文 / 董董
編 / 孟橋
近日，國内綜合數字型育集團星競威武集團正式向美國證券交易委員會遞交招股書，拟在納斯達克交易所上市，股票代碼「NIPG」。
星競威武集團是近年來備受行業内外關注的電競新星，旗下擁有武漢eStarPro和Ninjas in Pyjamas（NIP俱樂部）兩大知名電競戰隊，在《王者榮耀》和《英雄聯盟》項目中有着較強的影響力。
在電競圈内，武漢eStarPro此前數年在KPL賽場上的卓越表現讓集團收獲了較大關注。而在電競圈外， 星競威武集團最出名的，莫過于它的第一大股東、董事長兼CEO——「賭王」之子何猷君。
如果星競威武集團成功在美國上市，其将成為「中國電競第一股」。何猷君也将帶領星競威武集團，邁入下一個發展階段。
并購出來的電競帝國
星競威武的發展史，其實是一個并購史。
2017年，何猷君成立V5電子競技俱樂部。2018年下半年，V5以競标形式拿下英雄聯盟職業聯賽（LPL）名額并建立英雄聯盟分部。初登LPL賽場的V5在2019年無緣季後賽，但營運主體威武電競則在當年10月宣布獲得上億元的A輪融資。
2020年，由前魔獸争霸知名電競選手孫力偉（ID：xiaOt）創辦、奪得2019年王者榮耀世界冠軍杯冠軍的武漢eStarPro戰隊遭遇資金危機，何猷君選擇介入。最終，V5和武漢eStarPro宣布換股合并，成立星競威武集團。
此次合并是中國電競規模最大的合并，星競威武也成為國内唯一一家坐擁武漢KPL和深圳LPL雙主場的俱樂部。合并後的星競威武集團憑借着eStarPro和V5在KPL和LPL賽場上的卓越表現，成為電競行業内冉冉升起的新星。
與武漢eStarPro合并後，何猷君并沒有停止并購步伐。2023年1月，星競威武集團宣布完成與NIP戰隊合并，集團的英文名稱也更改為NIP Group。
根據招股書，星競威武集團以1.68億美元的總對價收購了NIP俱樂部，并形成了1.09億美元的商譽。
圖檔來自NIP招股書。
在完成合并後，星競威武集團已經在全球獎金池排名前十的電競聯賽中獲得了4大聯賽的19項冠軍，包括CS:GO、王者榮耀、彩虹六号和FIFA。
經曆兩次合并後的星競威武，其股權架構已經發生了巨大的變化。
根據招股書，何猷君持有星競威武集團14.2%的股份，為第一大股東并擔任集團CEO。NIP俱樂部老闆、集團聯席CEO Hicham Chahine通過控股機構持有12.4%的股份，為第二大股東。eStar戰隊創始人孫立偉持有集團8.7%的股權，武漢旅體集團通過譽赟企業管理合夥企業（有限合夥）持有8.5%的股份。
不過，即便是合并後的星競威武集團，目前仍未能擺脫虧損的局面。
2022-2023年，星競威武集團營收從6583.5萬美元增長至8366.8萬美元，毛利率分别為5.7%和8.6%。在美國通用會計準則（GAAP）下，2022年和2023年，星競威武集團淨虧損分别為630.6萬美元和1325.8萬美元，虧損率分别為9.6%和15.9%。
而在非GAAP會計準則下，更能反映星競威武集團經營業績的經調整後EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）分别為-64.8萬美元和-173.1萬美元。經調整後EBITDA利潤率分别為-1.0%和-2.1%。
這似乎再次驗證了電競俱樂部難以盈利的現實。
披着電競外衣的「MCN機構」
從收入結構來看，星競威武集團與其說是一家電競公司，不如說是一家MCN機構。
星競威武集團的營收主要來自于三塊：電競隊營運、人才管理服務、賽事舉辦。其中，人才管理服務主要面向簽約網紅（招股書中為online entertainer），提供教育訓練、平台推薦、管理和直播内容把控等服務，與其他MCN機構提供的服務别無二緻。人才管理服務（下稱MCN服務）是星競威武集團最大的一塊營收來源。
2022年，星競威武集團MCN服務收入高達3855.6萬美元，占總收入的比重達到58.6%。2023年，該業務收入達到5261.1萬美元，同比增長了36.45%，占總營收的比重也提升至62.9%。
圖檔來自NIP招股書。
根據招股書，截至2023年12月31日，星競威武集團旗下已經擁有超過36000名簽約網紅，在一衆社交平台上合計擁有6600萬粉絲。
在2020年，王嘉爾成為NIP一名小股東（持股數未公布）。僅其一人，在Instagram平台上就擁有大約3300萬粉絲。這樣的粉絲比例不禁讓人想到此前Faze Clan與明星Snoop Dogg之間的關系。
Faze上市時的招股書顯示，俱樂部整體觸達粉絲約5億人，但這其中有2億粉絲來自Snoop Dogg本人的影響力。Faze Clan股價暴跌後Snoop Dogg辭去董事職位，而俱樂部以他為中心建立的粉絲體系自然也就分崩離析。
是以，NIP與王嘉爾的粉絲重疊度到底有多少，是一個值得被關注的問題。前車之鑒告訴我們，電競俱樂部依靠明星個人影響力所建立起來的粉絲價值，不能取代俱樂部本身的價值。
此外，星競威武集團旗下簽約有KPL電競選手、武漢eStarPro王者榮耀分部隊員「諾言」，後者曾參加過《創造營2021》；鬥魚主播「騷易」，其在鬥魚平台上有170萬訂閱；健身部落客「劉太陽」，在全平台上擁有超過680萬粉絲等等。
相對于MCN服務收入，星競威武集團電競相關收入占比不到五成。
2022年，星競威武集團電競隊營運收入為2171.7萬美元，包括獎金、聯賽分成、贊助廣告、選手轉會和租借收入、電競人才管理服務（主要為電競選手直播）、IP許可收入、品牌商品銷售收入以及一些真人秀服務費收入，占總營收的比重為33.0%。
在并入NIP電競俱樂部後，2023年該業務營收為2165.6萬美元，占總營收的比重為25.9%。
此外，星競威武集團賽事舉辦收入在2022年和2023年分别為556.2萬美元和940.1萬美元，占總營收的比重為8.4%和11.2%，相對占比較小。
不過，即使MCN服務收入占比過半，其目前尚未能為星競威武集團貢獻利潤。
根據招股書，星競威武集團MCN業務仍處于毛虧狀态。2022年和2023年，該項業務毛虧損分别為90萬美元和80萬美元，毛利率為-2.3%和-1.6%。
在電競相關業務上，電競隊營運業務毛利潤從2022年的390萬美元提升至660萬美元（主要由于NIP電競俱樂部并表），毛利率從18.1%提升至30.6%。賽事舉辦業務毛利潤從2022年的70萬美元提升至140萬美元，毛利率從12.6%提升至15.0%。
至少在目前來看，星競威武集團MCN業務起到的最大作用是擴大收入規模，避免過于依賴戰績不确定性較大的電競相關業務，形成多元化收入來源。但從毛利潤層面來看，其MCN業務仍然有待發展。
電競俱樂部IPO，是個僞命題嗎？
在星競威武集團之前，登陸資本市場的電競俱樂部不在少數，較為知名的有丹麥Astralis戰隊和美國Faze Clan戰隊。前者于2019年12月上市，但在2023年8月正式退市。後者于2022年7月上市，但在上市近7個月之後，股價就已經跌破1美元。市值也從最初的10億美元跌至5616萬美元，跌幅超過10倍。今年三月，Faze Clan草草退市。
Faze等公司在資本市場的慘淡表現，直接打破了市場對電競産業的幻想：縱然電競觀衆數量已經超過了不少傳統體育賽事，但電競俱樂部的盈利依然是一個難題。
在這些俱樂部中，Faze堪稱是佼佼者。它不僅在CS:GO賽事上有着極佳的戰績，更形成了獨特的亞文化，在年輕群體中形成了新的潮流。
在Faze退市前的最後一份财報（2023年三季報）中，其營收表現依然頗為出色。在2023年前三季度，Faze總營收達到4862.1萬美元，其中品牌贊助收益高達2805.4萬美元，内容營收1064.1萬美元，消費者産品收入232.8萬美元，電競收入728.5萬美元。
可以說，Faze已經将電競潮牌玩到了極緻，三個季度2805.4萬美元的品牌贊助收入即證明了這一點。但由于在成本和費用上的揮霍無度，Faze一直處于嚴重虧損狀态，最終無奈退市。
圖檔來自NIP官方微網誌。
綜合來看，電競俱樂部玩家們擴大收入來源并不困難，或潮牌、或聯名、或做MCN，但大多都困在了成本費用控制上，最終難以實作盈利。
不過，Faze和其他上市電競俱樂部的表現，也很難代表所有電競俱樂部。事實上，從星競威武集團的招股書中，我們也看到了電競俱樂部穩定盈利的可能。
NIP俱樂部是CS曆史上最為知名的隊伍之一，2016年被Hicham Chahine收購，後者曾在金融投資行業有着深厚經驗。相較Faze Clan，NIP顯然更加輕量化。2022年和2023年，NIP俱樂部營收分别為939.83萬美元和737.28萬美元，對應毛利潤為543.50萬美元和371.60萬美元，對應淨利潤為167.57萬美元和25.66萬美元。
圖檔來自NIP招股書。
NIP俱樂部的主要營收來源來自電競戰隊營運收入，主要包括IP許可、贊助廣告、電競聯賽參與三大項。這些收入總額不大，但NIP俱樂部對于成本和費用的控制十分出色，其毛利率超過50%，營銷費用率和管理費用率控制在40%左右，最終實作穩定盈利。
此次上市的星競威武集團，雖然整體毛利率相對較低（不到10%），但其銷售費用和管理費用合計僅占總營收的20%左右（2023年管理費用扣除股權激勵後）。這一定程度上也證明了以何猷君為首集團高層們的管理能力。
尤其考慮到星競威武集團電競隊營運業務和賽事營運業務毛利率持續提升，MCN業務毛虧損收窄，其實作盈利的可能性也正在提升。
前有Astralis、Faze Clan上市的失敗經驗，也令我們不得不為NIP的上市之路思考更多。當然，它們的失敗也并不意味着「電競俱樂部」上市，是一個僞命題。
與前兩者相比，NIP的上市計劃處于截然不同的時代背景下。在電競行業日趨成熟化、日益重視成本控制的當下，NIP的上市思路也必然和Astralis、Faze Clan有所不同。在吸取了此前的經驗教訓之後，這支中國電競俱樂部第一股的表現，仍然值得期待。