公司的管道模式根據市場成熟度從高到低可分為"集約化"、"混合型"、"排他性"三種。在市場佔有率超過60%的成熟市場中，單個大客戶不足以覆寫整體市場需求，公司采用深度分銷模式與包括大客戶在内的衆多分銷商合作，即"密集"管道模式。在市場佔有率為30%-60%的中等競争市場中，公司采用"混合"管道模式，對經銷商的幹擾比成熟市場少，如單一的第二批經銷商負責50%以上的配送終端數量。對于市場佔有率小于30%的初始市場，公司采用"獨家"管道模式，借助大公司自身的營銷資源和區域優勢，增加其産品的市場佔有率。
"大客戶與微操作"粗細細，在降低費用的同時完善終端控制。大客戶模式是指公司在營銷過程中，積極選擇和教育訓練客戶成長為特定地區的大客戶，借助大客戶在資金、人力和社會關系等當地資源優勢，降低公司的銷售人員和銷售成本。微操作是公司通過辦事處對一線銷售人員進行有針對性的行動指導和績效追溯，如區域辦事處要求小區行業定期到訪銷售終端并完成回報評估，有效加強公司對管道的控制。自2008年以來，公司正式确立了"大客戶與微操作"的模式，并延續至今，将傳統管理意識更為廣泛的大型商業體系與微層次精細化營運有機結合，幫助公司在管道管理降低管道成本的同時，加強管道控制， 形成競争優勢。
注重管道創新，打造立體管道。在聚焦傳統管道的同時，公司長期重視網際網路發展中湧現的各種新興管道，積極布局。早在2014年，公司率先在淘寶 JD.com 等第三方平台開設官方旗艦店，同年，"青島啤酒官網"上線微信商城，成為中國啤酒企業中移動購物領域的第一個布局。2015年，公司推出移動端"青島快車"APP，建立了啤酒行業首個O2O平台，目前青島快車APP已覆寫全國40多個城市。公司率先在行業内打造了"網上超市及官方旗艦店及授權經銷專營店及微信商城"的電子商務管道體系，并建立了"電商專賣店及廠商直銷"立體銷售平台。
經銷商考核精細化，管道成本傳遞精準。2017年以來，公司一直在改革高端更新的考核體系，主要展現在1）銷售考核細分：從過去隻對總銷量進行考核，轉為低端、中檔、高端、超高端四級考核;另一方面，該公司逐漸精簡了經銷商數量，到2020年将同比下降7%。2020年，個别經銷商的銷售額同比增長5%，進一步優化了經銷商的營運效率。
3.3.2 市場政策：基地市場保駕護航，一個垂直市場，一個新興市場
專注于市場戰略，專注于優勢領域。随着啤酒行業競争格局趨于穩定，過去的跑馬圈和多點開花的全國擴張戰略已不再适應目前形勢，行業從銷售追求到盈利。自2015年以來，公司實施了專注于區域市場的戰略，專注于開發傳統優勢領域。通過建設黃河沿岸戰略帶，建設"一縱一橫"戰略市場布局。沿黃戰略帶，以甘肅、陝西、山西、河北等公司為主的傳統強勢北方市場，而沿海戰略帶則包括華東、華南、東南企業沿海市場的長期布局。2018年，公司提出大力發展城市基地市場圈，依托山東基地核心市場，以點帶輻射帶動山東周邊市場增長。在行業增量空間所剩無幾的局面下，公司及時調整市場重心傾向，集中資源深耕管道和市場佔有率的傳統優勢領域，在目前的庫存博弈中進入啤酒市場競争中處于領先地位。
做深山東基地市場圈
山東作為公司的核心基地市場，銷售額貢獻了一半以上的收入。山東是中國最大的啤酒生産省份，2019年啤酒産量為484萬噸，占全國啤酒産量的13%。2020年，公司在山東實作啤酒銷售514萬噸，營收183億元，分别占公司整體銷售額和收入的56%和66%。公司在山東深耕多年，市場占有率已超過70%，在全省占據絕對優勢地位。
盈利能力突出，引領高端化程序。2020年山東噸位價格将達到3505元/噸，同比增長1%，高于其他地區，毛利率為35.2%，略高于公司其他部分的毛利率。盈利能力方面，山東地區2020年實作淨利潤13億元，貢獻了59.6%的淨利潤，遠高于其他地區。在産品結構方面，山東高端啤酒約占5%，中高端産品合計約占總銷售額的33%。随着公司未來加強産品結構優化更新，預計山東地區盈利能力将持續提升。
山東基地市場作為青島優質護城河，具有以下核心競争優勢：1）成本方面：運輸成本低，成本優勢明顯。啤酒銷售半徑小，當地化工廠可有效降低高昂的運輸成本;2）品牌方面：本土消費者對青島品牌忠誠度高，國外品牌難以與之競争;3）管道端：青島深耕基礎市場數十年，能有效控制經銷商的交貨期和銷售成本。山東的銷售費用率自2017年以來一直在下降，但收入持續增長;4）營收端：山東基地作為利潤池市場，不僅貢獻了更多的利潤，而且容易漲價。漲價一般先在基礎市場實施，然後逐漸輻射到周邊省市。青島自18年以來在山東兩次上調價格，低端産品價格上漲近20%。随着公司繼續實施做深山東基地市場圈的戰略，山東市場有望為未來公司的高端轉型和産品結構更新提供更大的支撐。
強"沿黃"戰略帶
公司在華北地區具有傳統優勢，市場占有率整體領先。"沿黃"市場帶主要包括甘肅、陝西、山西和河北等黃河流域城市，公司布局華北地區多年，在産能建設、管道調控等方面有着深厚的底蘊。2019年華北地區啤酒産量達到380萬噸，同比下降3%，穩定在全國啤酒産量的10%左右。公司在華北主要城市中排名第一，在陝西和山西分别具有約80%和55%的穩固市場競争優勢。
收入銷售額位居第二，産品結構優化仍有空間。2020年華北地區實作營收65億元，占公司總收入的24%，同比增長4個百分點，複合年增長率為11%，淨利潤為7.4億元人民币，同比增長5個百分點，占34%。随着公司市場戰略聚焦黃城集團，華北地區未來有望從優勢市場轉變為利潤池市場。在銷售結構方面，2020年華北地區銷量将達到189萬噸，占總銷量的20%，2016-2020年複合增長率約為10%;如果将山東市場低端産品轉型更新的經驗沿黃戰略帶進行複制，在公司沿黃區高銷售基數上，預計華北市場産品結構的順利更新将釋放出大量的利潤彈性。
加強對東北市場的滲透，主動進攻和防禦。華潤啤酒近年來加強對山東市場的滲透和侵蝕，山東華潤啤酒的占有率已從10%提高到20%左右。東北市場作為華潤啤酒的核心腹地，華潤啤酒在河基遼三省市場的占有率均超過50%。面對華潤的攻勢，公司加速了東北市場的發力，近兩年在東北地區增速約15%-20%，2020年公司在東北三省的銷售額約為70-80萬噸，約占整體銷售額的10%。
打造大"沿海"戰略帶
沿海城市集團啤酒消費量大，各大品牌和驅動先行。公司沿海戰略帶包括以上海為核心的江蘇、浙江、江蘇，以及沿海的福建、廣東。沿海五省2019年啤酒産量将達到1030萬噸，占全國産量的27%。沿海城市消費者的高個人所得非常有利于龍頭企業推進高端化程序，是以華東地區各大葡萄酒企業競争激烈。在市場格局方面，公司在上海擁有絕對優勢，市場佔有率為71%，也位居江浙前列，但與其他品牌的差距較小。華潤啤酒占安徽和江蘇的50%以上，而福建是百威啤酒的核心腹地，約占58%。
産品結構更新順利，降費利潤齊頭并進。沿海市場的企業以高端産品為主，低端啤酒已逐漸退出沿海市場帶。青島将銷售費用率從2017年的28%/24%/22%分别降至2020年的16%/18%17%，三個沿海地區兩年内整體成本降低約35%，但與華北地區約12%的平均銷售費用率相比，仍下降約5%。盈利能力方面，華南地區較2018年實作盈利，2020年實作淨利潤1.1億元，而華東和東南亞地區在2020年仍虧損，但淨虧損額較去年分别收窄91%和95%。随着公司聚焦沿海市場帶戰略，加上沿海地區以中高端為主的良好産品結構，公司預計未來沿海市場利潤水準将有顯著的上升空間。
<h1級""pgc-h-right-arrow"資料跟蹤""114">4成本控制效果顯著，盈利能力可圈出</h1>
銷售費用明顯降低，管理費用率保持在較低水準。2020年公司銷售費用率為18%，自2017年開始降費以來下降了約4%，公司對銷售費用的控制一直有效。業内人士對比，公司2020年銷售費用率低于同一國家啤酒領頭羊華潤和百威啤酒，但遠高于區域巨頭重啤酒11%和燕子啤酒13%的水準，公司銷售成本仍有提升空間。在管理成本方面，包括公司在内的各大酒企都處于相對較低的水準，而華潤啤酒由于近年來激進的關閉政策導緻管理成本居高不下。公司在關閉廠房各方面降費穩步，管理費用率基本保持在6%左右的穩定水準。
該公司的ROE仍然是行業内橫向比較的上司者。淨資産回報率反映了公司營運資本的效率，以及管理資産、财務控制和盈利能力的能力。行業内選擇四家企業：華潤啤酒、百威亞太、燕京啤酒、珠江啤酒作為對比，公司淨資産回報率自2016年以來逐年上升，長期處于行業第二位，建成後重慶啤酒工廠減費。在2020年疫情的影響下，該公司的ROE仍在上升，盈利能力保持穩定。
淨資産收益率增長得益于淨銷售利潤率的穩步增長。在分割淨資産收益率方面，公司淨資産收益率的改善主要得益于銷售額淨利潤率的提高、總資産周轉率的緩慢下降以及權益乘數的穩步增長。淨銷售利潤率的增長主要得益于：1）公司中高端産品結構更新順利，主品牌啤酒淨利潤貢獻明顯好于低端啤酒，2）公司成本控制體系突出成效，從2017年開始控制銷售成本，同時公司從2018年開始逐漸關閉低效産能， 各項費用均大幅下降，經營效率持續提升。
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部分報告來源：未來智庫網站。