作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的綠豆湯
氫能源已被視為國家戰略的重要組成部分，不過賽道中的企業一直講不出盈利好故事，這讓有退出時限的市場化資本苦不堪言。叫好不叫座成為行業常态。
作為的氫能科技企業，重塑能源的上市之路一直坎坷。2021年3月遞表科創闆，兩輪問詢不過，于當年8月撤回IPO申請；在2022年10月，又因想在科創闆潛在上市而向證監會送出輔導備案，但最終也沒有正式向上交所再遞表；在2024年2月公司轉戰港交所，因首次遞表材料過了時效期，又于9月2日再次遞表，三年多的時間裡，到處遞表碰運氣。
隻不過，這幾年來，企業的經營并沒有得到實質性的提升，反而像是在走下坡路，而且目前企業100多億的一級市場估值，也着實讓市場投資者望而卻步。
一、三年半虧損22億，業績下滑超80%
重塑能源成立于2015年，主要專注于氫燃料電池系統、氫能裝備及相關零部件的設計、開發、制造和銷售。是國内首家實作自主研發及量産燃料電池電堆、膜電極、雙極闆的企業。
根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年的統計資料來看，重塑能源在氫燃料電池系統的多個統計次元均為市場占比第一。
市場占比與排名情況，由《招股說明書》整理
乍一看，感覺企業真的很靓；再細一看，這些年重塑能源的經營業績着實一言難盡。
《招股說明書》顯示，2021-2024年5月底（簡稱：報告期），重塑能源的營業收入分别為5.24億元、6.05億元、8.95億元和0.13億元，同期經營淨虧損分别為6.54億元、5.46億元、5.78億元和4.09億元，三年半合計虧損近22億元。尤其是2024年的前五個月營收同比下滑達到85.8%，虧損更是擴大了53.5%，而且公司成立至今的累計虧損達到25.7億元。
經營業績情況，摘自《招股說明書》
而國内同業中，國鴻氫能（09663.HK）也是一家主營氫燃料電池系統銷售的公司。2024年上半年氫燃料電池系統的收入占比達到了97%，然而淨利潤卻虧損了2.14億元，虧損同比擴大了61%。可見虧損是行業目前的主旋律。
虧損最直接的原因就是産品“賣不出去”。氫能産品的商業化落地依舊是一個難題。資本在裡面堆了這麼久，卻依舊沒有把這條路真正打通。重卡領域也是氫能源在乘用車領域被锂電逼退後殘存的一點革命根據地。截至2024年5月底，公司總共才為5900輛燃料電池汽車提供氫燃料電池系統。
而且在2024年1月，重塑能源氫燃料電池系統訂單遭遇滑鐵盧。24年前五個月，重塑能源僅傳遞11台燃料電池系統，較2023年同期的85台減少87%。
當然作為新興産業，毛利率波動幅度相對較大可以了解，不過數倍甚至近十倍的變化确實不正常。2023年氫燃料電池系統的毛利率為28%，而到了2023年上半年，毛利率便惡化為-260%。造成這一結果的主要原因是開工率低下，導緻機關産品分攤的折舊、攤銷費用過高。
毛利率情況，摘自《招股說明書》
《招股說明書》中對2024年前五個月的産能使用率資料是缺失的，不過2021-2023年，氫燃料電池系統的産能使用率分别為27.2%、26.5%和21.7%，一直呈現逐年下滑的态勢。結合着公司2024年上半年業績跌到腳踝，可以合理推測，上半年該産能使用率應該已經降至10%以内。
而現在看來，重塑能源面臨的業績問題應該也不是暫時性的。
二、計提大額減值，還有大客戶依賴
由于落地場景不多，終端應用的驅動力不強，導緻重塑能源的經營問題十分突出。首當其沖的就是應收款項及其減值問題。
《招股說明書》顯示，報告期内，其貿易應收款和應收票據的總額分别為15.7億元、19.2億元、24.5億元和24.3億元。數額十分巨大，在近3年半的時間裡整體增長了54.8%。與此同時，随之增長的是公司計提的應收款項減值損失，從2021年的3.7億元增加至2024年上半年的5億元，整體增長幅度達到35.1%。
應收款項情況，摘自《招股說明書》
要知道，截至2024年5月底，重塑能源各類應收款項的淨額在19.3億元左右，而其淨資産才14.6億元，應收款項淨額達到了淨資産的132.2%。
而其大規模的應收款項和減值計提與其大客戶依賴脫不了關系。整個産業鍊的資金流、業務流并沒有真正打通，重塑能源的下遊客戶們的回款也并不優質，是以就隻能向上壓榨像重塑能源這樣的供應商。報告期内，重塑能源來自前五大客戶的營收占比分别為75%、71.7%、69.3%和58.2%。如果主要客戶的生産經營發生重大不利變化，或者主要客戶對重塑能源的訂單大量減少，則會對公司經營帶來十分不利的影響，而24年上半年這一問題就十分明顯。
前五大客戶業務占比情況，摘自《招股說明書》
更有意思的是，重塑能源還存在着供應商和大客戶重疊的情況。北京氫璞創能是一家從事燃料電池電堆、石墨闆和氫燃料電池系統的研發生産以及甲醇制氫技術研發的公司。報告期内，重塑能源從北京氫璞創能處的采購金額分别為0、2930萬元、0和60萬元，而來自重塑能源的收入分别為2020萬元、3380萬元、6080萬元和50萬元。
而這種供應商和客戶重疊的情況，很容易出現有失公允、暗藏利益輸送的情況，是以将成為IPO審查的重點之一。
而目前市場非常關心，也着實不太敢下手的一個重要原因就是公司的估值問題。
三、估值超百億，嚴重倒挂
從2015年成立至今，重塑能源已經進行了8輪融資，合計融入超39億元。紅杉中國、高瓴資本、君聯資本以及中國石化等重量級機構都是其股東。在2022年，公司完成E輪融資後，其估值達到了108.6億元。
融資曆程，摘自《招股說明書》
目前氫能領域最有名的上市公司是億華通（02402.HK\688339）主營氫燃料電池系統，是首家完成A\H股上市的氫能公司。不過公司上市後的表現并不好，其港股發行價為60港币/股，而截至2024年9月19日，其價格僅有約23港币/股，較發行價跌去了約61.7%，目前的市淨率僅為1.69。國鴻氫能目前的市淨率為3.12。這兩家公司和重塑能源一樣，都未能實作盈利，市盈率為負。
截至2024年5月底，重塑能源的淨資産為14.6億元，若按可比市淨率進行估值測算，其在二級市場上的合理估值可能僅有24.7-45.6億元，僅為其一級市場估值的22.7%-41.9%。即便是僥幸通過了聆訊，其估值倒挂問題也會讓二級市場投資者和公司股東為難。
筆者認為，氫能源的大規模商業化還任重道遠。經濟性和核心技術是兩大制約其市場化應用的關鍵因素。在制氫環節，電解水制氫的成本受電價波動影響較大，且電解效率有待提高。而光解水制氫技術尚處于研發階段，效率提升和成本降低仍是關鍵挑戰。在燃料電池領域，催化劑、質子交換膜等關鍵材料仍依賴進口，國内自主研發和生産能力有待提升；而儲氫、運氫的安全性和成本問題也亟待解決。加氫站等基礎設施的建設和營運成本較高。如此種種，都限制了氫能源的普及。在此之下，重塑能源想要以一級市場的高估值上市，恐怕不太可能。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。