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然而，對未來赤字的擔憂也可能導緻今天的通貨膨脹，因為公衆持有的大部分美國債務都是非常短期的。目前，超過6萬億美元或25%的債務期限為一年或更短。近60%或14萬億美元的美國債務期限為四年或更短。是以，達到會自動引發更高利率或美元擠兌繼而引發債務危機的債務與GDP比率并不是美國面臨的主要風險。相反，主要風險在于，在未來的某個地方，在另一場引發大規模支出和借貸的緊急情況下，美國将面臨債務展期危機，這是由短期投資者引發的，他們擔心美聯儲會印鈔以适應财政政策并讓通脹失控。如果投資者認為他們可能無法得到足夠的償還來彌補通脹帶來的損失，他們可能會決定抛售手中的債券，而新投資者将要求更高的回報率來持有債券。是以，美國面臨的更長的、更大的風險是通脹驅動的展期危機，當人們擔心他們将以貶值的美元償還時，就會發生這種危機。
圖 6.聯邦赤字，2006-2051年（預計）
國内參與者正在為越來越多的美國債務融資
在考慮國會通過的現行立法之前，人們必須承認，預計未來10年的年度預算赤字将平均超過GDP的4%。以曆史标準來看，這是很高的。盡管美國在2007-2008年金融危機期間出現巨額赤字，但由于對以美元計價的資産和政府負債的需求巨大且不斷增長，大部分債務是由外國投資者提供的。這種需求部分是追求品質和安全的産物。此外，外國對美國安全資産的高需求對利率和通脹造成下行壓力。然而，如圖7和圖8所示，這些情況正在發生變化。美聯儲、銀行、州和地方政府以及貨币市場共同基金等國内參與者正在越來越多地為不斷增長的政府債務融資。與過去的經濟危機不同，許多國家在COVID-19大流行的最初幾個月抛售了其持有的美國國債。2020年2月至2020年4月，面對自身對大流行救濟基金的需求，外部國家減持了超過3200億美元的美國國債。
盡管最近幾個月對美國國債的外國需求開始回升，但外國投資者不再像過去那樣成為美國債券的主要買家。自 2014年年中以來，購買美國國債的外國人僅占美國債務總增長的一小部分（12%）。如果這種趨勢持續下去，美國可能無法依靠外國需求來吸收它發行的任何債務，這将提高債務展期成本，給美聯儲擴大貨币供應量帶來更大壓力。這些需求方面的動态無疑會給通脹帶來上行壓力。
圖 7.外國投資者、美聯儲和共同基金持有的公共債務份額，2000-2021年
圖 8. 按所有者類型劃分的公共債務金額
通脹壓力加劇意味着，美聯儲現在必須減少購買美國國債，而不是去購買它們。取決于外國需求是否會填補由此造成的需求缺口，縮減購債規模和抛售可能會導緻利率上升和随後的償債規模增長，但在美聯儲開始出售未來幾個月到期的證券之前，人們無法确定這一點。
财政規範正在轉變
聯邦政府似乎采取了一種開放式的态度，即不會通過提高稅收或削減開支來償還債務。這與上一次危機有了根本性的不同，當時政府的說辭是今天增加債務，以後再實施财政整頓。對債務的新态度可能是對美國幾十年來盛行的一些财政規範的嚴重挑戰，例如赤字會産生盈餘，這些盈餘可以用于全額償還債務，或者當未償債務的利息支付占聯邦支出的比例足夠大時，就會出現财政整頓。如果投資者認為對這些規範沒有廣泛的共識，那麼赤字很可能會變得更加通脹。
财政主導的風險
毫無疑問，美聯儲控制通脹的道路并不容易，尤其是考慮到國會沒有任何迹象表明想要放緩支出。财政主導地位的問題增加了困難。當财政當局要求美聯儲制定符合政府偏好的貨币政策時，就會出現财政主導地位。盡管中央銀行表面上是獨立的，但理論和經驗讓這種獨立性受到了考驗。鑒于聯邦債務激增可能迫使美聯儲在可預見的未來保持低利率，以使政府的償債成本可控，對美聯儲獨立性的擔憂不容小視。除了對财政主導地位的擔憂之外，還有美聯儲官員在必須實施一項可能導緻經濟衰退的政策時所面臨的困難，包括失業率上升，而失業率可能主要集中在弱勢勞工中。，考慮到美聯儲希望從最高水準上消除就業不足的新願望，與之前防止就業過高或過低的願望背道而馳，這一困難在今天顯得尤為突出。
此外，在今年早些時候的一次演講中，美聯儲副主席的候選人萊爾·布雷納德（Lael Brainard）解釋說，長期存在的“當失業率接近正常水準時，應先發制人地降低寬松政策的假設……可能會削弱在勞動力中面臨系統性挑戰的種族和民族群體的進步。”這些言論表明，美聯儲可能允許超過其每年2%的平均通脹目标以實作其目标，包括種族和民族進步。可以容忍的超越的規模和持續時間尚不清楚——這樣的言論為很多自由裁量權留下了空間。然而，這樣的目标可以解釋為什麼盡管通脹飙升、失業率低和勞工普遍短缺，美聯儲仍不願談論縮減或提高利率。或許美聯儲認為勞動力市場狀況仍有改善的空間。
最後，還有一個因素可能會阻礙美聯儲抗通脹的可信度：自上次金融危機以來，美聯儲一直在推行支援資産價格和壓縮風險溢價的政策，以促進消費和信貸供應。結果是高資産價格，即使在經濟增長相對疲軟的情況下也出現低利率，以及市場對政策利率的小幅上升高度敏感。正如Luis Garicano、Jesus Saa-Requejo和Tano Santos最近解釋的那樣，這一因素使中央銀行，尤其是美聯儲，“處于一個困難的境地：他們正緊緊抓住金融穩定這頭獅子，即使另一頭獅子--通脹--可能逼近，他們也無法放手。”
結論
很難說通脹是否會繼續保持在高位，但明年出現這種情況的可能性不容忽視。至少，考慮到數萬億美元的額外儲蓄仍未花掉，最近的“直升機撒錢”和寬松貨币政策導緻的價格上漲可能仍有一段路要走。到目前為止，債券市場似乎并不擔心通貨膨脹，利率仍然很低就證明了這一點。他們是否會保持這種狀态取決于财政和貨币當局接下來會做什麼。國會會繼續通過基本上沒有資金的支出立法嗎？美聯儲會繼續印鈔以适應支出嗎？會不會進行财政整頓？這些重要問題的答案将決定人們是否相信（a）貨币當局願意在必要時采取必要措施來控制通貨膨脹，以及（b）财政當局有及時償還債務的計劃。如果人們對兩者都失去信心，他們擔心美聯儲會放任通脹以适應未來不斷增長的債務，尤其是在另一次緊急事件的情況下，這可能會導緻通脹比大多數人想象的更早失控。
當這種情況發生時，考慮到政治壓力越來越大的限制，美聯儲将無能為力。請繼續關注下一期。