報告标題：引導長債利率上行：為什麼？能不能？——2024年7月7日利率債觀察
報告釋出日期：2024年7月7日
分析師：張 旭 執業證書編号：S0930516010001
1、為何引導長債利率上行？
防控風險是金融工作的永恒主題。近段時間，絕大多數金融機構的管理層皆格外注重穩健審慎經營、不急功近利，追求行穩緻遠、防患未然。不過，債券市場投資交易人員衆多，難免會有個别交易員的操作風格較管理層的要求有所漂移。例如，有些交易員可能為了“掙快錢”、“卷排名”而過度投資于長期限的債券品種。
誠然，當債券市場行情較好時，投資于長期利率品容易獲得豐厚的回報。但我們也應注意，任何資産的價格都是有漲有跌的。特别是一些資産前期漲得明顯較多，那麼估值便容易偏貴，後期下跌的風險也相應地會大一些。
實際上，近幾個月來債券市場的估值已偏貴。目前（注：2024年7月5日）10Y國債收益率為2.28%，與MLF之間的利差為-22bp，處于自2016年以來的較低水準。今年二季度10Y和30Y國債與DR007之間的利差分别為40.7bp和63.9bp，也已處于自2016年以來的最低水準。
在牛市末期，交易員的風險意識普遍會較平時有所淡化，且不同交易員之間還會互相影響，有可能裹挾着收益率過度下行。從曆史經驗看（注：例如2022年第四季度），債券收益率的低位反彈較可能給相關賬戶的淨值和規模帶來不利影響，甚至這兩者之間還會形成互相強化的回報，影響到債券市場的穩健運作。顯然，在收益率出現過度下行的苗頭時，金融管理部門及時校正和阻斷市場風險的累積是必要的。
此外，目前收益率曲線已比較平坦。我們認為，應盡力保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵，總體上有利于經濟社會的可持續發展。部分投資者質疑，目前美國國債的收益率曲線便是向下傾斜的，為何中國不可？實際上，目前向下傾斜的曲線與前期美聯儲的QE操作皆是無奈的結果，并不是我們應該學習的對象。
2、能否引導長債利率上行？
今年4月以來，央行已認證《金融時報》等媒體對長債、超長債的走勢進行了多次預期引導，成功地止住了今年初以來收益率快速下行的趨勢。7月1日，人民銀行公開市場業務操作室釋出公告，宣布“人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作”。近日，人民銀行已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協定。目前已簽協定的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元。人民銀行将采用無固定期限、信用方式借入國債，且将視債券市場運作情況，持續借入并賣出國債。
不難看出，央行引導長債收益率上行的政策力度越來越大、效果越來越明顯。7月5日10Y和30Y國債收益率已分别較7月1日公告前的交易日（6月28日）上行了7.0bp和8.5bp，顯示出此時市場普遍相信央行可以做到“言行一緻”。
當然，正如上文所述，債券市場投資交易人員衆多，現階段難免還略有些投資者認為央行引導長債收益率上行的能力不足。例如，個别投資者認為這幾千億元的債券規模尚不能填補市場的供需缺口。
我們認為，市場的供需關系以及所謂的缺口一直是在動态變化的。一旦收益率開始上行，市場中的長債需求便會自動淡化，央行無需進行太大規模的賣出操作即可達到政策目的。而且，央行賣債等操作與預期引導互相印證協同，增強了貨币政策公信力，也降低了央行所需要實際操作的規模。（注：這與央行僅通過少量OMO即可引導DR等利率圍繞OMO利率波動的道理類似。）
退一步講，這幾千億元隻是“目前”已簽協定可供借入的規模，未來如有需要，借債的規模仍可增加。再退一步，除在公開市場賣出債券外，央行顯然還有不少其他工具和措施可供使用。
實際上，歸根到底還是我們在《如何了解央行的國債借入？——2024年7月1日利率債觀察》中反複強調的那句話：“與具體工具的使用相比，調控者的态度更為關鍵。”此時順應央行的引導應該是投資者最為有利的選擇。
3、風險提示
不理性的預期引發市場快速波動。
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