文：燕翔、石琳
核心結論9月美國非農就業資料超預期上行：（1）9月美國非農就業超預期上行，失業率連續2個月下行，顯示美國就業市場韌性仍然較強。9月新增非農就業為25.4萬人，遠超預期（15萬人），前值同樣提升，7-8月新增非農就業分别由8.9萬人、14.2萬人上修至14.4萬人、15.9萬人。失業率層面，失業率由8月的4.2%降至4.1%，連續2個月下行；（2）結構上主要源于私人部門尤其是服務業的帶動：服務業由上月的10.9萬提升至20.2萬，是9月非農大超預期的最主要帶動項；（3）職位空缺率邊際提升，勞動力參與率持平，同樣反映美國就業市場仍較為景氣。截至9月，美國勞動力參與率維持在62.7%，連續3個月持平；8月職位空缺率提升至4.8%，較7月明顯走強；（4）時薪同比增速環比持平，同樣反映就業市場已邊際企穩：9月私人部門時薪環比0.3%，連續3個月持平，同比由4.0%略降至3.9%，同樣表明當下美國就業市場仍偏溫和。美國經濟邊際走強，衰退交易或告一段落：（1）除超預期非農外，9月非制造業PMI大幅回升，表明近期美國經濟邊際走強，此前市場一度演繹的衰退交易大機率告一段落。9月美國非制造業PMI由上月的51.5提升至54.9，創2023年3月以來新高，而制造業PMI為47.2、與上月持平，與非農就業傳遞出的資訊一緻，即美國制造業仍然處于偏弱格局，但近期服務業已明顯走弱，并帶動美國經濟邊際走強；（2）8月以來的美國經濟資料再度走強，很大程度源于其金融條件的反身性：從曆史經驗看，金融條件領先美國經濟基本面約一個季度，“美國經濟下行→提前交易衰退/降息→美債利率下行→金融條件放松→美國經濟上行”的鍊條在過去兩年多次出現。5月以來，美債利率一度下行約100BP，客觀上起到提前降息效果。寬松交易階段性受挫，對美債沖擊相對更大，對美股和美元相對利好，但同樣需警惕風險：（1）寬松交易受挫：非農就業資料釋出後，市場降息預期回調至年内繼續降息50BP，美債利率大幅上行，美元和美股走強；（2）美債：在衰退交易被證僞、經濟邊際走強的背景下，短期或偏震蕩，再度下行需要看到美國資料走弱，目前看仍需觀察；（3）美股：衰退交易證僞+本輪降息更接近預防式降息劇本，對美股總體利好，但短期需警惕估值偏高及市場集中度過高帶來的壓力；（4）美元：短期或企穩，再度下探空間有限。美國經濟韌性仍然較強，疊加全球主要央行均已開啟降息通道，均對美元帶來支撐。 風險提示：一是金融風險事件爆發；二是地緣政治風險；三是就業市場大幅冷卻等。
報告正文
1 9月美國非農就業資料超預期上行
9月美國非農就業人數超預期上行，失業率連續2個月下行，顯示美國就業市場韌性仍然較強，且較6-7月明顯改善。BLS（美國勞工統計局）資料顯示，9月新增非農就業（季調後）為25.4萬人，遠超預期（15萬人），前值同樣提升，7-8月新增非農就業分别由8.9萬人、14.2萬人上修至14.4萬人、15.9萬人，合計較修正前高7.2萬人。失業率層面，失業率由8月的4.2%降至4.1%，低于預期的4.2%，連續2個月下行，總體顯示美國就業市場韌性較強，且較6-7月明顯改善。
9月非農就業大幅提升，主要源于私人部門尤其是服務業的帶動。9月美國25.4萬的新增非農就業中，私人部門由上月的11.4萬提升至22.3萬，政府部門由4.5萬降至3.1萬，也即私人部門的回升是9月非農提升的最主要因素。具體而言，私人部門中，建築業略有下降（3.1萬→2.5萬）但仍是商品部門最主要貢獻者，制造業降幅略有收窄、總體仍然偏弱；服務業由上月的10.9萬提升至20.2萬，是9月非農大超預期的最主要帶動項，其中大部分行業邊際提升，而教育和保健服務（6.0萬→8.1萬）、休閑和酒店業（5.3萬→7.8萬）貢獻居前。
職位空缺率邊際提升，勞動力參與率持平，同樣反映美國就業市場仍較為景氣。截至9月，美國勞動力參與率維持在62.7%，連續3個月持平，略低于疫情前水準（2019年均值為63.1%）；職位空缺率方面，8月職位空缺率提升至4.8%，較7月明顯走強，按9月非農就業超預期看，9月職位空缺率有望繼續走強，反映美國就業市場仍較為景氣。
時薪同比增速環比持平，同樣反映就業市場已邊際企穩。9月私人部門時薪環比0.3%，連續3個月持平，同比由4.0%略降至3.9%。與波動較大的新增就業資料相比，工資增速由就業市場的供給和需求共同決定，9月時薪同比仍在4%附近，同樣表明當下美國就業市場仍偏溫和，市場此前擔憂的美國經濟衰退或過度演繹。分行業看，批發、制造業、建築業時薪同比增速領先，公用事業、資訊業、專業和商業服務則相對靠後。
2 美國經濟邊際走強，衰退交易或告一段落
除超預期非農外，9月非制造業PMI大幅回升，表明近期美國經濟邊際走強，此前市場一度演繹的衰退交易大機率告一段落。10月3日公布的9月美國非制造業PMI由上月的51.5提升至54.9，創2023年3月以來新高，且7-9月逐季上行，而制造業PMI為47.2、與上月持平，與非農就業傳遞出的資訊一緻，即美國制造業仍然處于偏弱格局，但近期服務業已明顯走弱，并帶動美國經濟邊際走強。
8月以來的美國經濟資料再度走強，很大程度源于其金融條件的反身性。從曆史經驗看，金融條件領先美國經濟基本面約一個季度，“美國經濟下行→提前交易衰退/降息→美債利率下行→金融條件放松→美國經濟上行”的鍊條在過去兩年多次出現，以23年底到24年一季度最為典型。23年11月-12月，10年期美債利率從5.0%高點降至12月底的3.8%附近，下行幅度達120BP，帶動美國金融條件明顯轉松，到24Q1各項經濟資料邊際反彈。而5月以來，美債利率一度下行約100BP，客觀上同樣起到提前降息效果，并已反映在近期的PMI、非農就業等資料中。
非農就業資料釋出後，市場降息預期回調至年内繼續降息50BP，美債利率大幅上行，美元和美股走強。非農就業資料釋出後，市場降息預期明顯回調，CME利率期貨隐含的降息預期收窄至年内繼續降息50BP，未來一年降息空間為150BP。債券市場大幅承壓，10年期美債由3.85%升至3.96%附近，上行幅度達11BP；美股總體上漲，截至中原標準時間23:00，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、标普500分别上漲0.26%、0.79%、0.44%；美元指數上漲0.5%，再度回至102以上。
對于美債而言，在衰退交易被證僞、經濟邊際走強的背景下，短期或偏震蕩，再度下行需要看到美國資料走弱，目前看仍需觀察。一方面，從曆史經驗看，美聯儲降息落地，尤其是衰退式降息的劇本中，美債利率通常階段性承壓，源于此前市場已提前price in。另一方面，從短期走勢看，前期美國衰退交易過度演繹，且8-9月資料在邊際走強，意味着美國經濟軟着陸甚至不着陸的機率大幅提升，在此背景下美債利率短期下行缺乏催化，且還需警惕10月可能釋出的9月通脹和Q3GDP資料，不排除有進一步上行可能性。
對于美股而言，本輪降息更接近預防式降息劇本，對美股總體利好，但短期需警惕估值偏高及市場集中度過高帶來的壓力。從曆史經驗看，1980年代以來的8次降息周期中，除1981、2001、2007三次衰退式降息外，其餘周期中降息落地後通常對應美股上漲。而9月超預期非農進一步證僞了此前市場交易的美國經濟衰退，意味着美聯儲降息更多是預防式降息，企業盈利端總體有支撐，對美股而言構成利好。但短期看，美股估值仍偏高+市場集中度過高，意味着短期漲幅或乏力。截至10月4日，标普500遠期PE為23.8X，高于過去10年中位數（18.9X）和過去5年中位數（21.8X），且年初以來持續處于拔估值階段，需要時間消化估值。另一方面，從市場集中度看，截至10月初，美股中前十大股票市值占比為35.7%，較7月的37.0%邊際下滑，但仍然處于近20年的曆史偏高水準。往後看，美股一方面需要關注美國經濟的邊際變化，另一方面後續釋出的Q3科技股财報或是關鍵變量。
對于美元而言，短期或企穩，再度下探空間有限。7月以來在美國衰退+降息交易催化下，美元指數明顯走弱，一度跌至100的重要關口，但10月初以來随着美國PMI、非農等超預期資料釋出，美元再度走強。往後看，美元短期或企穩，再度下探空間有限。一方面，從基本面視角看，美元中長期由美國經濟在全球經濟的相對強弱決定，2011年以來美國經濟占全球比重波動上行，帶動美元整體走強。往後看，美國經濟韌性仍然較強，尤其是相較歐洲、日本等發達經濟體的優勢大機率仍然延續，對應美元中長期有支撐。另一方面，從貨币政策視角看，盡管美聯儲已初次降息，但歐元區、加拿大、英國、日本、中國等全球主要央行均已開啟降息通道，意味着美聯儲降息不一定代表美元必定貶值。在美國經濟韌性仍較強的背景下，美元短期或企穩，再度下探空間有限。
3 風險提示
一是金融風險事件爆發；二是地緣政治風險；三是就業市場大幅冷卻等。
本文來自華福證券研究所于2024年10月5日釋出的報告《衰退交易證僞：9月非農資料點評》。
分析師：
燕翔， S0210523050003
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