他對未來依然樂觀，依然堅持自己的标尺，依然在翻石頭
文｜黃慧玲
編輯 | 郭楠
重新出發後的陳金偉，經曆了主動權益類基金的至暗時刻。
2023年11月，他接管了鵬華産業精選、鵬華優質治理兩隻基金。延續此前的“低估值成長”投資政策，持倉以小盤成長股居多，并大幅超配表現相對較差的醫藥和消費闆塊。一番操作下來，在目前偏保守風格的市場中，他被甩在了後頭。
業績看起來很令人沮喪，但他很清楚自己在做什麼。上半年市場的主流叙事是紅利+出海，内需行業普遍不佳。但在他的标尺裡，沒有增長的紅利不符合他的架構，大部分出海公司的長期成長可見度不高，需要更深入的研究，他認為自己還需要提升研究能力才敢重倉目前熱度下的出海鍊條，在當下的估值水準下，整體吸引力反而不如某些内需的闆塊。
“大家都覺得内需不好，但是内需不好是大家都感覺到的，從某種程度上内需整體的風險被暴露了，反而是一個好的觀察視窗，其中的結構性亮點尤其值得重視。”陳金偉認為。
對于個股的選擇，他有明确的标尺：50%的權重給好公司、40%給低估值、10%給産業趨勢。
回到醫藥闆塊。他認為，從内需角度，市場對内需的偏見孕育着巨大的機會，一邊倒的悲觀預期提供了很好的價格。從商業模式角度，對于醫藥的擔憂隻是沒有以前那麼好，相比其他很多行業仍然優勢突出。
“醫藥确實是我們能看到的非常稀缺的方向，這個行業有最大比例的沒有躺平的公司，更剛性的需求，更好的商業模式，同時估值也很低。”
這不是陳金偉第一次與市場對抗。他從2018年開始做專戶投資，2020年11月開始擔任公募基金經理。過去三年高度濃縮了基金經理職業生涯的壓力體驗：他見證了一輪完整的基金産業周期，經曆過規模快速膨脹的挑戰、盈虧同源的業績反噬。曾經會當淩絕頂，也曾跌落谷底再爬起。
雖然眼下的市場環境對公募基金、尤其是成長風格的選手而言很惡劣，但他沒有躺平。他對未來依然樂觀，依然堅持自己的标尺，依然在翻石頭。尤其是卸下百億基金規模的重負後，可以翻的石頭更多了，他為此感到高興。
他不打算迎合市場偏好，改變自己的“低估值成長”風格。“最重要的是在下跌的時候有自己能相信的價值，别人怎麼說不重要，市場短期怎麼想也不重要。”
“終于回歸凡塵”
市場風雲變幻，但陳金偉給基金投資者的印象一如既往的熟悉。他通過季報傳遞自己的理念和邏輯，很多人對陳金偉的認識也是從季報開始。
陳金偉的季報，堪稱打勞工年終總結的範文。他擅長總結，寫作架構感極強，起承轉合滴水不漏。四千字的季報，600字複述三要素，2500字回顧過去得失，1000字展望未來。
雖然字數多，但幾乎沒有廢話。每一個季度，做對了哪些，做錯了什麼，為什麼做錯，接下來打算做什麼，陳金偉交代得明明白白。
站在目前時點重新閱讀他的季報，感受又不一樣了。我們已知故事的結尾，再旁觀當時的所思所想所為，仿若一部精彩的穿越劇。看他在一集比一集更洶湧的浪潮中翻滾和打臉，從反思到正視，完整呈現了一位新人基金經理在受人所托和自我追求之間尋求平衡，兢兢業業地解答規模和市場帶來的考題。
2021年底，陳金偉為找不到組合的系統風險點而感到焦慮。“從長期結果來看，一個基金能有15%的年化收益就非常牛了，那一年我跑赢基準100%。我知道肯定有一些地方承擔了風險，但沒有暴露出來，未來在某個時間會還債。”
2022年，陳金偉面臨的情況是：簡單題都做完了，隻剩下難題。為了維持高賠率，陳金偉在當時選擇犧牲了勝率。他總結2021年底的組合特征是“景氣度不高，平均品質也不高，也不屬于深度價值“。那一年，組合全年跌幅近30%。
回過頭看，陳金偉總結道，雖然沒有追求單一行業的高景氣，但實際上他所選擇的行業集體暴露在制造業全行業的高景氣之下。次年，各行各業景氣度下行，組合被景氣度反噬。
下跌後，陳金偉反而踏實了。他說，“如果隻有上漲沒有下跌，就會一直擔心下去。”
“卷王”
賣方都喜歡記錄客戶的特點，某券商對他的備注是“卷王”。其實，陳金偉的卷，不是在人聲鼎沸時與聰明人比聰明，而是基于弱者思維的獨辟蹊徑。
陳金偉入行時看化工，化工行業大多數賣方、買方和上市公司都在上海周邊，他當時感覺到，和上海同行比資訊優勢，肯定是比不過的，後來他又覆寫了建材、機械、輕工、家電、環保、中小盤等行業。覆寫了比較多的行業以後，他發現每一個行業都有特别厲害的小夥伴，如果比單一公司的認知深度，他隻覆寫一兩個行業或許還可以，但是如果做全市場投資，頭部公司每一個行業都是這種高水準的研究員，比拼單一标的的資訊甚至是研究深度是不現實的，一個優秀的組合，應該也不是每個行業最優秀的研究員推薦股票的集合。
從最初的“深度價值”到現在的“低估值成長”，陳金偉以“翻石頭”的方式找到了許多賣方尚未覆寫又符合他審美的标的。
陳金偉會把他對股票的審美不厭其煩地列在每一篇季報的開篇：50%的好公司、40%的好價格、10%的景氣度。合在一起，便是“低估值成長”風格。
為什麼是低估值成長風格？
低估值源于對市場的敬畏，從某種程度上也是和自己的和解，高中畢業時，陳金偉通過省級競賽保送北大化學學院，發現學院裡有超過1/3的人拿過國家級競賽的名次，班上甚至還有國際競賽冠軍。“原本覺得自己還不錯，到了大學後發現自己差太遠了。”
這也形成了他日後的“低估值成長”風格。他知道自己沒那麼牛沒那麼聰明，很多判斷可能是錯的，是以用估值做保護。
陳金偉的行業研究起于化工、機械、建材、環保等，研究背景也強化了他對估值的要求。“它們大部分沒有那麼深的壁壘，看不了特别長期。如果你對一個公司的未來預期特别樂觀，往往會失望。因為本身就有很強的經營周期，如果買在階段性高位，可能很多年都回不來。這也是形成低估值成長政策的一個底層因素。”
陳金偉做研究員的時候業績很出色，推薦過挺多牛股。後來他發現，大部分曾經的牛股都跌回來了。“長期看你錯了，但階段性你取得了好的成果，也不能說錯了。隻能說，當我對某一個公司或某一個行業去下一個自以為是的很長周期判斷的時候，很多時候就是錯的，是以我會比較尊重估值。”
至于成長，他說他是樂觀的，對人對事，還是願意相信一些好的東西，還是願意相信世界會越來越好，如果沒有這種心态，很多時候扛不過來。
“苦是紮實的”
陳金偉喜歡把投資比作考題。他描述基金經理與研究員之間的關系：研究員要做填空題，而不是問答題，基金經理負責設計填空題的題幹，并不需要研究員提供确切的買什麼的結論，而是基金經理帶着自己的問題去和研究員讨論；他不擅長看圖形和交易，于是進行“實體隔離”，在交易時間安排調研或者路演來控制交易的沖動。
他說，如果我的基本面是60分，而短線交易是30分，那麼兩個一起用，效果可能是0分，會有副作用。
雖然覆寫面比較廣，但是有幾類公司是陳金偉大機率不會買的：
第一類是極度依賴單一客戶，且資訊封閉的公司。他認為這類公司對擷取資訊的能力要求非常高，他的弱者思維不允許他參加資訊的博弈。
第二類屬于雖然盈利很好，但天花闆比較低的公司，尤其業務依賴單一區域或者單一類型客戶的公司。
第三類屬于高度依賴技術判斷的公司，比如黑科技。用他的話來說，“但凡需要用到高中以上理科知識來研究的公司我就不看了。判斷不了，沒法定價，科學家都研究不明白。”
他喜歡的公司有一個共同點：大多比較“苦”，即經營着辛苦的生意，而非躺赢。
看到那些看起來很爽的商業模式，陳金偉會反複想“誰給你爽的權利，爽的權利來源是否會變化”。他覺得苦的東西才是紮實的。
他的投資方式和選股審美一脈相承：“不指望占别人便宜，不指望踩到大風口，要投入，要靠自己卷出來”。
就連陳金偉的交易風格都帶着一些苦哈哈的味道。對自己的定位是“掙估值從低估到合理的錢”，是以，他的賣出時點往往是趨勢投資者的買入時點，很難掙到泡沫的錢。
“回撤的時候會去想自己相信什麼”
陳金偉的抽屜裡一直收着一封信，那是去年2月從河北邯鄲寄來的。原本以為持有人寫信來罵他，當時的心情是“戰戰兢兢”。打開後發現，竟是一封感謝信。信中對陳金偉不吝溢美之詞，稱其“專注、堅韌、智慧、頑強”。
陳金偉對自己的評價沒那麼高。他的微信名叫“小陳”。當上基金經理後，“小陳”經常會想自己是一個什麼樣的人。
“基金經理經常對着上市公司董事長、總經理指點江山。但是如果讓我去企業裡，可能一個應收賬款都要不回來，一件很簡單的事情都不一定能做好。我們有什麼資格呢？”陳金偉說。
“其實從某種程度上，我們隻是跟着社會、行業和企業的發展套個利。當然，我們也不羞恥，努力發現一點市場或許定價失效的地方，試圖給持有人創造一點回報。雖然因為能力或運氣原因，很多時候事與願違，但是不改變大部分人的初心。而且我是樂觀的，我相信我們的底層資産是好的，我也相信市場還沒有完全有效，主動管理還有很大的空間。”
經曆過“天時地利人和”的高光時刻，也經曆過“叫天天不應叫地地不靈”，大起大落後重新出發的陳金偉，心态平和了許多。
他選擇正視自己的弱點，并将其分為“應該改，無法改和可能可以改。”
“回撤的時候你會去想自己真正相信的是什麼。”陳金偉說，2019年時的回撤讓他不再走深度價值的路線。而2022年的回撤發生後，他并不打算改變“低估值成長”風格。
“對我來說最重要的是在下跌的時候有自己能相信的價值，漲了還是跌了、别人怎麼說不重要。”他說。
吸取過去的教訓，陳金偉在新組合的管理思路上做了一些調整：
一是市值方面的調整，大部分時間不會極緻暴露小市值風格。尤其是當市場整體成本效益不錯的時候，他會刻意提升大市值公司的占比。
二是用多因子的方式更細緻地拆解和監控組合的風險。了解組合現在暴露在哪些因子下，當發現組合裡風險暴露偏離預期時，就會做一些中性化的操作。
很多人擔心年齡的增長對“翻石頭”型選手的影響。陳金偉則說，翻石頭本身也是一種對于衰老的對抗。“挖掘新機會有愉悅感，愉悅感本身也是工作回報的一部分，讓你更有幹勁、更有活力。假如真的可以一勞永逸，就像打遊戲有了通關秘籍，遊戲也變得沒意思了。”
其實，陳金偉一直在默默對抗組合的衰老，早早地開始未雨綢缪。做研究員的時候，他看過周期、制造，也看過一些消費。在專戶的那兩年，他的精力主要花在看TMT上，雖然當時他并沒有配置。直到2021年，對TMT的配置對組合做了較大貢獻。
“組合裡呈現的可能是我以前熟悉的東西，但我現在研究的是我很久以後可能要買的東西，甚至可能以後也不會買，但是幫助我加強了某一方面的認知。做一件事，無論好的影響還是壞的影響，可能都不展現在當下”
如今，他更勤快地翻石頭，哪怕這塊石頭看起來沒什麼用。“機會不見得在當下，指不定哪天就用上了。”
陳金偉說自己是社恐，但他會跟很多人聊天。他跟做量化的同行聊，學習怎麼把主動權益基金的可解釋性做得更好，以便向持有人更好地解釋自己的投資邏輯；他跟FOF聊，幫助他更了解市場和客戶的需求。
他相信，哪怕是很小次元上提高的一小點，也可能幫助他在未來某個時候機會來臨時發現它。
“竭盡全力之後順其自然”
過去幾年裡，幾乎所有盛極一時的方法論都在加速折舊。對此，陳金偉非常坦然。“其實任何方法論都會老化，走向自我毀滅。”他說，一個方法論的成功往往源于領先市場的發現定價低效的領域，随之而來的是全市場學習效應和競争，進而降低這類資産的預期回報，使得方法論失效。
“市場越來越有效，這是一個必然的過程。在A股中，能夠以10年以上的次元适應不同風格的人非常少。”陳金偉坦言，從他的角度來說，隻能使得自己的政策更複合一點，對新事物、對于其他投資方法保持開放心态，并接受長期必然走向均值回歸的結果。“隻能是竭盡全力之後對于結果順其自然。”陳金偉說。