陳果：牛市還在路上，本輪行情投資人熱情有餘但信心不足

國慶假期後的第一個交易周結束，市場及指數均出現不同程度回調。“來得快去得也快”的行情已經結束了嗎？與政策、基本面三者間的比對情況是怎樣的輪動節奏和互相關系？

本周财政部會議持續加碼，投資人應該如何了解政策基調的變化與調整？

“快進快出”的外資是否是行情的關鍵變量，亦或是一個無礙大趨勢的擾動因子？

在這個關鍵而特殊的時點，為了解答市場疑惑，華爾街見聞特邀中信建投證券首席政策官、研委會副主任陳果做客直播間，。

以下是10月11日華爾街見聞與陳果直播對談的紀要：

市場回調之後，有部分聲音認為本輪行情可能“來得快去得也快”，對于基本面和财報的擔憂成為制約因素，果總如何看待這種觀點？行情、政策、基本面之間的比對情況應該是怎麼一個輪動的節奏和互相關系？

本輪行情從始至終都面對着很多懷疑。我認為考慮股票市場不能隻考慮當期盈利，而要考慮盈利是否會改善以及估值環境是否會改善。

我們對股票市場的看法和信心不能基于目前市場價格，不能市場漲了就看好，市場調整了就不看好。從目前整體情況看，我認為明年A股市場盈利會比今年更好，估值環境也會比今年更好。市場的上漲和回調确實來得快去得也快，但這才是符合規律的，快速上漲就會有快速回調，但總體來說，相對于這一輪的漲幅來說，目前的回調，我覺得還是在情理之中的。往後看市場确實要進入第二階段，偏震蕩是其特征。

從闆塊或結構來講，市場首先要守住目前基本面或者說估值有吸引力的闆塊，然後逐漸根據外部環境變化去考慮一些進攻性的方向，市場整體的風險偏好已經從之前非常高的情緒下降了，是以我們先守住這個績優和低估值。比如三季報的一些新方向，這裡不可否認，有很多是跟出口相關的，或者是一些我們既有内需又有外需，同時受益于之前一定的政策方向，比如說汽車。我中期都比較看好中國的新能源汽車包括電子，尤其是和全球AI産業鍊相關的。

估值方面，A股市場估值結構非常分化，有大批低PB的公司。實際上無論是我們講現在的資産荒，與債市比，股市的相對的吸引力，水往低處流，還是我們講這輪邏輯是一個信心重估牛。從這個角度來講，低PB的央國企當然從行業上來說較多，也包括銀行，也包括保險，也包括很多傳統行業，包括建築等等，也是我們現在這個階段以穩為主重點的關注方向。後續市場慢慢穩住了，大家開始信心慢慢恢複了，這個時候市場的風險變化會再次提升。我們可以多關注一些主題方向，或者是和未來成長性方向相關的領域，比如說新質生産力就是一個很重要的領域。當然我認為央國企的一些并購重組也是一個重要的可關注的主題方向。再往後，如果說我們看到了更多的政策信号，那麼可能我們又可以對整體的經濟預期再次上升，那個時候可能市場機會會擴散，會反映成指數從震蕩走向震蕩上升或者是更強的上行。但我認為，第一，這個過程不會那麼快，我們對于政策需要有更多的耐心，它可能是一個逐漸加碼的過程，當然這個時間也不會太長。我認為未來幾個關注點：

一，11月份美國總統大選，我們要去看美國整個财政政策也好，關稅政策也好，對華關系也好，是不是會出現一些變化？如果出現變化，比如說是共和黨候選人特朗普上台，那麼有可能相對應的擴内需的一些準備或預期可能會升溫。甚至會有更多的政策安排。當然，更多的政策安排的具體明朗，可能要到12月份年底的中央工作會議。在那個時候也許會給出擴内需更積極、更強或者更明确的信号，那是一個很重要，值得關注的時間點，何況11、12月都有聯儲的議息會議，四季度其實還是有一些重要的時間視窗的。

當然往明年看，包括明年的兩會對于明年的經濟的目标，包括一些具體的安排，包括财政的安排，甚至我們要去考慮十五五規劃等等，這都是重要的時間視窗。我相信這個時間不會拉的特别長，因為總體的趨勢是出口有下行壓力，而且目前，我認為政策層已經明确表明希望在目前的經濟現狀上出現一個明顯的提升提振。那麼如果在目前這個經濟情況下，外需再有下行的話，換句話來說，其實潛台詞就是明年的内需站在政策目标中将需要顯著好于現在，是以這裡面也有一些投資機會。

如果時間稍微放寬一點，看3-6個月，我覺得内需複蘇或者說擴内需交易是一條主線。但是呢，就像我剛才講的特别短的時間内，市場可能還需要等待更多的信号來驗證，我們可以先守住目前景氣的鍊條，這些鍊條有一些是跟出口相關的，有一部分低估值的，但是大常态會由外到内。

“924”一行一局一會點燃行情以來，力度和高度似乎超過了大部分人的預期和想象，本輪政策和打法的變化，與之前幾次提振資本市場的措施有什麼重大差異？投資人應該如何了解政策基調的變化與調整？

924、926兩次重要會議的背景是整個中國經濟的很多資料還是明顯低于市場預期的。從現在的情況來看，Q3GDP增速應該和我們希望達到的年度5%的GDP的資料有一定距離。

與此同時，我們也看到了中國股市的主要指數在7、8、9月出現逐漸下行趨勢。甚至在9月下旬，一度有再創新低的風險。在這樣的背景下，外部我們看到美聯儲開啟确定性的降息，并基本上給出了未來兩年持續降息的制定。

我們要站在國際金融的背景下，美元資産、人民币資産怎樣去定價人民币資産呢？我想呢就是相對來說被一種悲觀的預期所籠罩。在華爾街最擁擠的兩個交易，一個是做多美股，一個是做空中國。那麼在中國的國内資本市場，我們看到了國債收益率，40年期中國的國債收益率此前是低于了日本，當然也低于美國，當然也低于歐洲主要經濟體，這個是極其悲觀的，或者是我認為是相當極端的一個定價。在中國的股票市場流行的就是抱團紅利，抱團高股息股票投資，是以有人說中國債券投資者在擔心自己的職業生涯進入倒計時，中國的股票投資者正在把股票市場做成債券市場，是以這個其實都是在非常極端的背景下。我個人認為它展現了資本市場的信心低迷程度到了一個極緻。

然後呢，我們看到了一系列政策出台之後，确實市場反映非常劇烈。當你到了極緻的信心低迷情況，如果出現了一些強有力的政策信号，市場反應就會非常劇烈，有時它的反應速度或者頻率其實是跑在基本面前的，過快了出現回調是非常正常的。整體來說我們現在面臨的環境，在政策加持下就是好于政策出台之前，是以它不會完全跌回去。

那麼我們具體看這些政策，如主持人所說，市場确實相對比較關注新的貨币政策工具，新的貨币政策工具本質上，它通過一種互換提供流動性支援來支援資本市場，但不能簡單了解為，就是鼓勵機構加杠杆炒股票。我認為最大的兩個功效是第一當中國的股票市場，如果說出現了流動性危機，比如說機構在這個時候其實并不想賣出股票，他是認可股票價值，并且覺得有上升空間，但因為合規要求，或者是被贖回的壓力，不得不賣出去平倉。進而對市場構成進一步的壓力，加大了股票下跌或者惡化股票的流動性，那麼這個時候呢，也會觸發更多的其他股票可能面臨被抛售擷取流動性的風險，使得流動性危機會從一個機構傳導到更多機構，甚至是成為市場面臨的系統性風險。是以在這種情況下，我們說某種程度上市場失靈了，機構他知道這個定價不合理，但是市場失靈，市場失靈需要外部支援，是以通過這種方式，通過央行的互換工具，将手上一些流動性并不是最優的資産，比如一個個股，是滬深300權重股，在市場流動性危機的時候，它的流動性不是很好，但是我可以去互換到像國債票據流動性非常好的資産，那這樣的話就可以變現，變成現金，變成現金之後去買入股票，是以一方面我手頭的，比如說滬深300的成本股，我并沒有賣出，我是抵押。另外一方面呢，反而在這個過程中，我看到了流動性問題出來定價有錯誤我去買入，是以它就會緩解流動性危機，更好的去實作市場的定價功能，降低市場失靈的風險。

我們也知道，因為市場的部分非銀金融機構，比如說保險、券商，他是願意去考慮自有資金也好，融資也好，去買入高股息的股票，放在OCI賬戶裡面。這個OCI賬戶并非每天漲跌去影響整個非銀金融機構的利潤損益，實際上是可以中期持有，是以我們隻是看它的股息，這是為什麼有一些機構實際上會持續去配置高股息股票。本身也是政策層鼓勵和支援的方向，一方面鼓勵大家中長期持有配置公司，另外一方面也鼓勵上市公司增加分紅，增加股東回報，當然你要能持續做到分紅或者比較高的分紅，本身上對公司盈利或者是自由現金流也蘊藏了一個要求，是以這是一個優化市場整體生态環境的動作。

如果一個非銀行金融機構，它自身融資成本其實是比較高，但是通過央行互換工具可以更低，或者是很低的成本拿到資金，然後可以去買一個高股息的，相對來說業績比較穩定的公司然後放到OCI賬戶裡面中期持有，整個報表上展現出的是股息，那麼這個股息是高于融資成本的，對非銀行機構來說，你可以認為是一種套利或者套息交易，但是對整個市場來說是好的，它是強化資金對于高股息股票的定價和支援，也會給一些股息的股票更快速的實作股價上漲，鼓勵更多公司效仿，也去考慮改善盈利，或者提升自己的分紅率，是以這兩個是核心的功能。

當然無論如何，我想總體來說，它對于資本市場是一個提振的工具之一。我們把這個背景和926政治局會議結合，那麼你可以看到926政治局會議，當然它是更加廣泛，包含了貨币政策，财政政策，提到了房地産市場的止跌回穩，提到了提振資本市場，也提到民營經濟促進法，是以你看到一個整體的圖形是這個會議非同尋常，覆寫面非常廣，考慮因素非常多。為什麼？

因為現在的經濟問題不是一個簡單的經濟問題，不是一個簡單的供大于求的短周期問題，我們目前看到的通縮背後是有長周期的，包括債務周期的因素。或者我們講資産負債表通縮，想解決這個通縮，或者說想解決目前這個通縮造成的各方面的問題，就要解決資産負債表問題，就要直接解決資産價格問題化解債務問題。是以呢，這也是為什麼我們看到政策層這麼重視資産價格，無論是提振股票市場，還是要希望讓或者目标讓房地産市場止跌回穩，這個是前所未有的。因為現在經濟問題已經不隻是簡單的經濟問題了，它跟整個金融市場、跟資本市場、跟資産價格密不可分，是以我們要站在這樣的一個層面去看政策會議的意義。換句話來說的話，我覺得不能簡單的去跟曆史上的哪一次政策對比，這次是我們真正去要直面并且要解決資産負債表通縮或者是債務通縮，這種債務通縮在曆史上發生很多，應該說發達國家都經曆過。

1929年的美國、1989年或者1990年的日本、2012年的歐洲都發生過，人類一次處理的比一次好。美國當時經濟大幅負增長，就業率大幅上升，實際我認為做的不是特别漂亮，或者說是一種出清式的去杠杆。

到了90年代，日本經濟相對來說比較平，就業率還是比較穩定的，其實已經不錯了，因為它懂得開始要使用一些逆周期的貨币政策，财政政策，但實際上那個時候他還不知道整個資産負債表衰退，是以日本股票還是下跌的，跌了将近20年到2012年見底，那麼很多人說失去了20年，但經濟相對來說還是比較平。

到了2012年，歐債危機時，歐元區協調形成了EFSF，因為歐元區并沒有一個真正的财政部，但EFSF讓各歐洲國家或者說當時5個債務問題和赤字問題受限的國家，在财政上能受到援助，财政赤字能夠放開，解決了這個問題，是以2012年之後的歐洲，無論是通縮問題，無論是經濟增長問題，還是整個股票市場其實表現都不錯。股票市場主要指數那兩年的漲幅在50-200%不等，漲幅最最強的是希臘，漲幅超150%，漲幅最小的是德國，也超過50%。這就說明其實人類在認知上是不斷疊代，不斷疊代的。我們不要把30-40年前覺得很難解決的問題放到現在還覺得難以解決，實際上是不斷的進步的。即使日本本身在2012年安倍經濟學三支箭作用下，日本其實走出了通縮的泥潭。

有一些做空中國或看空中國資産的叙事是講人口周期。我們不要忘記2012年之後的日本 人口沒有增長，持續收縮，甚至是老齡化加劇，人口撫養比在2012年惡化。出生率是下降，出生人口是逐年下降，這就是2012年以後的日本，到目前為止都沒有扭轉。可是2012年之後的日本股市持續了十幾年的長牛，從7000點開始漲到30000多點，這個漲幅非常大。即使是人均GDP處在一個高位很難增長，産業沒有太強的更新空間，甚至匯率、貨币政策、财政政策都受到外部很大的影響和制約，工匠精神非常強。日本其實當然有非常多的優點，但确确實實，無論是網際網路時代，還是現在的人工智能時代，還是汽車電動化智能化時代。總體來說，整個産業革命上都沒有在領先，這個工匠精神非常強，但是創新能力我認為總體來說不如中國。

在這樣的情況下，日本都能做到，日本股市都能夠持續走牛，而且有相當的空間，我們今天在中國具備很多比日本更好的條件，我們更獨立自主的貨币政策、财政政策，我們看得更清楚的曆史案例，我們更好的産業發展進步的趨勢和創新能力，以及我們個人所得上升的空間。在這個情況下，如果說我們現在整個政策層部署要解決目前的資産負債表現的問題，或者是債務通縮問題，在股票市場确實出現了一波上漲的時候，日本指數翻了幾倍，我們實際上才剛剛開始這一波行情，就開始讨論這波牛市是不是結束或這波行情是不是結束，我覺得這個判斷過于武斷。

總體來說，我對目前的基本面邏輯是非常樂觀的，因為從邊際上來說，中國現在解決債務通縮的進度條已經打開了。我相信在這個進度條完全走完前，很多人會抱有疑問，後面會怎麼樣，或者進度條稍微慢一點，或者甚至停止的時候，他們也會懷疑，這很正常，因為很多人要最後看到那一幕才能相信。但是對于我們投資者來說，我們要做到一點，就是我們要見人之所未見，不要等到大家都見到了，我們才去見到，這是我們需要去考慮的問題。

無論是國内還是外資，對于10.12的财政會議抱有分歧，部分觀點認為會低于預期，部分觀點認為基調轉變将推導出更強的刺激力度。您認為投資人應該如何合理設定自己的預期？未來可能還有哪些驚喜？真正值得長期重視和關注的細節可能在哪些方面？

首先我之前就說過這輪牛市會有三段，第二段就是說大家在政策和基本面驗證中會有糾結，有時政策超預期，有時低預期，因為市場節奏未必一緻。市場預期有時自己也過高，或者也會快速變化。其實我們真正要關注到上面講的“進度條”概念。

第一，進度條是不是已經啟動了？第二，進度條是否在前進？速度是否很緩慢？我們不要先設一個假想預期，一下子把它定很高，然後說這個事情其實低預期，這并不合理。甚至某種程度上，我認為在進度條過程中，它真的有一些階段是緩慢或者說停止，它都是正常的。這個過程中也要保持耐心，不能看到進度條慢就認為進度會被逆轉或者被放棄。

對于具體的财政政策來講，首先對我來說，我認為整個進展其實非常快：

9月24日，我們開了金融領域的上司會議；9月26日政治局會議；然後是國慶，然後很快我們又開了發改委會議；本周六10月12日我們就開财政會議。這個節奏其實非常快，馬不停蹄，而且基本上展現出整個體系是協同的，央行、财政，包括發改是協同工作的，很緊密，在我看來是一個非常積極的信号，除非我們一定要把自己的預期先拔高，然後再去講這個事情是低預期。在我看，這種思考方式并不很貼近實際，因為真正政策考慮的問題，應該說還是相對來說比較穩紮穩打。當然對于财政政策來講，個人确實認同我們需要比較大規模的财政政策。

但是呢，我們也不能對股票市場隻盯着财政政策，股票投資的次元非常複雜。短期看資金，像節後大家對供求關系發生變化，很容易就回調。中期看政策，市場都同意政策就是基本面的一部分，政策對基本面的影響很大，是以貨币政策，财政政策、産業政策都會有很大的影響。但長期看企業是最核心，最核心的。企業是不是在創新？是不是在進步？企業家本身是不是很正确、很明智？這些從中長期來說更關鍵。

相對财政政策來說，我個人其實最近更關注的是民營經濟促進法。我個人更關注的是我們現在其實在大力提升，包括發改委上司的會中都在講，提升整個營商的環境，當然财政政策也是不可或缺的，那麼我們現在需要解決資産負債表問題。第一，我們需要解決化債，化債資金确實要足夠，確定地方的債務層面的問題，不會因為化債壓力影響正常的運轉投資。

第二，除了化債之外，确實我們現在需要對于企業和居民做到一定的支援和補貼。當然，我想這裡面具體有一些範圍，可能是中低收入群體，可能是我們現在要更加鼓勵生育，因為大家擔心人口問題，那麼我們要去更多生育補貼，包括有一些二胎的媽媽或是二胎甚至多胎的家庭，給更多補貼。包括我們要鼓勵帶動消費确實可以考慮更多消費券，那麼以及對于一些企業的支援和補貼。當然我們不能去去強化産能過剩，我們要更多去支援那些新質生産力。

是以确實這裡面呢，我覺得會包含的類别會很多，我自己的看法是，可能我們不會一下子把牌全部都打完，或者是一下子全部鋪開，可能是分批分步實施，包括這個規模怎麼樣是最優的，可能在實踐中不斷去總結經驗才是最好的。比如說消費券對于哪些品類其實更有效，有些可能不做折扣本來也會買，但是有些做了以後對于邊際決策的提升、消費帶動，内循環可能很有幫助。到底是什麼樣的品類，什麼樣的金額，怎麼樣去做是最合适的，其實我們要在試驗中、在嘗試中不斷優化，不斷疊代，是以沒有必要一把這些将金額全部亮出來，或者把這個數字全部敲定。包括貨币政策本身也是這樣的，不管是中國央行還是美聯儲，我們都是逐漸去做降息，去做政策。我相信财政政策也是一樣，是以大家如果是有這樣的一個預期，對于投資者來說，第一更關注的就是财政投向的内容。當然我并不預期周六一定馬上公布總規模金額，但是我覺得不管金額，我們不要認為這個金額就是全部的，而是更關注用途，用途的有效性其實才是關鍵。

我剛才舉過日本的例子，日本當時在1992-1993年做了兩批财政的刺激，第一批是10萬億日元，第二批是13萬億日元，它也使得日本經濟反彈，也使得日本股市股票指數上漲50%。但是呢，它的結構我覺得不好，它的結構主要傾向于基建，但是90年代日本基建其實已經很發達，是以這個投資回報率其實很低，而且基建投完了創造了就業，基本上也就結束了，它不像我們去支援消費，支援新質生産力，其實可以産生更中長期的作用。

經濟最重要的不是一把補貼，不是一把支援，而是整個生态體系。如果說我們持續的去提升營商環境，持續激勵企業家，企業家的創新精神，實際上是企業前進的非常重要的一個動力。總體來說，這些都是政策執行的部署，在我看來，我一點都沒有覺得政策目前來看有什麼低預期，我覺得這個進度條進的其實是非常快，唯一可能股票市場之前确實漲得有點過快，那麼它會有一個回調，穩固之後的話，我們再根據政策的進度，再去觀察基本面是不是邊際改善。總體來說，我相信這一輪牛市還在路上。

如何看待外資對于中國資産的“快進快出”？外資是否是行情的一個關鍵變量，亦或是一個無礙大趨勢的擾動因子？投資人應該重點關心外資的表态、觀點和資金流向嗎？

我認為這一輪确實外資表現得非常活躍，像主持人所說無論是動作流入流出還是表态，我覺得還是可以去關注的，有時不同視角互相可以去驗證，或者互相去啟發，我們不用加太多陰謀論，去把外資神化或妖魔化。總體來講，我覺得一個相對來說清晰的戰略，明确不斷推進以及不斷驗證，最後外資是會持續流入中國股市的。

最近确實我覺得外資的分歧也很大，這裡确實也有些交易性外資。實際上也正常，其實也不光是外資，在内資的不管是機構投資者還是個人投資者中也普遍存在很多分歧，或者是這裡面存在一些快速交易。

我個人把它總結為，從共性來說，中國股市這波行情熱情有餘，非常有熱情，但是信心不足。就是覺得股市好像是很有機會，熱情有餘，擴散的非常厲害，但是真正對于中國經濟後續持續改善其實是信心不足。那麼反過來說，我認為這也是我講的，信心重估牛。行情其實沒有真正走完，最新的市場高點隻是情緒的高位，其實不是真正對經濟信心的高點，更加不是盈利基本面的高點，其實也不是估值的高點。

這也是為什麼我認為它不是這一輪牛市的一個高點，那麼我覺得外資本身并沒有一緻的或者特别強對立情緒，如果說基本面持續驗證市場有可觀的投資機會，外資就是會流入。當然最了解中國經濟和中國企業的，實際上還是内資，我們完全不用唯外資馬首是瞻。有一些外資能用資金或言論表達看法，我覺得對于中國投資者來說，多一個參考兼聽則明，這本身是利大于弊的。

投資人如何穩定心态？像您一樣持續樂觀？

我并非“死“多頭，5月下旬到9月下旬，我們對市場其實也提出了謹慎性的觀點。當然确實，我對于中期的經濟和市場相對來說确實比較樂觀。我覺得主持人說的很對，信心不是來自于我們聽到别人說了什麼，信心也不是來自于我們今天看到股票漲還是跌，這些信心實際上很難真正堅定。如果你沒有一個堅定的信心，沒有堅定的看法，其實很容易被市場被别人被一些短期東西所擾動，這對于我們真正做投資其實是不利的，對于這個心态也是不利的。

信心還是要來自于我們對于整個中國經濟、中國産業、中國公司和中國股市，它面臨的流動性的環境、資金的環境和估值的位置，對這些的了解。如果說感到非常有把握，實際上短期不管價格走勢還是大家的言論其實不會改變我們的看法。

那麼對于普通投資者來說，可能要完全做到有一些難度，但是我覺得，大家去想幾個問題。首先，我們能不能先靜下心來去再看一遍，9月24日一行一局一會的釋出會，我們能不能靜下心來認真再讀一遍9月26日整個政治局會議的全文。我認為您可以得出一個結論，整體來說，政策的部署其實是全方位的、系統性的，目标就是要顯著改善。如果說對現在經濟完全滿意，其實我們沒必要做這麼大的部署，如果說你覺得能顯著改善，明年盈利會比今年更好，實際上這本身就是一個樂觀的理由。

第二，我們要去看一下目前A股、港股和全球主要股票市場的估值的相對比較。甚至有的時候同樣的公司，比如說同樣一個商品公司在中國股票市場給的PE明顯低于海外，我們去看中國的很多，比如我前面講的央國企、銀行，很多的傳統行業，但是它是持續的、穩定的經營，甚至盈利都是持續增長的，這些央國企給的PB很多都是破淨，甚至遠遠低于一倍PB。然後我們再去看中國的新能源車公司，中國的消費品公司，中國的網際網路公司很多市值PE放在全球都是更有吸引力的，從競争力來說一點都不差。

中國的新能源車我認為整個産業進步應該說在快速疊代。我現在的看法是除了特斯拉外，絕大多數我們看到的美國、日本、歐洲、南韓的汽車公司，我覺得他們的未來是岌岌可危，中國的汽車公司未來将引領汽車的智能化，美國特斯拉公司等其他汽車公司份額會持續收縮，這個我覺得需要特别關注。

我們還要去關注網際網路公司，也許對于美國的網際網路公司，我們必須要相當尊重，甚至是敬仰，但中國的網際網路公司相對全球，無論我們去想日本，歐洲或者其他國家那是遙遙領先的。我們具備很強的出海能力，而且呢，我們在本土做的創新也非常強。年輕人為主導的公司，他們的創新意識，對于整個工作的熱愛程度在全球也是非常非常罕見的。這些基本面，我們要去看是不是在進展。

在我看來，至少中國在很多領域，我不能說所有公司，但是很多領域的公司正在做的事情，從企業家到員工正在做的努力，我認為大家評估的并不充分，其實是站在全球同樣的一個标準尺上，我們是在被折價。在資本市場定價，我認為理應重估，是以我們要去考慮這些因素，我們不要被短期的市場價格波動，或者是其他人的言論所影響。

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