文:燕翔、石琳
核心結論9月美國非農就業資料超預期上行:(1)9月美國非農就業超預期上行,失業率連續2個月下行,顯示美國就業市場韌性仍然較強。9月新增非農就業為25.4萬人,遠超預期(15萬人),前值同樣提升,7-8月新增非農就業分别由8.9萬人、14.2萬人上修至14.4萬人、15.9萬人。失業率層面,失業率由8月的4.2%降至4.1%,連續2個月下行;(2)結構上主要源于私人部門尤其是服務業的帶動:服務業由上月的10.9萬提升至20.2萬,是9月非農大超預期的最主要帶動項;(3)職位空缺率邊際提升,勞動力參與率持平,同樣反映美國就業市場仍較為景氣。截至9月,美國勞動力參與率維持在62.7%,連續3個月持平;8月職位空缺率提升至4.8%,較7月明顯走強;(4)時薪同比增速環比持平,同樣反映就業市場已邊際企穩:9月私人部門時薪環比0.3%,連續3個月持平,同比由4.0%略降至3.9%,同樣表明當下美國就業市場仍偏溫和。美國經濟邊際走強,衰退交易或告一段落:(1)除超預期非農外,9月非制造業PMI大幅回升,表明近期美國經濟邊際走強,此前市場一度演繹的衰退交易大機率告一段落。9月美國非制造業PMI由上月的51.5提升至54.9,創2023年3月以來新高,而制造業PMI為47.2、與上月持平,與非農就業傳遞出的資訊一緻,即美國制造業仍然處于偏弱格局,但近期服務業已明顯走弱,并帶動美國經濟邊際走強;(2)8月以來的美國經濟資料再度走強,很大程度源于其金融條件的反身性:從曆史經驗看,金融條件領先美國經濟基本面約一個季度,“美國經濟下行→提前交易衰退/降息→美債利率下行→金融條件放松→美國經濟上行”的鍊條在過去兩年多次出現。5月以來,美債利率一度下行約100BP,客觀上起到提前降息效果。寬松交易階段性受挫,對美債沖擊相對更大,對美股和美元相對利好,但同樣需警惕風險:(1)寬松交易受挫:非農就業資料釋出後,市場降息預期回調至年内繼續降息50BP,美債利率大幅上行,美元和美股走強;(2)美債:在衰退交易被證僞、經濟邊際走強的背景下,短期或偏震蕩,再度下行需要看到美國資料走弱,目前看仍需觀察;(3)美股:衰退交易證僞+本輪降息更接近預防式降息劇本,對美股總體利好,但短期需警惕估值偏高及市場集中度過高帶來的壓力;(4)美元:短期或企穩,再度下探空間有限。美國經濟韌性仍然較強,疊加全球主要央行均已開啟降息通道,均對美元帶來支撐。 風險提示:一是金融風險事件爆發;二是地緣政治風險;三是就業市場大幅冷卻等。
報告正文
1 9月美國非農就業資料超預期上行
9月美國非農就業人數超預期上行,失業率連續2個月下行,顯示美國就業市場韌性仍然較強,且較6-7月明顯改善。BLS(美國勞工統計局)資料顯示,9月新增非農就業(季調後)為25.4萬人,遠超預期(15萬人),前值同樣提升,7-8月新增非農就業分别由8.9萬人、14.2萬人上修至14.4萬人、15.9萬人,合計較修正前高7.2萬人。失業率層面,失業率由8月的4.2%降至4.1%,低于預期的4.2%,連續2個月下行,總體顯示美國就業市場韌性較強,且較6-7月明顯改善。
9月非農就業大幅提升,主要源于私人部門尤其是服務業的帶動。9月美國25.4萬的新增非農就業中,私人部門由上月的11.4萬提升至22.3萬,政府部門由4.5萬降至3.1萬,也即私人部門的回升是9月非農提升的最主要因素。具體而言,私人部門中,建築業略有下降(3.1萬→2.5萬)但仍是商品部門最主要貢獻者,制造業降幅略有收窄、總體仍然偏弱;服務業由上月的10.9萬提升至20.2萬,是9月非農大超預期的最主要帶動項,其中大部分行業邊際提升,而教育和保健服務(6.0萬→8.1萬)、休閑和酒店業(5.3萬→7.8萬)貢獻居前。
職位空缺率邊際提升,勞動力參與率持平,同樣反映美國就業市場仍較為景氣。截至9月,美國勞動力參與率維持在62.7%,連續3個月持平,略低于疫情前水準(2019年均值為63.1%);職位空缺率方面,8月職位空缺率提升至4.8%,較7月明顯走強,按9月非農就業超預期看,9月職位空缺率有望繼續走強,反映美國就業市場仍較為景氣。
時薪同比增速環比持平,同樣反映就業市場已邊際企穩。9月私人部門時薪環比0.3%,連續3個月持平,同比由4.0%略降至3.9%。與波動較大的新增就業資料相比,工資增速由就業市場的供給和需求共同決定,9月時薪同比仍在4%附近,同樣表明當下美國就業市場仍偏溫和,市場此前擔憂的美國經濟衰退或過度演繹。分行業看,批發、制造業、建築業時薪同比增速領先,公用事業、資訊業、專業和商業服務則相對靠後。
2 美國經濟邊際走強,衰退交易或告一段落
除超預期非農外,9月非制造業PMI大幅回升,表明近期美國經濟邊際走強,此前市場一度演繹的衰退交易大機率告一段落。10月3日公布的9月美國非制造業PMI由上月的51.5提升至54.9,創2023年3月以來新高,且7-9月逐季上行,而制造業PMI為47.2、與上月持平,與非農就業傳遞出的資訊一緻,即美國制造業仍然處于偏弱格局,但近期服務業已明顯走弱,并帶動美國經濟邊際走強。
8月以來的美國經濟資料再度走強,很大程度源于其金融條件的反身性。從曆史經驗看,金融條件領先美國經濟基本面約一個季度,“美國經濟下行→提前交易衰退/降息→美債利率下行→金融條件放松→美國經濟上行”的鍊條在過去兩年多次出現,以23年底到24年一季度最為典型。23年11月-12月,10年期美債利率從5.0%高點降至12月底的3.8%附近,下行幅度達120BP,帶動美國金融條件明顯轉松,到24Q1各項經濟資料邊際反彈。而5月以來,美債利率一度下行約100BP,客觀上同樣起到提前降息效果,并已反映在近期的PMI、非農就業等資料中。
非農就業資料釋出後,市場降息預期回調至年内繼續降息50BP,美債利率大幅上行,美元和美股走強。非農就業資料釋出後,市場降息預期明顯回調,CME利率期貨隐含的降息預期收窄至年内繼續降息50BP,未來一年降息空間為150BP。債券市場大幅承壓,10年期美債由3.85%升至3.96%附近,上行幅度達11BP;美股總體上漲,截至中原標準時間23:00,道瓊斯工業指數、納斯達克指數、标普500分别上漲0.26%、0.79%、0.44%;美元指數上漲0.5%,再度回至102以上。
對于美債而言,在衰退交易被證僞、經濟邊際走強的背景下,短期或偏震蕩,再度下行需要看到美國資料走弱,目前看仍需觀察。一方面,從曆史經驗看,美聯儲降息落地,尤其是衰退式降息的劇本中,美債利率通常階段性承壓,源于此前市場已提前price in。另一方面,從短期走勢看,前期美國衰退交易過度演繹,且8-9月資料在邊際走強,意味着美國經濟軟着陸甚至不着陸的機率大幅提升,在此背景下美債利率短期下行缺乏催化,且還需警惕10月可能釋出的9月通脹和Q3GDP資料,不排除有進一步上行可能性。
對于美股而言,本輪降息更接近預防式降息劇本,對美股總體利好,但短期需警惕估值偏高及市場集中度過高帶來的壓力。從曆史經驗看,1980年代以來的8次降息周期中,除1981、2001、2007三次衰退式降息外,其餘周期中降息落地後通常對應美股上漲。而9月超預期非農進一步證僞了此前市場交易的美國經濟衰退,意味着美聯儲降息更多是預防式降息,企業盈利端總體有支撐,對美股而言構成利好。但短期看,美股估值仍偏高+市場集中度過高,意味着短期漲幅或乏力。截至10月4日,标普500遠期PE為23.8X,高于過去10年中位數(18.9X)和過去5年中位數(21.8X),且年初以來持續處于拔估值階段,需要時間消化估值。另一方面,從市場集中度看,截至10月初,美股中前十大股票市值占比為35.7%,較7月的37.0%邊際下滑,但仍然處于近20年的曆史偏高水準。往後看,美股一方面需要關注美國經濟的邊際變化,另一方面後續釋出的Q3科技股财報或是關鍵變量。
對于美元而言,短期或企穩,再度下探空間有限。7月以來在美國衰退+降息交易催化下,美元指數明顯走弱,一度跌至100的重要關口,但10月初以來随着美國PMI、非農等超預期資料釋出,美元再度走強。往後看,美元短期或企穩,再度下探空間有限。一方面,從基本面視角看,美元中長期由美國經濟在全球經濟的相對強弱決定,2011年以來美國經濟占全球比重波動上行,帶動美元整體走強。往後看,美國經濟韌性仍然較強,尤其是相較歐洲、日本等發達經濟體的優勢大機率仍然延續,對應美元中長期有支撐。另一方面,從貨币政策視角看,盡管美聯儲已初次降息,但歐元區、加拿大、英國、日本、中國等全球主要央行均已開啟降息通道,意味着美聯儲降息不一定代表美元必定貶值。在美國經濟韌性仍較強的背景下,美元短期或企穩,再度下探空間有限。
3 風險提示
一是金融風險事件爆發;二是地緣政治風險;三是就業市場大幅冷卻等。
本文來自華福證券研究所于2024年10月5日釋出的報告《衰退交易證僞:9月非農資料點評》。
分析師:
燕翔, S0210523050003
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