（報告出品方：中信建投證券）
海纜行業複盤與未來發展展望
海風行業複盤：目前海風行業處于什麼階段?
影響海風發展的不利因素正逐漸消除，國内江蘇、廣東等地項目開工預期提升，歐洲海上風電爆發，産能缺口拉動國内海 風企業出海，海風行業有望迎來業績估值雙提升。
2020年，國補政策出台，2018年底前核準且2021底前并網的海風項目均能享受0.85元/kwh的上網電價，業主方紛紛搶裝， 2021年新增裝機量達到了16.9GW為曆史之最；2022年，由于2021年業主方忙于搶裝，未進行招标，是以2022年裝機量大 幅下降；2023年由于江蘇項目審批、廣東航道問題等影響，江蘇項目停滞、廣東省開工量不及預期，2023年并網量增長 低于2022年預期。2024Q2業主方密集進行江蘇、廣東等項目開工前的一系列招标，開工預期進一步提升。
回顧曆史，海纜廠商業績的景氣周期出現在20/21年，海纜供不應求、價格毛利率均處于高位；相關公司估值與股價的高點 出現在2022年，彼時國補退坡，業主方仍然積極推進海上風電項目，投資者相信不久後将實作平價上網，行業有望從政策 驅動轉向商業驅動，且2022年新招标海風項目超15GW，投資者對于海風前景持樂觀态度。2023年海風發展面臨審批、航道、 深遠海管理辦法未出台等一系列問題，節奏較此前預期明顯放緩。目前，影響海風發展的不利因素正逐漸消除，24H2、25 年裝機量有望回升，相關公司估值也有望修複。
2024Q3起國内海風裝機節奏有望提速
受到“審批”、“航道”、“單雙30”等諸多因素影響，江蘇、廣東等地海風項目節奏放緩，投資者對于“十四五”期間 海風裝機預期較2022年樂觀時下調，但悲觀情緒在相關公司2022H2-2023年的股價調整中已完全反應。當下應當關注是江蘇、 廣東等地問題解決後， 2024H2、2025年海風裝機有望提速。
根據國家能源局，截至2023年末國内海上風電累計并網容量為37.3GW，結合各省海上風電規劃以及目前招标節奏，我們預 計2025年末大陸海上風電并網量有望超60GW，意味着2024、2025年累計新增并網量近23GW。由于2024H1開工量一般，預計 2024新增并網量在8GW左右，則2024年并網量有望在15GW左右，增速明顯提升。
政策原則性支援發展海上風電，但落地涉及諸多部門審批
2022年三季度以來，國内海上風電發展進展緩慢，主要原因是海洋各主管部門之間的利益沖突，中間涉及環節包括核準、 用海、外部因素、航道、環評等審批。海風是新能源發展、GDP發展的主要手段之一，一般地方發改委、能源局等部門積極 支援，但也需要考慮港口貿易、漁業、環境等問題與海風發展的利益沖突。 海風項目開發流程重要節點包括：能源局批複各省海風規劃-各省競配/直配确定業主-項目取得用海預審-項目核準批複-項 目取得海域使用權-項目開工。
随着産業鍊降本，海上風電從政策驅動到商業驅動
2022年起海上風電将告别國家補貼，盡管部分地區出台了“省補”政策，但補貼力度較小。海上風電産業的健康發展不能一 直依靠補貼，全産業鍊應為“平價上網”而努力。實作“平價上網”主要有兩條路徑，一是投資端成本下降（産業鍊降本）， 二是發電效率提升（提升風電場等效發電小時數）。
産業鍊降本，風機招标價格已經出現明顯下降。以國補退坡後的首批招标為例，2021年11月，浙江680MW海風項目開标，中 廣核象山單台風機（8MW）中标價格約3064萬元，單KW中标價格約3830元；2024年7月，馬祖島外300MW海上風電項目風力發 電機組開标，單KW中标價格約3000元。從新項目招标結果來看，風機單KW中标價約較2020年中标均價下降40%-50%。此外， 塔筒/樁基、海纜、軸承等配件也為産業鍊降本而做出了相應貢獻。
提升發電小時數，風機大型化疊加海上風電場向深遠海發展将有效提升等效發電小時數。 2023年招标項目已經逐漸出現 12MW、14MW機型。相較于之前的4-6MW機型已出現明顯提升，從風資源來看，遠海風資源優于近海，從江蘇海域風速資料來 看，其近海100米高度平均風速超7.6米/秒、遠海接近8米/秒。目前江蘇近海風場的等效發電小時數約3000-3300小時，通過 風機更新以及風電場往深遠海發展，等效發電小時數有望提升至3600小時或以上，這将帶來度電成本的迅速下降。根據華東 設計院測算，在廣東、福建等風資源較好區域，已經具備平價上網條件。
深遠海将是海風未來發展趨勢，柔性直流送出将成為主流
海上風電往深遠海發展将是趨勢，深遠海受航道、漁業的影響更小。随着海上風電發展的推進，風電場離岸距離越來越遠， 這将帶來送出方式的變化，将由目前主流的交流送出往直流送出切換。例如廣東青州5/7将使用柔性直流送出的方式。
交流輸電方式多适用于海上風電小規模、近距離輸送。交流輸電方式具備技術方案成熟度高、近海輸送成本較低、結構簡 單、可靠性高、工程運作經驗豐富等優點。但長距離輸送電纜的電容效應明顯、無功電壓補償控制難度大、過電壓問題更 突出，在無高抗補償情況下，有功功率線上路長度超過60km情況下便急劇下降。
柔性直流送出方式的優點主要包括：長距離、大容量；輸電線路數量更少，海域資源占用較少；彙集輸送具有靈活、可擴 展性好；有功無功解耦，電壓控制更為簡單，無功補償需求小。但目前來看造價較高；可靠性和穩定性有待提高；工程運 行經驗較少。柔性直流送出将是大規模、遠距離海上風電場的首要選擇。
聚焦龍頭海纜公司，二線海纜公司也值得期待
中天科技：依靠業務多元化布局平滑行業周期帶來的波動
公司的布局戰略聚焦通信與電力兩大行業，主要提供線纜産品，包括陸地電纜、海底電纜、陸地光纜、海底光纜，此外公 司還面向通信行業客戶延伸了光器件等通信網絡産品，面向電力客戶延伸了光伏、儲能等業務。回顧曆史，公司2003年之 後實作了連續18年的營收增長（2022年營收下滑，主要系公司剝離利潤率較低的貿易業務），2023年營收下降主要是江蘇、 廣東等地海風項目節奏放緩，海洋業務收入下滑。
公司2015-2018年依靠光通信業務（光纖光纜為主）實作了淨利潤從不足6億元到超越20億元的第一次大跨越，2019年之後 公司光通信業務盈利能力大幅下降，公司又依靠海洋業務實作了跨越。受海風項目傳遞節奏及光伏材料虧損的影響，公司 2023年、2024年第一季度利潤下滑。
不斷拓展業務邊界，前瞻布局光棒、海纜等關鍵産品
公司自2002年上市以來，通過定增以及可轉債等形式進行了7次再融資（部分投資人質疑公司過多的從二級市場融資，但其 實實控人從未減持，并且公司近期加大分紅力度）。整體看公司還是具備前瞻性，例如在2004年便成立海纜公司（2009年 定增加碼投資），這也幫助公司在2020/2021國内海上風電大爆發的時候抓住機會，成為國内一線海纜廠商，享受海風搶裝 帶來的紅利；2011年公司定增布局光纖預制棒制造項目，解決了光棒需要進口的問題。
貿易業務收縮，制造業占比提升
2020年之前，貿易業務是公司第一大營收來源，主要系公司從事的線纜制造業涉及大量的大宗商品采購，公司憑借管道優勢 順帶開展貿易類業務。盡管盈利能力較低，但仍然保持了一定的規模（從地方政府的角度考慮，更多的收入帶來更多的稅 收）。但自公司2021年高端通信業務計提大額減值之後，公司主動收縮了貿易業務規模。2022年6月，公司将從事貿易業務 的中天國貿向集團出售，股權轉讓價為3.43億元。中天國貿2021年收入為95.25億元（占公司營收比20.63%），淨利潤為 5314.99萬元（占淨利潤比為30.88%，若加回減值計提，則占淨利潤約為1.7%）。此次貿易業務剝離，會對公司收入産生影 響，但幾乎不影響公司盈利能力，公司制造業務毛利率遠高于貿易業務，公司2020、2021年貿易業務毛利率分别為0.83%和 1.10%，而同期制造業毛利率分别為20.26%和20.04%，貿易業務的毛利率一直處于較低水準。是以貿易業務剝離對公司整體 毛利率有一定提升作用。
東方電纜
2014-2021年，公司營收保持健康增長。2021-2023年，公司陸纜收入基本保持穩定，收入變化主要受到海洋業務闆塊影響。 2022年受到海風裝機量較少影響，海纜出貨量下滑，業績整體承壓。2023年，公司實作營收73.1億元，同比增長4.3%，其中 海工受行業開工景氣度不佳影響收入下滑10%；陸纜收入受到下遊需求影響下滑3.8%；海纜收入同比增長23.5%，預計主要原 因是青洲一二等項目傳遞。 2023年，公司實作歸母淨利潤10.0億元，同比增長18.8%，受益于海纜闆塊高壓纜、部分臍帶纜傳遞帶動毛利率增長，整體盈 利能力提升。
陸纜收入近三年保持穩定，海洋業務受行業影響存在一定波動
公司業務涵蓋陸纜系統、海纜系統、海洋工程三大領域。公司海纜主要包括500kV及以下交流海纜、±535kV及以下直流海 纜、海底光電複合纜、海底光纜等；海洋工程提供産品出廠後敷設、安裝、運輸等一系列施工服務。2021年公司海洋闆塊 業務收入40.8億元，同比增長69.5%，占比超過陸纜。2022-2023年，受海風整體景氣度影響，公司海洋業務收入略有下滑。 公司陸纜主要包括用于智能輸配電網的高中低壓交流陸纜、柔性直流陸纜，用于軌道交通的中低壓配電電纜、直流牽引電 纜，以及用于建築家居、裝備用電、石油化工等領域的電纜，2021-2023年，公司陸纜收入基本保持穩定。
亨通光電系全球領先的資訊與能源互聯解決方案服務商
亨通光電主營業務主要包含通信網絡業務 與能源互聯業務。 通信網絡：公司聚焦新一代通信産業與核 心技術的研發創新，充分發揮新一代綠色 光纖預制棒自主技術及成本優勢，積極拓 展海洋通信、光子產品、智慧城市等領域業 務，構築形成通信産業從産品到服務的全 産業鍊及自主核心技術，打造集“産品服務-營運”于一身的全産業鍊模式，為 客戶提供更有價值的産品與服務。 能源互聯：公司聚力打造全球能源互聯解 決方案服務商，通過加大技術創新與市場 整合，持續加大特高壓輸電裝備、直流輸 電裝備、海上風電等核心技術的研發投入， 以高端核心産品和裝備為龍頭，以系統成 套解決方案和工程總包為兩翼，實作從 “産品供應商”向“系統內建服務商”轉 型，打造能源互聯産業全價值鍊體系。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站