（報告出品方/作者：國聯證券，劉曉旭、蒙維灑）
1. 市場空間：泵為第二大通用裝置，具備千億市場規模
1.1 2024 年中國水泵市場空間約 2360 億元
泵是僅次于電機的第二大最常用的工業裝置，其工作原理是将原動機的機械能 轉換成液體的動能和勢能，用于抽吸、輸送流體，或用于提高流體的能量。按照工作 原理可分為葉片式、容積式和其他形式。 （1）葉片式，适用于高壓力和小流量：依靠葉輪的旋轉将能量傳遞給液體，流 量随着壓力變化而變化。葉片式一般不具備自吸能力，需要灌引水（泵啟動後不能抽 除管路的空氣吸入液體），适用于低壓力和大流量。按照流道結構可分為離心泵、軸 流泵、和旋渦泵等。 （2）容積式，适用于高壓力和小流量：依靠容積周期性變化産生能量傳遞給液 體，液體流量幾乎不随着壓力變化（轉速或者泵速不變時）。容積式具有自吸能力， 适用于高壓力和小流量。按照工作元件的運動形式可分為往複泵和回轉泵。 （3）其他形式：以其他形式傳遞能量，如射流泵、水錘泵、電磁泵等。 泵中約 70%為葉片式等動能泵，約 50%-60%為葉片式離心泵。據美國商務部的數 據顯示，全部泵的銷售額中約 70%為動能泵（主要是葉片式泵），30%為容積泵。而離 心泵是最常見的葉片式泵，占比約 70%-80%，即離心泵在水泵中占比約 50%-60%。
電機是泵最重要的核心部件，成本占比約 50%-60%。泵制造行業主要使用漆包線、 電纜線、塑膠及金屬配件等原材料，經過沖壓加工、機床精加工、裝配形成最終産品。 按照淩霄泵業 2016 年原材料采購成本，漆包線和矽鋼片在泵中的成本占比最高，分 别為 38%和 32%。而這兩種材料主要應用在電機的生産制造中，是以電機在泵中的成 本占比最高，也為最重要的核心部件。按照淩霄泵業招股說明書，原材料成本約為泵整體的 80%，我們認為約 70%-80%用于電機生産，則電機占泵整體成本約 50%-60%。 從下遊市場需求結構來看，能源化工和電力為泵最重要的應用領域，占比分别為 33% 和 14%，其需求變化對泵行業的影響十分顯著。
2024 年中國水泵市場空間約 2360 億元，全球占比約 50%。随着全球城市化和工 業化的不斷推進，離心泵在城市基礎設施建設中的應用持續增加。根據 Zion Market Research 資料，2022 年全球水泵行業市場規模約 4100 億元（594 億美元，按匯率 6.9 計算），預計 2024 年全球水泵行業市場規模預計達到 4600 億元（665 億美元）， 2 年 CAGR 約 6%。與此同時，中國水泵行業市場規模呈現逐年上漲的态勢，根據中國通用機械工業協會，2022 年中國水泵行業市場規模約 2100 億元，占全球水泵市場空 間約 50%。我們假設中國水泵市場空間的年複合增速與全球相近，預計 2024 年中國 水泵市場空間約 2360 億元。
1.2 中國泵業出口以歐美為主&新興國家為輔
大陸是全球最大的水泵生産基地，且具有高成本效益優勢，其中離心泵出口單價 僅為進口的 1/7。根據中國通用機械工業協會的統計，大陸泵行業産量由 2010 年約 8100 萬台增長至 2021 年約 23800 萬台，期間年複合增長率約 10%。2022-2023 年受 海外客戶去庫存影響且國内外經濟形勢疲軟，2023年大陸泵行業産量約14500萬台， 同比下滑約 6%。根據 QY Research，2017 年中國是全球水泵的最大供應商，占比約 27%，其次是歐洲約21%。我們認為中國産量的全球占比有望進一步提升，預計超 30%， 主要系國内泵産品以出口為主且具有高成本效益優勢： 以離心泵（轉速<10000 轉/分，為主要的離心泵轉速）進出口資料為例，大陸離 心泵以出口為主，2017-2023 年均出口數量約 8800 萬台，而平均進口數量約 440 萬 台，出口數量約為進口的 20 倍。相反的是，大陸離心泵的出口單價遠低于進口單價， 2017-2023 年均出口單價約 180 元/台，平均進口單價約 1400 元/台，出口單價約為 進口的 1/7。
中國水泵出口主要以歐美國家為代表，以及中東、非洲、東南亞等新興市場。其 中離心泵主要出口貿易地為美國、俄羅斯、印度尼西亞等國，2023 年 1-4 月出口額 排名前三的貿易地為美國 1.66 億美元、俄羅斯 1.28 億美元、印度尼西亞 0.6 億美 元。從市場需求來看，歐美國家是全球中高端泵類産品生産和消費的主要地區，技術 認證要求嚴格，國内出口訂單一般為 OEM 或者 ODM；新興國家出口訂單一般為 OBM 或 者 ODM。從競争格局來看,全球龍頭企業主要分布在歐美等發達國家，例如丹麥格蘭 富、美國賽萊默、德國威樂(WILO)、德國 KSB、日本荏原(Ebara)等。
2. 市場需求：内需與外需共振，水泵需求增長強勁
2.1 内需：制造業回暖&水利基建加速節能泵更新替換
中國制造業 PMI 重返擴張區間，利好泵等通用機械裝置。2024 年 3 月中國制造 業 PMI 時隔 6 個月重返擴張區間，收于 50.8，環比回升 1.7 個百分點。PMI 逆轉收 縮趨勢主要是因為需求顯著回暖：生産指數和訂單指數雙雙回升，分别收于 52.2 和 53.0，環比回升 2.4 和 4.0 個百分點；新出口訂單收于 51.3，環比回升 5 個百分點， 有效拉動制造業 PMI 重返枯榮線之上。4 月中國制造業 PMI 收于 50.4，保持在擴張 區間。5 月/6 月受前期制造業增長較快形成較高基數，分别收于 49.5/49.5，制造業 景氣水準有所回落；但是從生産指數來看，5 月/6 月分别收于 50.8/50.6，環比下降 2.1/0.2 個百分點，仍高于臨界點，表明制造業生産增速有所放緩，卻仍保持上升勢 頭。水泵作為制造領域的第二大通用裝置，有望受益于制造業整體回暖。
萬億國債加速推進重大水利基建，利好節能泵的更新替換。近年來，現代化水利基礎設施體系加快建構，2023 年全年水利建設投資約 12000 億元，較 2022 年增長 10%。2023 年第四季度中央财政增發萬億國債，重點支援災後恢複重建和提升防災減 災救災能力，其中水利基建是重中之重（占比約 50%）。過去的水利基建中大多使用 傳統的鑄鐵泵，單價便宜但能耗較高。基于萬億國債“高效節能”的改造目标，不鏽 鋼泵作為新型節能泵有望充分受益。不鏽鋼泵的水力效率更高，比同類鑄鐵泵省電約 10%～20%，萬億國債或可以彌補其略高的成本（比同類鑄鐵泵貴 20%～30%）。與此同 時，不鏽鋼泵在存量市場中的占比不到 1/3，具有較大替換空間。 水利基建的更新替換以央國企為主導，水利市政行業關乎國計民生，基本被央企 國企壟斷。是以我們認為，本輪裝置更新替換将以央國企為主導，下遊客戶中央國企 占比高的裝置商有望率先受益。
國家以舊換新政策疊加更新替換周期，節能泵有望加速替換。2024 年 2 月 23 日 《政府工作報告》拟推動各類生産裝置、服務裝置更新和技術改造,鼓勵和推動消費 品以舊換新。3 月 27 日，工信部、國家發展改革委等七部門近日聯合印發《推動工 業領域裝置更新實施方案》，以提高技術、降低能耗、排放為導向,促進産業向綠色、 低碳、可持續方向發展。在國家政策和替換周期的雙重驅動下，綠色節能的不鏽鋼泵 有望加速替代傳統的鑄鐵泵。
2.2 外需：美國地産回暖&主動補庫周期拉動海外需求
全球制造業 PMI 在連續收縮 17 個月後恢複，發達經濟體中美國回升幅度較大。 在全球發達經濟體先後進入加息周期後，全球經濟降溫，制造業 PMI 持續低于榮枯 線，但相對有韌性。在經曆了長達 17 個月位于 48-50 區間震蕩後，全球制造業 PMI 于 2024 年 2 月回升至榮枯線之上，收于 50.3，并連續 4 個月保持複蘇态勢。根據摩 根和标普釋出的資料，6 月全球制造業 PMI 收于 50.9。分國家來看，發達經濟體中美 國制造業 PMI 回升幅度較大，2024 年 1 月至 6 月連續位于擴張區間，6 月制造業 PMI 收于 51.6。新興經濟體中，多數國家處于擴張區間，印度、俄羅斯、巴西、墨西哥、 越南 4 月和 5 月制造業 PMI 均高于榮枯線，反映全球生産、加工需求回暖。
美國的制造業 PMI 重返枯榮線 6 個月，成屋和新屋銷售量波動上升。美國制造 業 PMI 自 2022 年 10 月份以來，連續 14 個月處于收縮區間，其修複曲線自 2023 年 下半年開始觸底回升，于 2024 年 1 月重返枯榮線。根據最新經濟資料，美國 6 月制 造業 PMI 上升至 51.6（高于預期 0.6 個百分點），目前已經連續 5 個月位于擴張區 間，長期複蘇趨勢明朗。根據美國建立住房和成屋銷售量，2023 年 12 月建立住房銷 售量開始反彈，銷量約 650 千套，環比增長約 7%；2024 年 1-3 月銷量波動上升，3 月達到 665 千套，環比增長約 5%。與此同時，2024 年 1 月成屋銷售量也開始回升， 銷售達到 400 萬套，環比增長約 3%；2 月銷量 438 萬套，環比增速高達 10%；3 月因 高基數影響以及需求放緩，增速略有下降，銷量為 442 萬套，環比增速約-4%。
30 年期抵押貸款利率預期回落，美國部分銀行已經開始降息操作，房地産回暖 确定性較強。根據市場預期，未來美聯儲将較大機率降息。從地産銷售來看，2023 年 末以來，30 年期抵押貸款利率跟随美聯儲降息預期回落，融資成本改善帶動美國 1- 2 月成屋銷售回暖。從市場反應來看，部分銀行已經開始降息操作。例如，高盛旗下 消費銀行馬庫斯三年多來首次降低了其高收益儲蓄賬戶的利率，将年利率從 3 月份 的 4.5%下調至 4.4%。美國運通将其高收益儲蓄賬戶利率從 4.35%下調至 4.30%。美 國地産銷售同利率相關性較高，降息有望拉動地産以及家居建材消費。
從庫存角度，美國整體處于被動去庫存階段。2022 年 9 月以來，美國實際庫存 同比增速高位回落，正式步入去庫存階段。2023 年 6 月美國 PMI 資料企穩回升，需 求有所回暖，同期美國庫存水準持續下降，步入被動去庫階段且持續至今。
我們認為美國建築材料行業去庫較為徹底，或即将進入主動補庫周期。 （1）美國建築建材仍然加速去庫。從美國零售細分行業來看，大部分行業均已 到達庫存周期底部。與地産周期有關的家具陳設、電子産品和電器、建築材料和園林 裝置等庫存同比增速曆史分位數（1998 年以來）均已低于 25%，其中 2024 年 4 月庫 存增速曆史分位數為 2.2%。 （2）中國出口美國建築建材同比增速向好。從中國出口美國建築建材金額來看， 2022H1 出口美國建築建材金額同比正增長，但 2022H2 至 2023 年均同比下滑。與之 相關的淩霄泵業 2022H1 海外收入同比上漲 36%，但 2022H2 同比下降 50%，2023 年海 外收入同比下滑 25%，其收入增速整體趨勢與建築建材出口資料基本保持一緻。 2024 年 1-3 月，中國出口美國建築建材同比增速持續向好，4 月有所回落，但 5 月份降幅明顯收窄。與此同時，美國建築建材行業仍在加速去庫，2024 年 4 月庫存 增速曆史分位數為 2.2%。我們認為美國需求旺盛，目前為被動去庫末期，或即将進 入主動補庫周期。
淩霄泵業最先受益于美國出口景氣度回升，其次是中金環境。國内泵龍頭企業 主要包括利歐股份、中金環境、淩霄泵業、大元泵業、泰福泵業，2023 年海外營收 分别為 14.7、7.6、6.6、6.4、6.1 億元，營收占比分别為 7%、14%、50%、35%、 85%，海外毛利率普遍高于國内毛利率。其中利歐股份主要出口歐洲；中金環境泵主 要出口東南亞、歐洲；淩霄泵業主要出口美國、歐洲；大元泵業主要出口美國、南韓、 東南亞、歐洲等；泰福泵業主要出口孟加拉國、美國等。在全球制造業回暖、美國房 地産行業景氣回升、美國建築建材進入主動補庫三重利好因素下，我們認為淩霄泵業 （塑膠衛浴泵龍頭，主要出口美國）率先受益，其次是中金環境。
3. 競争格局：國内行業大而分散，加速對标國外高集中度
3.1 國外：市場集中度高，CR10 約 50%
特征一：市場集中度高，産品定位中高端。
國外水泵龍頭企業 CR10 約 50%，主要集中在高端市場。全球有數千家離心泵生 産企業，主要集中在以美國為代表的美洲地區，以德國、英國為代表的歐洲地區和以 中國、日本為代表的亞洲地區三大闆塊。如丹麥的格蘭富（Grundfos）、德國的凱士 比（KSB）、法國威樂（Wilo）、日本的荏原（EBARA）等。根據 McIlvaine 公司《泵業 市場資訊》，目前全球水泵行業的 CR10 市場佔有率約 50%，且以海外廠商為主。從 2023 年全球泵龍頭企業銷售收入以及全球市場規模可以得到一緻的結論： （1）根據共研産業研究院資料，預計 2023 年全球水泵行業市場規模約 4340 億 元（630 億美元，按匯率 6.9 計算）。 （2）2023 年全球 CR10 泵企業的銷售收入（泵産品）約 2400 億元，占全球市場 份額約 56%。其中全球 CR5 市場佔有率約 40%，分别為美國賽萊默、日本荏原、丹麥格 蘭富、瑞士蘇爾壽、德國凱士比的 12%、8%、8%、6%、5%。
特征二：龍頭企業不局限于泵，而是側重一體化布局。 海外龍頭不僅僅銷售泵，而是傾向于提供一體化解決方案。從全球泵龍頭企業 的業務布局來看，提供一體化綜合解決方案是主要趨勢。例如，福斯作為全球領先的 流體裝置及服務供應商，提供的不僅僅是泵（占比約 70%），還提供密封件和閥門的 完整産品組合（占比約 30%），為電力、石油、天然氣、化工等行業提供整體解決方 案。賽萊默的一體化布局更完善，主要産品不是泵而是包含泵的四大解決方案（各自 占比約 20%-30%），服務于取水、輸送、自來水、污水處理、回用等整個水循壞，跨 越市政、建築、工業和農業等多個應用場景。一體化的銷售模式有助于龍頭企業提高 産品盈利并加強客戶粘性。我們認為中長期，一體化企業的市占率有望進一步提升。
特征三：水泵龍頭橫縱向收并購，夯實優勢并保持市場佔有率。 海外龍頭多進行行業間橫向并購，直接擴大市場佔有率。根據近 3 年海外水泵行 業龍頭的重要并購案例顯示，部分龍頭選擇并購異地水泵公司或細分領域領先公司，來擴大自身市場佔有率及産品矩陣，實作技術、市場的資源共享。其中 2023 年威樂并 購了加拿大水泵公司 PLAD 裝置；ITT 公司并購丹麥 Svanehoj（其在傳播領域的低溫 應用方面處于領先地位）。 海外龍頭多進行産業鍊的縱向并購，夯實自身實力保證競争優勢。近 3 年海外 部分龍頭選擇沿着産業鍊上下遊并購，并購公司主營方向包括但不限于：工業水處理 解決方案、水網絡遙測、銷售等等。這些産業鍊上下遊的合并，能幫助海外龍頭提供 不止水泵的一體化解決方案，夯實基本盤并逐漸往強者更強的方向發展。 綜合而言，水泵行業的提高集中度的過程往往伴随着産品内生發展、收并購外 延發展：（1）技術：龍頭産品卡位中高端賽道市場；（2）産品：一體化服務提升産品 競争力與客戶粘性；（3）銷售：強勁的銷售網絡搭建及收購銷售公司開拓全球化市場。 我們認為目前海外泵企業不斷加大全球收購和擴張力度完善一體化布局，海外市場 集中度有望繼續提升。
3.2 國内：市場競争格局分散，CR10 約 15%
特征一：國内競争格局分散，産品定位中低端。 國内企業 CR10 約 15%，份額加速集中利好頭部企業。中國的離心泵企業數量衆 多，但規模普遍較小，技術水準和産品品質參差不齊，主要集中在中低端市場。根據 Zion Market Research 資料，2023 年全球水泵行業市場規模約 4340 億元；根據中 國通用機械工業協會，2023 年中國水泵行業市場規模約 2230 億元。再根據 2023 年 中國泵業前十企業的營業收入（部分資料來自2019/2022年），我們認為國内水泵CR10 企業在全球市場佔有率約 7%，國内水泵 CR10 企業在中國市場佔有率約 15%（凱泉泵業 2.7%、中金環境 2.1%、利歐股份 1.8%、大元泵業 0.8%、淩霄泵業 0.6%等）。國内競 争格局尚未形成，目前頭部企業正在加速拓展中高端産品，有望憑借規模效應和技 術壁壘淘汰小型企業，頭部集中趨勢加快。
特征二：頭部企業進軍中高端市場，競争格局正在優化。 國内泵業大而分散，中低端國産，高端失守。水泵按照下遊應用領域可分為三類 産品： （1）第一類低端：主要是家用泵、農用泵。優點是基數大、技術門檻低、品質 要求不高；缺點是單件盈利能力低。 （2）第二類中端：主要是市政、工業、水利配套的清水泵和污水泵。優點是單 件盈利較高，但技術存在門檻，對生産企業有品質和品牌要求。（高端的大型水利依 舊依賴國外進口的第三類高端産品）。 （3）第三類高端：主要是工業流程泵，包括冶煉鋼鐵、石油、化工、電廠、軍 品、核電等行業。技術上門檻最高，目前以國外産品為主。
國内頭部企業正進軍中高端市場，競争格局正在優化。過去國内多數企業集中 在第一類，如利歐股份、新界泵業、大元泵業、泰富泵業等主要做家用泵、農用泵等 基礎款式，淩霄泵業主要做塑膠衛浴泵。中金環境是為數不多集中在第二類的企業， 産品以清水泵、污水泵為主，主要用于房地産、環保水處理、市政建設等工程配套（不 涉及家用）。目前第一類企業逐漸往中高端市場突破，如利歐股份、新界泵業、淩霄 泵業陸續布局第二類不鏽鋼立式泵；大元泵業将家用屏蔽泵拓展到工業領域（營收占 比約 12%）。第二類企業逐漸往高端市場突破，如中金環境正推出第三類高端的 CDM 輕型立式多級泵。 根據排行榜網資料，國内水泵市場的前三品牌依舊由國外威樂、格蘭富、賽萊默 占據，但中金環境、新界泵業等本土品牌逐漸嶄露頭角，進入 3-10 名。除此之外， 部分本土企業憑借拳頭産品成為細分賽道冠軍，如大元泵業是屏蔽泵領域的龍頭，淩 霄泵業是塑膠衛浴泵賽道冠軍。我們認為随着頭部企業逐漸進軍高端市場，競争格局 會向頭部集中，格局進一步優化。
4. 投資分析
（1）淩霄泵業：塑膠衛浴泵龍頭，美國出口鍊和高股息優質标的
公司專注于民用離心泵 40 多年，産品包括塑膠衛浴泵、不鏽鋼泵和通用泵三大 系列。其中塑膠衛浴泵是細分賽道的“隐形冠軍”，我們認為全球市占率約 60%-70%； 不鏽鋼泵位于國内行業第一梯隊。2022-2023 年受海外庫存囤積的影響，公司業績短 期承壓，2023 年營收 13.2 億元，同比-11%，歸母淨利潤 3.8 億元，同比-9%。看好 2024 年盈利能力持續提升&業績修複。 ①塑膠衛浴泵：受益于美國地産回暖&補庫周期。2024 年 1 月美國制造業 PMI 重 返枯榮線，美國新屋和成屋銷售量也觸底回升，地産回暖趨勢較為明顯。與此同時， 地産強相關的建築材料或即将進入主動補庫周期。雙重因素利好塑膠衛浴泵的出口。②不鏽鋼泵：受益于萬億國債&裝置以舊換新。2023Q4 中央增發萬億國債，水利 基建是重中之重，利好不鏽鋼泵類節能泵對鑄鐵泵的更新替換。與此同時，2024 年 2 月的裝置“以舊換新”政策再度催化節能泵的替換。 ③高股息：上市後連續 7 年實施現金分紅，累計現金分紅約 19 億元，2023 年現 金分紅 3.6 億元，股利支付率 93.2%，股息率 5.8%。2024 年現金比例分紅有望維持 高位。
（2）中金環境：環保業務成功剝離，不鏽鋼泵龍頭再度起航
中金環境（南方泵業）成立于 1991 年，拳頭産品為不鏽鋼多級離心泵，産品性 能和服務品質主要對标如格蘭富、賽萊默、KBS 等國外品牌，是細分賽道的國産龍頭。 2015 年通過并購轉型環保業務，經曆環保市場興衰，2018 年以來逐漸剝離虧損環保業務，聚焦泵制造業。2022 年環保業務商譽減值計提完畢，2023 年營收 54.3 億元， 同比+3%，實作歸母淨利潤 2 億元，同比+74%。我們認為 2024 年公司盈利能力有望在 萬億國債、裝置以舊換新政策、公司環保業務減虧的三重催化下大幅修複。 ①未來 5 年内泵營收達 100 億目标：公司在制造闆塊指定未來 5 年内營收達到 100 億的戰略目标，即未來五年複合增長率 17%左右。 ②環保業務減虧&萬億國債催化&裝置以舊換新政策：2023 年公司環保業務持續 瘦身減虧，此外，公司的核心産品為不鏽鋼泵（節能泵），是水利工程中傳統鑄鐵泵 更新替換的首選。是以我們認為在萬億國債和裝置以舊換新政策的催化下，不鏽鋼泵 對鑄鐵泵的更新替換将加速進行，公司率先受益。 ③1600 萬件核心零部件産能預計 2024 下半年投産：公司将年産 20 萬套高效節 能泵智能制造項目調整為年産 1600 萬件高效節能泵核心配套零部件智能制造項目， 我們預計 2024 年下半年投産。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站