儲存實力，适當布局雙低

摘要

儲存實力，适當布局雙低。6月以低價偏債轉債的估值壓縮為主，而7月轉債發生全面估值調整，平衡偏股型轉債估值壓縮超過3個點、偏債轉債YTM上行超過1個點，目前各類型轉債的估值均已跌破2022年以來的低點，其中平衡偏股（平價80-130）之間的轉債估值處于21年以來的20%分位數、18年以來的50%分位數附近；而平價80以下的轉債平均YTM處于曆史高位，估值明顯分化，但這背後也展現市場對目前轉債信用風險定價的充分，短期來看高YTM轉債短期仍應規避，即使參與、也應選擇到期日臨近的國企、或者賬面資金充裕有兌付保障的民企。不過整體來看，目前絕對價格位置并不高，中證1000近期已經向2月初流動性沖擊逼近，權益底部逐漸清晰，目前“雙低值”在150以下的轉債數量超200隻，考慮正股資質/業績/行業等因素在内，仍有100隻左右值得參與的“雙低”标的存在，在調整過程中可以進行逐漸布局。

一周市場回顧：上周轉債指數跌幅小于主要股指；估值方面，平價90-110轉股溢價率為21.2%、價格中位數108.5，估值“V”型走勢。

股市：密切關注改革與政策方向。近期降存款利率、增開MLF、裝置更新以及舊換新等政策超預期出台，将統籌安排3000億元左右超長期特别國債資金，加力支援大規模裝置更新和消費品以舊換新，穩增長開始逐漸發力，尤其是以舊換新政策中的家電領域補貼力度明顯超出市場預期，未來政策或将進一步發力内需。若月末的政治局會議也有此種提法，則進一步驗證該政策主線；此外科技創新也将成為未來改革的重點之一。政策上，短期繼續重點關注；1）中報業績較好的消費電子等方向；2）出口非歐美方向的機械等方向；3）繼續重視科技産業新趨勢，密切關注事件性催化帶來的機會、關注AI/半導體/智能駕駛/低空經濟等新質生産力方向。

轉債：低位布局、靜待反彈。近期轉債調整明顯大于權益，在小微盤仍然弱勢的背景下、低價轉債繼續調整，超跌後周五小盤反彈、帶動轉債實作估值的短暫修複，但整體估值仍向下。政策方面，短期在複蘇以及企業盈利并未得到确定性修複背景下，權益仍将維持結構性行情，而轉債價格中位數再次回落至110元以下、悲觀情緒有所放大，目前估值&價格再次來到近兩年低位，在中低價整體出現較大跌幅的背景下積極挖掘可能被錯殺個券以及雙低标的，可以關注1）電子方向如立昂/立訊/捷捷/韋爾等；2）半導體國産替代方向飛凱/南電/強力等；3）正股有一定支撐的雙低标的友發/華康/楚天等；4）漲價帶來利潤彈性的鳳21/聚合/台21/鶴21/特紙等；5）出口鍊中有業績支撐的運機/道通等；6）低價标的如回天/銀微等的修複。

一級市場跟蹤：上周2隻新券發行，4家公司轉債大股東通過，1家公司轉債發行獲發審委稽核通過。

風險提示：信用事件沖擊；再融資政策變動；權益調整

正文

【儲存實力，适當布局雙低】7月轉債繼續進行估值的主動壓縮，中證轉債指數與等權指數表現均弱于主要股指、相比6月估值壓縮也更加顯著；從風格上來看，6月的估值壓縮更多展現在低價、相對局部，也是以6月中證轉債指數跌幅遠小于等權指數，而7月高中低價轉債均出現明顯調整，市場發生無差别估值壓縮、轉債指數表現與等權指數基本相當。

從估值壓縮幅度來看，7月平價80-90的轉債轉股溢價率壓縮幅度超過6個點、遠超6月2個點的幅度；平價90-110的轉債平均溢價率壓縮幅度4個點、遠超6月不到1個點的幅度。平價80以下轉債的YTM6月上升150bp、7月上升幅度也超過100bp，低價轉債估值調整幅度基本相同。

目前各類型轉債的估值均已跌破2022年以來的低點，其中平衡偏股型轉債與偏債型轉債估值出現明顯分化，平衡偏股（平價80-130）之間的轉債估值處于21年以來的20%分位數、18年以來的50%分位數附近；而偏債型（平價80以下）的轉債估值處于21年以來、18年以來的低位，平價80以下的轉債平均YTM處于曆史高位。

估值是否合理？背後反應市場定價的充分性：1）實質性違約（搜特/鴻達）的發生拉升信用風險擔憂；2）到期還錢的轉債明顯增多，市場對高負債壓力标的的違約擔憂增加；3）越來越低的股價、越來越高的潛在稀釋率（指轉股價下修到底後轉債對正股的稀釋），讓市場意識到下修可能無用、轉股也非必然。以上預期變化導緻目前轉債估值出現轉債餘額/正股市值越高、發行人有息負債率越高，市場交易YTM越高的特征。

不同評級之間的轉債估值差距也來到曆史高點。評級低于AA&平價在80以下的轉債平均YTM已經來到5.5%的高點、僅次于2021年年初，而評級在AA以上（含）&平價在80以下得轉債平均YTM為3%、明顯低于21年年初的位置，兩者的利差已經來到250bp的曆史高點、與21年初的100bp形成鮮明對比。

而根據《信用負面的極緻推演》一文，目前轉債市場已發生：1）正股與轉債一同退市；2）正股重整導緻轉債退市兩種情形，正股正常存續、而轉債到期/回售違約的情形還未發生，年内仍有12隻轉債到期、其中有部分個券仍存在不能兌付的風險；此外疊加今年以來由于破面轉債數量增加、導緻回購減資帶來的轉債清償壓力，導緻轉債多一重信用風險。

是以短期來看高YTM轉債，尤其是負債率高、餘額/市值比例大的标的後市仍存在受沖擊的可能，短期仍應規避，即使參與、也應選擇到期日臨近/國企背景、或者賬面資金充裕有兌付保障的民企。

不過整體來看，目前絕對價格位置并不高。近期轉債價格中位數已經來到108上下，價格結構中100-120之間的轉債數量占比已經達到60%以上，雖然其中也有平價過低的因素，但有不少轉債已經來到了“雙低”的區間。

從權益市場角度來看，雖然上證指數在大盤銀行/紅利等的帶動下累計跌幅不足5%，但代表中小盤的中證1000年初至今跌幅已超過20%，向2月初流動性沖擊逼近，權益底部逐漸清晰。目前“雙低值”在150以下的轉債數量将近200隻、雙低轉債數量顯著增加，考慮正股資質/業績/行業等因素在内，仍有100隻左右值得參與的“雙低”标的存在，在調整過程中可以進行逐漸布局。

【市場回顧】1、權益市場：市場陷入調整上周上證綜指、創業闆指跌幅分别為3.07%、3.82%，大會結束後主流ETF産品資金流入顯著減少，同時北向資金周内淨流出超過百億，市場出現顯著調整。風格方面，受貴金屬&工業金屬價格下行的影響、有色金屬闆塊大跌，食品飲料闆塊則受到公募持倉降低的影響也發生較大調整，電子則受外圍科技股的影響也領跌；僅有國防軍工（商業航天進展）與偏防禦屬性的環保闆塊上漲。

指數估值回落。上周市場小幅上行，全部A股PE（TTM）為13.80X，環比小幅回升0.03X，處于2005年以來曆史估值水準的23.5%分位數，全市場估值小幅回升。創業闆PE（TTM）為27.56X、基本走平，處于2009年以來曆史估值水準的0.6%分位數。

各闆塊估值回落為主。上周市場整體出現較大幅度的調整，上漲的國防軍工估值回升0.43X，跌幅靠前的有色金屬、食品飲料、電子闆塊估值分别回落1.4X、1.35X、1.59X。目前各主要闆塊的估值仍然處于曆史中位數以下，有将近三分之二的闆塊估值已經處于曆史10%分位數以下，整體估值水準仍然較低。

2、轉債市場：估值繼續調整

上周中證轉債指數收于377.33、下跌1.54%，跌幅小于主要股指、但周中跌幅一度超過指數；成交量方面，日均成交額688.96億、環比回升5.39%，成交略有回升。

個券方面，上周泰瑞（83.02%）、中裝轉2（28.66%）、嚴牌（27.99%）漲幅靠前，分屬機械裝置、建築裝飾、環保闆塊，其中泰瑞/嚴牌為新券上市，漲幅靠前以雙高标的為主；今飛（-24.76%）、東時（-20.98%）、華統（-19.39%）領跌，分别屬于汽車、社會服務、食品飲料闆塊，上周跟随權益市場調整轉債也發生不小跌幅，前期炒作的今飛、東時、華鋒等上周大跌。

轉債估值繼續回落。平價90-110之間的轉債轉股溢價率（算數平均）上周為21.18%，轉債周中呈現V型波動、仍低于此前位置，目前平衡型轉債估值處于20年以來的20%分位數、18年以來的40%分位數，處于2022年以來低位；平價80以下的轉債平均YTM已上升至将近5%的水準，整體估值繼續回落。

就絕對價位來看，目前可轉債收盤價中位數為108.8，處于20年以來較低水準。絕對價位在120元以下的轉債數量占比回升至80%以上。上周周二/周三小微盤調整的過程中轉債殺跌幅度更為明顯、估值顯著壓縮，直到周五市場反彈後估值才有一定修複，目前市場價格低于120元、轉股溢價率低于30%的标的數量也明顯回升，雙低轉債數量不斷增多。

【轉債投資政策】

【附：一級市場跟蹤】

上周2隻新券發行，分别為合順（3.38億）、奧銳（8.12億）。上周4家公司轉債發行獲股東大會通過，為志邦家居（6.7億元）、無錫振華（5.2億元）、太陽能（29.5億元）、浩瀚深度（5億元）；1家公司轉債發行獲發審委通過，為國檢集團（8億元）。

本報告分析師

尹睿哲 SAC執業證書編号：S1450523120003李玲 SAC執業證書編号：S1450523120005特别提示：本公衆号不是國投證券股份有限公司（下稱“國投證券”）研究報告的釋出平台。本公衆号隻是轉發國投證券已釋出研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公衆号所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目标價等内容産生了解上的歧義。本公衆号所載資訊、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目标價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等資訊、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公衆号中的資訊和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。國投證券對本公衆号所載資料的準确性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公衆号所載資料所造成的任何後果，國投證券均不承擔任何形式的責任。本公衆号所載内容僅供國投證券股份客戶中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公衆号前，請自行評估接收相關内容的适當性，國投證券不會因訂閱本公衆号的行為或者收到、閱讀本公衆号所載資料而視相關人員為專業投資者客戶。一般聲明：本公衆号僅是轉發國投證券已釋出報告的部分觀點，所載盈利預測、目标價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設和前提條件，訂閱者隻有在了解相關報告中的全部資訊基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。本公衆号所載資料較之國投證券正式釋出的報告存在延時轉發的情況，并有可能因報告釋出日之後的情勢或其他因素的變更而不再準确或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可随時更改。本公衆号所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，國投證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一緻的研究報告。國投證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和标準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一緻的市場評論或交易觀點。本公衆号及其推送内容的版權歸國投證券所有，國投證券對本公衆号及其推送内容保留一切法律權利。未經國投證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複制、刊登、轉載和引用者承擔。