中國基金報記者 方麗 曹雯璟
7月以來，一向被資本市場看作“長坡厚雪”的醫療行業再度調整，中證醫藥指數更是一度走出2015年以來的新低，引起市場的關注與熱議。
如何看待近幾年醫藥闆塊的調整？受近幾年的政策擾動，醫藥行業的中長期投資邏輯是否發生變化？哪些細分領域值得關注？後續還有哪些風險和不确定性需要關注？
對此，中國基金報記者采訪了5位投研人士，他們是：
融通健康産業基金經理 萬民遠
德邦基金權益研究總監 袁之渿
民生加銀基金經理 尹濤
平安基金基金經理 周思聰
諾德基金基金經理 朱明睿
這些基金經理認為，醫藥行業下跌的核心原因是A股基礎市場處于弱勢疊加行業基本面不景氣。在調整之後，目前醫藥行業整體估值較低，中證醫藥指數的估值為25.06倍，低于曆史上98%的時間。站在目前時間點看，醫藥闆塊整體向下空間或許較為有限，不少醫藥标的基本面已經基本進入觸底階段，有望迎來底部反轉。
多因素導緻醫藥闆塊持續調整中國基金報記者：醫藥闆塊從2021年高點以來持續下探調整，如何看待近幾年醫藥闆塊的調整？背後核心原因是什麼？萬民遠：醫藥行業下跌的核心原因是A股基礎市場處于弱勢疊加行業基本面不景氣。整體經濟複蘇略低于預期，在此背景下，對行業基本面實質性影響并不大的醫保政策、比價政策，讓較為敏感的市場會過度反應。
醫藥行業基本面主要受累于疫情後院内需求一直沒有恢複到疫情前的狀态。另外醫療反腐還在持續，從去年7月份開始直至今年上半年，整個行業反複受此擾動。不過，醫療反腐實則“短空長多”，集采、醫療反腐、包括更早的藥品評審端政策的改革，是中國大醫療體系改革的重要組成，在這個改革大背景下，應該更加關注真創新、關注真實治療需求。
周思聰：從基本面角度，疫情期間，醫院的診療量、手術量都大幅度下降導緻醫藥大部分的子行業業績表現不佳。去年三季度開始的醫療反腐也在一定程度上延緩了醫療的恢複，是以最近幾年來，醫藥行業大部分子行業的業績承壓，這是醫藥闆塊調整基本面方面的原因。
從估值的層面看，2019年至2021年中，醫藥闆塊大部分子行業都處于絕對估值和相對估值雙高的水準，疊加業績增速的下行，估值消化的過程相對較長，導緻了醫藥行業連續幾年的下跌。
尹濤：醫藥闆塊持續下跌主要原因是産業近幾年面臨着“内憂外患”。“外患”主要來自美國生物安全法案等地緣政治的影響，導緻海外需求的不确定性增加；“内憂”主要展現在随着經濟增長的減速，醫保端收支壓力增大，疊加一些偏緊的行業政策，對醫療的需求和供給都産生了影響。朱明睿：第一，前一波以CXO和消費醫療為代表的子闆塊漲幅過大；第二，消費醫療闆塊整體業績不及預期；第三，海外拟制裁CXO企業對醫藥出海邏輯存有一定影響。醫藥闆塊整體估值處在曆史底部向下空間或較為有限中國基金報記者：中證醫療估值十年低位，目前整體估值情況如何？從目前時點往後看，對整個醫藥闆塊走勢怎麼看？萬民遠：目前醫藥行業整體超跌，中證醫藥指數的估值為25.06倍，低于曆史上98%的時間。從目前時點往後看，對整個醫藥行業充滿信心。醫藥行業的基本面在中長期或将迎來3年左右的修複，修複斜率也會越來越陡峭。周思聰：自中證醫療指數基日2004年12月31日以來，醫藥闆塊從未收過2根年陰線，2021年、2022年、2023年是曆史上絕無僅有的三連陰，自2021年年中至2022年三季度其調整幅度之大、時間之長均為罕見情況，醫藥行業整體的絕對估值和相對估值都處于曆史區間底部，幾乎所有醫藥子行業的估值也都處于底部區間。
目前醫藥闆塊的情況是：有長期邏輯、有主題、有分歧、低估值、低持倉。
具體來看，第一，有長期邏輯，長坡厚雪、老齡化等大邏輯利于支援醫藥行業的大周期行情；
第二，短期有催化劑、有熱點投資主題，有利于提振醫藥行業的關注度；
第三，有分歧，利于醫藥行情節奏的演繹，關于反腐是否還會持續以及對醫藥企業造成影響，美國是否會對中國的生物醫藥進行制裁，市場存在分歧。但是有分歧往往才有利于行情的持續和走遠。
第四，醫藥行業的估值又殺回到了絕對估值和相對估值的底部，機構持倉經曆反彈之後的下殺以及CXO帶來的恐慌式賣出又回到極低位。截至二季度末主動型基金醫藥持倉占比和扣除醫藥基金的持倉，雙雙跌到曆史底部。
尹濤：目前，行業整體估值已經十分接近曆史最低水準。從曆史最高到最低，發生在短短的三年時間内，這個過程無疑是非常痛苦的。
雖然估值在下壓、産業在降速，但我們仍觀察到，醫療機構的診療業務在逐漸修複；具備臨床價值的醫療産品，仍快速放量，加速國産替代的程序；國産創新藥在國際學術會議上大放異彩，在大癌種上勇于突破；在政策方面，創新藥和創新器械也是明确的鼓勵支援方向。醫藥行業正在和大陸很多行業一樣，從過去的低水準重複建設，向創新引領的高品質發展轉變。
短期來看，展望下半年，醫藥行業在業績層面上或會逐漸擺脫高基數的影響，借助需求端的确定性，業績的月曆效應将有望推動多數标的完成估值切換；同時，随着經濟恢複以及診療行為的正常開展，行業投資機會正在逐漸到來。
朱明睿：目前位置醫藥闆塊整體估值處在曆史相對底部位置。站在目前時間點看，醫藥闆塊整體向下空間或許較為有限。不少醫藥标的基本面已經基本進入觸底階段，有望迎來底部反轉。醫藥行業中報整體較為穩定中國基金報記者：根據目前已經披露的2024年半年度業績預告，醫藥行業的基本面和盈利性如何？有哪些亮點？萬民遠：從目前披露的有限的預告來看闆塊内部分化比較大。比如部分院内藥械受反腐影響，偏消費屬性的醫藥零售，受去年同期高基數影響的方向等，相對比較差；而血制品闆塊、部分原料藥等方向亮點相對較多。周思聰：從目前已經披露的半年度業績預告來看，醫藥行業中報整體較為穩定，但也較為平淡，因為去年的二季報是個業績基數的相對高點。但是也不乏高增長的子行業，比如創新藥行業，不少已經進入商業化階段的創新藥企業進入産品放量周期，收入增長極具爆發力，業績出現高增長。尹濤：整體梳理來看，多數公司的業績預告符合預期，但因去年上半年疫情剛放開，用藥需求較高，導緻制藥企業同期基數較高，是以多數公司表觀增速一般，亮點不多。朱明睿：從已披露的半年報來看，原料藥子闆塊整體表現較為優秀，除了減肥藥産業鍊帶來的貢獻以外，不少原料藥品種的價格都有走出向上趨勢。但是，藥品和醫療裝置子闆塊在二季度出現了一定的業績承壓，但我們認為2024年三季度同比2023年三季度大機率會有一定改善。關注創新藥、消費醫療、醫藥出海等領域中國基金報記者：受近幾年的政策擾動，醫藥行業的中長期投資邏輯是否發生變化？哪些細分領域值得關注？萬民遠：醫藥行業的中長期投資邏輯始終以“量”和“價”這兩個核心變量為基礎。“量”受益于老齡化及疾病譜變化，“價”則受制于醫保政策，近2年醫藥闆塊估值大幅調整也主要受醫保政策的擾動，目前醫保控費政策邊際有所改善，邊界逐漸清晰。
目前闆塊市場價格處于十年新低，估值處在曆史底部附近，且産業長期成長邏輯并未破壞，估值比對的優質醫藥股有望迎來真正價值投資機會。
業績節奏預期有拐點的方向，比如院内裝置，二季度之後會走出基數效應，同時疊加潛在的裝置更新政策；或者是受市場風格或短期悲觀政策預期導緻的超跌品種，比如醫藥闆塊現在有不少标的的PB小于1，而且淨資産以現金或易變現的存貨為主，集中在IVD闆塊和藥店闆塊。
尹濤：醫藥行業的中長期的需求邏輯主要來自兩個方面，一個是大陸加速進入老齡化社會後，帶來的必選醫療需求增加，一個是伴随大陸人均可支配收入增加的背景下，帶來的更高層次的可選醫療需求增加。雖然近幾年行業需求端的邏輯有所弱化，但長期來看，人民群衆對于更好的醫療服務的需求不可能發生變化。
另外，在供給端的邏輯，對于創新藥/器械是有強化的，最重要的驅動力來自國家層面和企業層面都認識到隻有創新才能引領發展。
在過去這幾年中，A股醫藥行業所有上市公司的平均研發強度（研發投入/營業收入）每一年都在提高，從2015年的2.47%提高到2023年的5.66%，提高了1倍多；而研發支出總額從2015年的177億元提高到2023年的1367億元，10年内增長了6.7倍，非常驚人。從股東的角度講，現在企業賺的錢更具科技含量，這意味着未來他有機會賺更多、更持續的現金流。
周思聰：醫藥行業基于老齡化、銀發經濟的長坡厚雪的中長期投資邏輯未發生改變，盡管醫藥行業的發展受到政策的影響很大，但是近幾年來國家政策持續向好，鼓勵創新，未來将促進醫藥行業的進一步發展，尤其是創新藥和創新醫療器械和裝置的發展。
創新藥行業是未來幾年醫藥行業乃至全市場的明确投資主線，鼓勵創新為國家意志，創新藥行業是新質生産力的典型代表，創新藥闆塊在政策層面将有持續催化，同時，國産創新藥對外授權持續保持強勁增長，也是較強出海主線。2023年是中國創新藥出海首次超過創新藥引進的一年，2024年将是中國創新藥密集獲批期的起點，2024年上半年創新藥對外授權的數量和總金額已經遠超2023年上半年，2025年開始中國創新藥企業将加速實作商業化發展，2026年到2027年将是大量中國創新藥企業實作盈利的新階段。看好創新藥行業近在眼前的大級别行情。
朱明睿：醫藥行業的中長期邏輯有少許變化，但大的方向并沒有發生改變。例如之前預期随着老齡化和老百姓消費意願的提高，消費醫療有望迎來量價齊升的狀态，而由于種植牙集采等政策，消費醫療闆塊展現的是量增價減的态勢，而由此消費醫療闆塊的股價也經曆了較大程度的下跌。
醫藥出海邏輯方面，CXO闆塊拟被制裁的政策确實在一定程度上影響了醫藥出海的邏輯，但是在一些不太敏感的領域，醫藥子闆塊出海的邏輯依舊成立。細分領域上面，中藥闆塊與創新藥闆以及消費醫療闆塊依舊值得關注。
袁之渿：醫藥行業的投資主邏輯一直是聚焦在“未被滿足的臨床需求”上。除了疾病領域，從大方向來看對于治療方式從無到有、治療效果越來越好、能夠擷取海外溢價的投資機會更值得長期關注。關注研發失敗、醫療反腐、海外制裁等不确定因素中國基金報記者：目前是醫藥行業近十年來相對不景氣的時刻，後續還有哪些風險和不确定性需要關注？萬民遠：長期來看需要留意的風險，内需方向主要集中在支付端的政策，比如醫保政策在未來的收支平衡壓力預期下，會否變得更嚴格；外需方向則需要對實際經營中的不确定性進行仔細考量，尤其是目前對外需方向的定價比較樂觀的背景下。但是總體而言，醫藥闆塊從估值成本效益、從賠率角度都是比較好的階段，目前機會大于風險。周思聰：站在醫藥行業全行業的層面，在全面向上的政策周期和全球新一輪産品周期的背景下，整體風險不大，但是在個股層面依舊可能存在一些不确定性。比如說醫療反腐是否會引出某家公司的違規銷售，比如地緣政治的緊張是否會使得個别個股有投資情緒上的擾動。但總體來說，行情層面機遇大于風險，整體風險不會太大。尹濤：地緣政治問題是目前大家都十分關注的問題，但真正影響更大的是内需問題。期待宏觀經濟逐漸企穩，醫藥行業的需求拐點也會來臨。袁之渿：産品開發過程中的試驗失敗是醫藥行業投資中必須考慮到的風險因素。此外，地緣政治風險也會對行業、企業的業務帶來階段性的沖擊，短期在投資過程中也需要多加考慮。朱明睿：後續主要會關注海外對CXO闆塊的制裁推進進展，以及關注裝置換新的落地規模與節奏。
編輯：喬伊
稽核：木魚