《港灣商業觀察》黃懿
上市的節奏有快有慢，常州瑞華化工工程技術股份有限公司（下稱“瑞華技術”，920099.BJ）自2023年3月被北交所受理後，于2024年8月29日獲得注冊批文，9月25日正式挂牌上市。
據了解，瑞華技術發行價為19元/股，截至9月30日收盤，股價收報于30.14元。
按最初招股書顯示，瑞華技術計劃募集資金6.6億元，其中3.15億元用于12000噸/年催化劑項目，3.45億元用于10萬噸/年可降解塑膠項目。而在今年9月6日的招股書中，公司卻把募集資金下調至3.04億元，其中2.4億元用于12000噸/年催化劑項目，6400萬元用于10萬噸/年可降解塑膠項目。
換言之，即便上市成功，但瑞華技術的募資額整整下降了一半。
業績層面，瑞華技術早早地對2024年和2025年的營收和淨利潤作出積極的預測，引起不少熱議。然而，今年上半年僅完成上述預測的三成，瑞華技術的預測是否合理有待考量。
01
2024年上半年同比下滑，僅完成全年目标三成
2021年至2023年（報告期内），瑞華技術的營業收入分别為1.42億、3.26億、3.94億，同比上漲129.29％、21.01％；淨利潤分别為3657.29萬、7861.47萬、1.14億，同比增長114.95％、44.92％；毛利率分别為72.41％、42.68％、54.49％；淨利率分别為25.72％、24.12％、28.88％。
随着報告期内營收和淨利潤的增幅逐漸縮減，這一情況也延續到了今年上半年。資料顯示，2024年上半年，瑞華技術的營收為1.94億，同比下降6.21％；淨利潤為5999萬，同比大幅下降33.81％；毛利率為49.89％；淨利率為30.89％。
有意思的是，即便今年上半年的業績表現不理想，瑞華技術已在招股書中對2024年和2025年整年作出非常積極樂觀的業績預測。瑞華技術以2023年度财務報表為基礎，結合2024年1-3月的實際經營業績，并以公司對預測期間經營環境及經營計劃等的最佳估計假設為前提，按照公司一貫采用的主要會計政策和會計估計，遵循謹慎性原則，編制了2024年度、2025年度盈利預測表。立信中聯會計師事務所（特殊普通合夥）出具了《盈利預測稽核報告》（立信中聯專審字[2024]D-0239号）。
根據盈利預測結果，瑞華技術2024年度預計實作營業收入6.20億，同比增長57.26％，預計實作淨利潤1.17億，同比增長2.91％；2025年度預計實作營業收入7.09億，同比增長14.30％，預計實作淨利潤1.24億，同比增長5.65％。2024年度和2025年度的營業收入增幅高于淨利潤，主要與營收構成和各業務的毛利率差異較大密切相關。
目前，公司上半年業績僅完成業績預測目标三成左右。報告期内，公司上半年收入占比累計分别為41.15％、37.97％、52.5％，可見，前三年的時間裡，公司在上半年的營收占比水準不斷增高，而瑞華技術又如何保證今年下半年可以完成未達到的七成營收，有待觀望。此外，随着公司的業績增速放緩，瑞華技術對接下來2年的業績預測仍是保持着較高的增速水準，這依據展現在何處還需要瑞華技術進一步證明。
瑞華技術稱，石油化工行業作為國民經濟發展中的支柱性産業，從整體上看受到季節性的影響較小，但部分具體産品的生産和消費需求存在着一定的季節性。比如，冬季北方地區進行供暖導緻瓦斯消耗加大，春耕、春運、秋收等時間燃油消耗加大。受下遊石油化工行業客戶的季節性施工特征的影響，公司的第四季度收入占比均處于較高水準。
著名經濟學家宋清輝指出，“在收入增速下滑背景下，瑞華技術仍對2024年和2025年整年的營收有着非常樂觀的預測，此舉顯得很反常。一般來說，公司很少會提前預測往後一年的業績情況，此舉可能是為了順利上市的現實需要，或有誇大業績預測的嫌疑。當務之急，瑞華技術需要拿出過硬的依據，以打消市場投資者的疑問。”
在業務方面，瑞華技術主要為石油化工客戶提供基于化工工藝包技術的成套技術綜合解決方案，根據業務類型的不同，公司的主營業務收入分為工藝包及其他技術服務、化工裝置及催化劑。
報告期内，工藝包及其他技術服務的收入占比分别為62.07％、31.61％、39.23％；化工裝置的收入占比分别為26.95％、68.39％、38.67％；來自催化劑的收入占比分别為10.98％、0、22.10％。
顯而易見，工藝包及其他技術服務的收入占比出現了大幅減少。而該項業務也在監管部門的三次問詢中反複被提及，主要包括工藝包業務成長性及可持續性、定價公允性及訂單擷取合規性、單價波動較大、毛利率的合理性等問題。
02
應收賬款回款水準低，較為依賴前五大客戶
同樣惹人注意的還有瑞華技術的應收賬款情況。
報告期内，公司應收票據賬面價值分别為1915.69萬元、1592.95萬元和2503.20萬元，其占流動資産的比重分别為3.72％、2.74％和3.98％；應收賬款餘額分别為1.495億、1.58億、1.43億，其賬面餘額占流動資産的比重分别為29.08％、27.17％和22.69％。其間，應收賬款周轉率分别為0.36次/年、1.24次/年、1.13次/年。
按賬齡分類來看，1年以内的分别為5948.06萬、7297.95萬、2194.61萬；1至2年的分别為8157.35萬、3035.40萬、3895.03萬；2至3年的分别為500.72萬、4768.29萬、2440.87萬；3年以上的分别為351.62萬、693.10萬、5746.89萬。
與此同時，信用期内應收賬款占比分别為18.21％、39.10％、27.46％；信用期外應收賬款占比分别為81.79％、60.90％、72.54％。
瑞華技術稱，公司主要采用階段收款的方式，不同業務模式的具體收款條件不同，其中，工藝包業務在傳遞終版工藝包時一般收款比例為50％-90％不等，裝置和催化劑傳遞或驗收時一般收款比例為60％-90％不等。公司各項業務的進度款較為依賴項目建成開車，尤其是工藝包業務，從傳遞終版工藝包至生産線建成開車需要經曆數年，導緻公司應收賬款的回款周期往往較長，公司每年的應收賬款餘額較大。
近年來公共衛生事件陸續在全國各處爆發，緻使化工項目的建設周期不及預期，化工企業資金周轉壓力增大，疊加個别企業在項目運作中發生事故停産整改的因素，瑞華技術部分客戶應收款項難以及時收回。應收賬款1年以上的賬齡占比從2021年末的60.23％上升至2023年末的84.63％，計提的壞賬準備占賬面餘額的比例逐年升高，最終導緻應收款項占營業收入的比例存在較大波動。
根據瑞華技術披露顯示，甯波科元精化有限公司（下稱“甯波科元”）系公司2020年度第一大客戶，其在2021年5月發生安全生産事故導緻停産，資金周轉出現困難，未能及時付款，是以對其2021年底的應收賬款公司按30％單項計提壞賬準備。2022年4月，甯波科元與公司簽訂還款計劃，于2022年4月開始按還款計劃還款，是以對其2022年末的應收賬款公司不再單項計提壞賬準備，而是按照賬齡計提。2022年12月，甯波科元再次發生安全生産事故，受此影響其在2023年5月後未能按照還款計劃按期還款，同時考慮賬齡較長的因素，對其按100％單項計提壞賬準備。
報告期内，對甯波科元的壞賬準備分别為2147.74萬、0、3789.66萬。值得注意的是，瑞華技術的化工裝置包括專利專有裝置和長周期大型裝置兩部分，而長周期大型裝置業務目前僅有一單，系公司與甯波科元簽訂的裂解爐系統項目，合同金額（含稅）為1.22億。該項目于2019年10月開始施工，其主要工作量在2020年完成。2020年按照完工進度确認收入8912.12萬元。
同一時期内，公司前五大應收賬款客戶餘額占應收賬款總額的比例分别為95.16％、85.50％和86.77％，占比較高，且各期間主要客戶存在變動。
瑞華技術解釋稱，主要系公司以銷售工藝包、化工裝置、催化劑産品為主，産品及服務主要用于客戶的固定資産建立及更新改造，該方面投資發生頻率較低且規模較大，公司不斷的通過簽約新客戶和對老客戶提供後期技術服務及技術改進來擷取收入，導緻每年的應收賬款的集中度較高且存在變動。
除了前五大應收賬款客戶餘額占比較高以外，瑞華技術對前五大客戶的依賴更是不斷加重。報告期内，公司與前五大客戶的交易占比分别為90.52％、89.01％和99.17％。
瑞華技術解釋稱，公司客戶集中度較高，但前五大客戶重複度不高，主要系由公司業務特點決定。針對公司這一說法，是否可以又說明公司在單年中與之産生交易的客戶數量并不多呢？
03
存貨水準升高，資産負債率高于同行均值
有限的客戶群并不能有效地消化瑞華技術的存貨。
報告期内，公司存貨賬面價值分别為1.72億、1.29億、1.82億，占流動資産的比重分别為33.44％、22.10％和28.97％。其中，庫存商品的賬面價值分别為2366.57萬、4106.03萬、4584.58萬。
公司稱，存貨屬于非正常存貨，主要是因為發行人化工裝置的規格用途、催化劑的類型和每批次産量、工藝包設計的可參考複制性存在差異，導緻同一業務類型的生産周期存在較大差異，且公司生産周期較長及單個項目平均規模較大，各期末在執行項目的規模、數量以及進度等因素都會影響存貨的餘額，存貨期末餘額波動較大具有合理性。
同一時期内，瑞華技術的現金流也出現了負增長，其經營活動淨現金流分别為1133.72萬元、1.43億元、1.01億元，同比變動1157.63％、-29.12％；期末現金及現金等價物餘額分别為1.45億、2.61億、2.37億，同樣在2023年出現下滑。
報告期内，公司的短期借款分别為4736.23萬、6240.82萬、6695.91萬。資産負債率分别為46.83％、44.73％、46.68％；作為對比，同行可比公司的均值分别為38.47％、25.42％、30.12％。顯然，瑞華技術的資産負債率高于同行均值不少。
在短期借款攀升之餘，瑞華技術并未停止分紅。公司坦言稱，公司所有者權益穩步增長，主要系公司近年來盈利積累所緻，同時公司在保障營運和發展所需資金的基礎上積極給股東帶來回報，報告期内累計發放現金股利9000萬元，股票股利2420萬元。（港灣财經出品）