在基金投資發生損失，基金投資者（簡稱“投資者”）要求基金管理人（簡稱“管理人”）承擔賠償責任的案件中，由于管理人在“募、投、管、退”等環節向投資者披露和開放的資訊有限，投資者的證據資源也很有限，實踐中除了針對管理人概括性的“恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉”義務以及識别和判斷“适當的客戶”情況、信披義務的履行情況外，投資者難有殺招。
結合筆者近年代理的投資者訴管理人賠償損失的幾件案件，梳理總結如下切入點。
一、基金募集環節，管理人是否充分履行适當性義務。
根據《私募投資基金募集行為管理辦法》第十八條、第二十二條、第二十三、第二十六條、第二十七條、第三十條等條款規定，管理人應當對投資者進行問卷調查，評估風險識别能力和風險承擔能力，保證私募基金推介材料内容的真實性、完整性、準确性，揭示投資風險，冷靜期回訪确認，提供資産證明檔案或收入證明，對持有R5等級基金産品或者服務的普通投資者增加回訪比例和頻次等，構成了風險測評、風險揭示、冷靜期、證明資信、回訪等一系列規範程式。其中，筆者認為較為關鍵的有：
1. 管理人是否進行真實、合理的風險測評通常是法官和仲裁員首先關注的問題。在筆者代理某案中，仲裁員首先調查的是風險測評情況，也是在這個案件中，一個投資者的風險測評問卷僅有第一頁和最後一頁是本人簽名，其餘部分不是本人簽名；另一個投資者沒有簽署風險測評問卷，管理人抗辯基金代銷機構沒有向其移交，現在代銷機構失聯了。在另個案件中，法官形式上審查投資者确已簽署了風險測評問卷後，沒有進一步關注問卷的一些瑕疵，也沒有作為争議焦點；但也有法院認為管理人應進一步舉證證明其在銷售基金産品時向投資者履行了告知産品投向、資金使用方式、各方權利義務、投資将産生的最大損失風險及基金無法變現退出的風險（如【2021】京0105民初15175号案）。一位審理過此類案件的仲裁員認為風險測評問卷相對繁瑣，有問題的管理人經常于此偷工減料，是判斷管理人是否履行适當性的義務的重要抓手。筆者深有同感。
2. 基金推介材料是否存在虛假宣傳、誤導性陳述。這裡的虛假宣傳不僅是對投資标的的過度吹捧，而是着眼于兩點：（1）關于業績和收益的表述是否違規，進而構成誤導。例如，“絕對收益”确實是一種投資政策，但放在業績比較基準中就不适當，令投資者難明其妙，有誤導之嫌；（2）是否适當說明風險及風控措施。一方面要充分揭示基金結構、投資标的行業及發展階段等特殊風險，另一方面還要考察基金推介材料說明的風控措施是否落實到位。有管理人抗辯基金推介材料中的風控措施僅是一般性介紹和階段性認識，諸行無常，投後管理過程中未必逐項落實。這種抗辯不成立，投資者基于對這些風控措施的信賴而投資，即使需要調整也要及時告知投資者并征求同意，否則很難區分欺詐還是優化。
3. 披露的投資标的、投資政策與實際是否一緻。實踐中，大量存在以私募股權基金名義募集産品，實際投向别有洞天的情況。特别是一些明股實債類的投資結構（如【2021】滬74民終663号案），與投資者所認識的基金風險完全不比對。有管理人抗辯債的投資風險比股權投資要小，先不論是否構成欺詐，需要從基金借款的企業，在沒有足額擔保的情況下，其風險與正常融資發展的企業相比，顯然不能簡單比較。還存在基金财産被挪用甚至涉嫌犯罪的情況，應當注意方式方法促使管理人披露各方面的證據線索。
4. 簽署的基金合同等法律檔案是否規範和一緻。在某案件中，管理人在募集過程中臨時更換了基金産品的有限合夥主體，檔案修改不徹底，基金合同等檔案中間雜出現兩個合夥企業、兩個普通合夥人的名稱，毫無疑問會對投資者造成誤導，也使裁判者不由得推測管理人可能調換了投資者投向的基金産品。
二、基金投資和管理環節，管理人是否充分盡到謹慎勤勉義務。
現有監管規則沒有對管理人的投資和管理行為規範作出有針對性、系統性的規定，雖然《私募投資基金管理人内部控制指引》有一定規制，但遠不像《私募投資基金募集行為管理辦法》那樣具體、清晰，有可操作性。唯有《私募投資基金資訊披露管理辦法》對資訊披露作了全面具體規制，是以在舉證管理人在投資和管理環節的過錯時，常見的做法是在資訊披露上重點着墨。但在私募基金中，除管理人跑路外，管理人一般較為重視資訊披露，僅依據瑕疵性信披品質問題證明管理人應當對損失後果承擔賠償責任，因果關系往往十分微薄（如【2024】滬74民終659号案）。是以，對于基金投資和管理環節，需立足于《中華人民共和國信托法》（如第二條、第二十五條第二款、第二十八條）和《中華人民共和國證券投資基金法》（如第三條第一款、第九條第一款、第一百四十六條）規定的管理人之法定義務，以及基金合同約定的管理人之約定義務，以此統攝管理人具體投資和管理行為的合法性、合約性、規範性、專業性。筆者認為實踐中便于入手之處有：
1. 管理人對投資項目是否勤勉地實施盡職調查，出具盡調報告，并對盡調報告進行評估和落實。可以說，盡職調查對評價管理人在投資環節是否恪盡職守以及謹慎、有效管理的關鍵名額。在多個法院裁判案例（如【2022】滬74民終43号案）中，都指向管理人盡調缺失或不充分；在筆者代理的某仲裁案件中，仲裁員明确提出管理人應舉證其盡調情況，通過盡調情況考察管理人的勤勉程度之意十分明顯。這裡要注意：（1）有的管理人出具的盡調報告存在重大缺陷，例如沒有負責人員簽字，未載明盡調方法、調查過程、調查底稿、過程性檔案等内容，沒有詳細論證風險和風控措施，這些都不符合盡調報告的應有要素，不能證明盡職調查之謹慎；（2）盡調報告所揭示的風險應逐項落實風控措施，否則盡調報告就是“樣子貨”。這裡與基金推介材料不同，由于盡調報告一般不向投資者披露，是以盡調報告所載風控措施如需調整一般也無需告知投資者，但應具備專業性、合理性。
2. 管理人與投資标的從業人員之間是否存在不正當交往，可能影響其投資決策。管理人與投資标的之間因各種利益聯系而進行利益輸送，是需要重點搜集證據的方向。例如投資标的宴請管理人從業人員，提供享樂性消費，收取财務顧問費用，送“幹股”，提供配套投資機會等，當然會對管理人的投資決策造成不當影響。基金發生損失時，管理人與投資标的之間的關系通常也較為緊張，利用公開資訊聯系投資标的亦很友善，通過與投資标的合作搜集證據可能起到意想不到的效果。在某案中，案外投資者訴管理人的在先案件未獲支援，但支援了本案投資者，筆者取得管理人接受投資标的提供高檔娛樂場所消費的證據，大機率是扭轉裁判者内心确信的關鍵砝碼之一。反過來也提醒管理人，須與投資标的之間保持正常的社交距離和專業的利沖回避，避免瓜田李下。
3. 管理人是否嚴格依據投資協定完成交易。實踐中，投資協定簽署後，在交割過程中豁免交割前提條件的情況非常普遍，越過投資協定提前付款、變更投資方案、不跟進交割後義務的情況也為數不少。除非對于豁免交割條件有完整的内部控制流程，否則這些不嚴格執行投資協定的行為可能被視為未盡勤勉、審慎義務。投資協定一簽了之，沒有嚴格按照投資協定約定執行資金監管、付款進度等方面的合同義務（如【2018】滬民終132号案），也是管理人違反專業投資機構應有的審慎注意義務的常見情形。
4. 投後管理中，管理人是否及時關注投資标的暴露的風險，并采取應對措施。這一點主要是有和無的關系。如果投資标的暴露的風險連基金投資者都注意到了，管理人卻不知情，顯然有悖職責；管理人及時注意到了，但采取應對措施到何種深度并無統一标準。例如，在某案中，投資協定約定管理人與投資标的就某項目建立共管賬戶，實施專款專用。但共管賬戶運作1個月後就再無流水，顯然已被繞開，管理人始終未采取有效措施要求投資标的糾正，最終導緻資金失控且難以追索，仲裁庭認為管理人構成重大違約。
三、基金退出環節，管理人是否恪盡職守，充分履行誠實信用義務。
現有監管規則對基金退出的行為規範付之阙如。客觀上，當基金發生重大損失時，經常因涉及與投資标的之間漫長的争議解決程式等原因無法按期清算，但管理人是否存在如下情況，也需小心求證。
1. 管理人是否存在故意拖延或怠于清算的行為。在某案中，基金投資标的為電影項目，基金賬面收益較為可觀，但向投資者配置設定金額僅與投資本金相近，管理人聲稱制片方因種種原因尚未結算完畢，是以剩餘收益需要等待。經一番周折與制作方确認，收益早已結清，但根據管理人要求将款項支付給指定第三方。庭審時方查明資金被管理人用于理财。這個案例中，管理人利用投資者已回本的淡定心理，長期占用資金，拖延清算，是典型的背信行為。
2. 管理人對投資損失是否不作為。有的管理人基于仲裁或訴訟成本考慮，防止投資标的“反噬”管理人等原因，對于未實作業績承諾、經營困難、停産停業的投資标的不采取訴訟、保全、債務重組或者破産等措施減少或追回投資損失，甚至連基本的書面催告也不做，明顯有悖恪盡職守。但要注意的是，催收證據易于補做，需從收發記錄、時間邏輯等角度進行驗證。
四、損失的認定和固定。
投資者要求管理人承擔賠償責任的重要前提是基金投資已發生損失，投資者的損失金額已固定，否則請求權基礎可能被動搖。
較早的法院判決普遍傾向于認為基金未清算完畢的情況下無法确定基金的損益，投資者的損失也無法确定。但大量基金長期不清算，使清算的界定損失标準頻繁受到挑戰。由于基金清算的決定權幾乎完全屬于管理人，管理人有動機不啟動清算，這對投資者來說也十分不公平。是以，近幾年的案例，越來越多的裁判觀點傾向于以基金對外投資的損失或基金财産的失控作為投資者損失的認定和固定的時間标準。例如：
1. 與投資标的有關的争議解決已進入執行程式，且已終結本次執行；
2. 股權投資中，投資标的已清算，或已停業倒閉（如【2022】京0105民初63864号案），或投資并未實作或完成（如【2021】滬74民終1626号案）；
3. 債權投資中，有明确證據證明債務人失去償債能力（如【2021】滬74民終1113号案）；
4. 證券投資中，相應證券的市場價值已嚴重低于投資成本或失去流動性（如【2023】滬0115民初64088号案）。
此外，在清算已經明顯不存在公允性的情況下，投資者也可以主張不以清算作為損失的認定和固定标準。
五、結語。
盈利的基金都是相似的，虧損的基金各有各的不幸。實踐中，投資者需要解決的索賠障礙因案而異，不時有複雜情況出現，例如多層嵌套架構中的穿透追責問題、違約責任與侵權責任的競合問題、仲裁條款導緻的管轄問題等，但筆者認為最為緊要的還是上文所述以管理人的關鍵義務為重點搜集和固定證據。
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